千呼萬(wàn)喚始出來(lái)，瀘州老窖定增方案終于出臺(tái)。

5月16日晚，瀘州老窖股份有限公司（下文稱“瀘州老窖”）發(fā)布非公開預(yù)案，擬向不超過(guò)10名特定投資者非公開發(fā)行不超過(guò)1.37億股，發(fā)行價(jià)格不低于21.86元/股，募資總額不超過(guò)30億元，這些錢在扣除發(fā)行費(fèi)用后將全部投入釀酒工程技改項(xiàng)目的一期工程。

國(guó)海證券食品行業(yè)分析師余春生告訴時(shí)代周報(bào)記者：“瀘州老窖是想融資，來(lái)個(gè)大格局發(fā)展。”

遙想2012年，憑借115.56億元營(yíng)業(yè)收入的漂亮業(yè)績(jī)，瀘州老窖成功躋身白酒企業(yè)“百億俱樂(lè)部”。然而2012年年底，白酒行業(yè)遭遇冷冬，2014年，瀘州老窖業(yè)績(jī)呈斷崖式下跌：營(yíng)業(yè)收入減少48.68%，凈利潤(rùn)大跌74.41%。在苦苦掙扎了兩年之后，瀘州老窖于2014年黯然離場(chǎng)。

盡在2015年度瀘州老窖交上一份不錯(cuò)的成績(jī)單：可69億元的營(yíng)收距離“百億大關(guān)”還存在一定距離。

如今，隨著白酒行業(yè)復(fù)蘇的跡象越來(lái)越明顯，各大酒企紛紛發(fā)力，都想趁著消費(fèi)升級(jí)，擠占別家市場(chǎng)。瀘州老窖也欲借此次定增布局，期望重回第一陣營(yíng)。但這并非輕而易舉，市場(chǎng)仍對(duì)大股東的募資用意心存疑惑。

定增只提產(chǎn)能

在定增計(jì)劃中，瀘州老窖預(yù)計(jì)，釀酒工程技改項(xiàng)目（一期工程）建成后，公司將“形成優(yōu)質(zhì)基酒3.5萬(wàn)噸生產(chǎn)能力以及儲(chǔ)酒10萬(wàn)噸的儲(chǔ)藏能力”，解決中高端基酒產(chǎn)能不足的瓶頸，逐步淘汰低端產(chǎn)能，提升公司在中高端白酒領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率。從行業(yè)整體來(lái)看，隨著居民收入水平的提高，消費(fèi)者越來(lái)越注重白酒的品質(zhì)和品牌，低端白酒面臨整體升級(jí)，中高端白酒市場(chǎng)的需求逐步釋放。

瀘州老窖也在發(fā)力進(jìn)攻300元藍(lán)海市場(chǎng)，可是在瀘州老窖的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，中檔酒的占比仍然過(guò)低。招商證券研報(bào)顯示，瀘州老窖2015年的生產(chǎn)量為19.12萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)國(guó)窖1573、特曲、窖齡（瀘州老窖的中高端品牌）三者的產(chǎn)量累計(jì)不足1萬(wàn)噸，且國(guó)窖1573的核心產(chǎn)能僅為3000噸，而相同層次的五糧液普五的產(chǎn)能預(yù)計(jì)為1.6萬(wàn)噸。由此可見(jiàn)，瀘州老窖近些年在“產(chǎn)能方面欠債較多，擴(kuò)建確有一定合理性”。

除了瀘州老窖，各大中小型酒企也都看到了中高端白酒市場(chǎng)的潛力，紛紛提出生產(chǎn)線升級(jí)改造計(jì)劃，瀘州老窖能在群雄混戰(zhàn)中突出重圍么？余春生對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示：“老窖是四大名酒之一，品牌認(rèn)知度是有的，只要發(fā)力就有機(jī)會(huì)。”

時(shí)代周報(bào)記者從山東溫河王酒業(yè)集團(tuán)總經(jīng)理肖竹青處了解到，酒的價(jià)值受到酒中老酒數(shù)量的影響，高檔酒用的老酒比較多，中檔酒次之。因?yàn)闀r(shí)間成本的存在，老酒是一種稀缺資源，在這一點(diǎn)上，瀘州老窖還是有競(jìng)爭(zhēng)力的。

申萬(wàn)宏源研報(bào)也稱，瀘州老窖老式釀酒車間設(shè)備老化，工作環(huán)境常年濕熱，對(duì)體力要求比較高，而且以人為中心的釀酒方式效率較低，年輕人普遍不愿再到傳統(tǒng)的釀酒車間工作，用工斷檔。而瀘州老窖通過(guò)新建車間可以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模機(jī)械化生產(chǎn)，減少對(duì)人力的依賴。

然而，也有分析師表示，瀘州老窖定增方案項(xiàng)目金額大，時(shí)間長(zhǎng)，且投向單一，并沒(méi)有涉及營(yíng)銷投入、并購(gòu)或管理層激勵(lì)等內(nèi)容，與市場(chǎng)預(yù)期相差較大，且大股東不參與定增，資本市場(chǎng)因此對(duì)大股東的用意尚存疑惑。

圈錢爭(zhēng)議

除了上述問(wèn)題，本次定增方案也為瀘州老窖惹上了“趁二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)強(qiáng)勁而借機(jī)圈錢”的嫌疑，時(shí)代周報(bào)記者為此聯(lián)系了瀘州老窖董秘辦，但截至發(fā)稿并未得到回復(fù)。

一位不愿意透露姓名的證券分析師告訴時(shí)代周報(bào)記者：“企業(yè)運(yùn)營(yíng)也是需要流動(dòng)資金的，不可能把全部（流動(dòng)資金）都用于投資”。截至2015年12月31日，瀘州老窖的流動(dòng)資產(chǎn)為93.73億元，其中貨幣資金35.40億元。瀘州老窖公布的2015年利潤(rùn)分配預(yù)案顯示，公司將以總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8元。這就意味著如果這項(xiàng)提案被股東大會(huì)通過(guò)，瀘州老窖需要拿出11.22億元的現(xiàn)金用于分紅。

時(shí)代周報(bào)記者還注意到，盡管相較于2014年，瀘州老窖2015年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都有較大幅度提高，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻較上年減少了88.31%，從13.07億元下降到1.53億元。年報(bào)顯示，這是因?yàn)椤氨酒谖吹狡诘膽?yīng)收票據(jù)增加較多以及預(yù)收賬款減少較多共同影響所致。2015年度，瀘州老窖的應(yīng)收票據(jù)增長(zhǎng)了55.68%，而預(yù)付款項(xiàng)卻下跌近23.41%。由于本期內(nèi)銀行存款平均余額較上期大幅減少，銀行存款利息收入也相應(yīng)減少了3084.92萬(wàn)元。對(duì)此，華泰證券分析稱，這是為減少經(jīng)銷商的壓力，盡管預(yù)收款大幅下降，但絕對(duì)數(shù)額仍較高，在行業(yè)調(diào)整期間，對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行資金支持是白酒企業(yè)的常用做法。

然而，北京方德?tīng)I(yíng)銷管理咨詢行業(yè)分析師郭佑辰告訴時(shí)代周報(bào)記者，就目前來(lái)說(shuō)，白酒企業(yè)基本上都是針對(duì)客戶先打款，然后才會(huì)發(fā)貨。因?yàn)橘d銷容易形成不良資產(chǎn)，對(duì)酒水企業(yè)來(lái)說(shuō)，這樣做不僅可能要不回錢，甚至還會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上多出的貨物被客戶低價(jià)賤賣，影響到企業(yè)的核心市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格體系。

欠缺的激勵(lì)

盡管減少預(yù)付，增加應(yīng)收換來(lái)的營(yíng)收看起來(lái)充滿不確定性，但是對(duì)于正在努力爬出谷底的瀘州老窖來(lái)講，這也許更像一個(gè)無(wú)奈的選擇。

時(shí)代周報(bào)記者從郭佑辰處了解到，從瀘州老窖公司內(nèi)部看，國(guó)窖1573系列由于政商務(wù)消費(fèi)大幅度萎縮而出現(xiàn)斷崖式下跌，瀘州老窖為此不惜采取“休克療法”，在2014年9月暫時(shí)全面停止國(guó)窖1573經(jīng)典裝供應(yīng)，以整治市場(chǎng)；中高端百年老窖窖齡系列產(chǎn)品也在全國(guó)化進(jìn)程中在各區(qū)域受到區(qū)域品牌的夾擊；中低端頭曲系列也由于多年售賣，產(chǎn)品老化嚴(yán)重，價(jià)格趨于透明，經(jīng)銷商利潤(rùn)太少，所以銷售積極性也較低，自然就賣得不如以前好。而窖齡酒和頭曲酒系列中的特曲酒均屬于瀘州老窖旗下的中高端產(chǎn)品，窖齡酒的價(jià)格要稍高一些。由于過(guò)去公司在經(jīng)銷商策略上的失誤，部分地區(qū)的經(jīng)銷商過(guò)度促銷，窖齡酒終端價(jià)格下滑，與特曲酒相互競(jìng)爭(zhēng)，嚴(yán)重浪費(fèi)了公司資源。

再加上老窖貼牌系列產(chǎn)品泛濫，嚴(yán)重透支了老窖品牌的美譽(yù)度，各貼牌商之間也為了變現(xiàn)出貨而惡性競(jìng)爭(zhēng)，低價(jià)銷售，嚴(yán)重影響了老窖酒廠的主線產(chǎn)品。上述原因綜合到一起，就形成了如今瀘州老窖的被動(dòng)局面。

2015年6月30日，瀘州老窖管理層換屆，劉淼和林峰分別擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。從背景上看，這兩位均曾任瀘州老窖股份有限公司銷售公司總經(jīng)理，銷售經(jīng)驗(yàn)豐富。新的管理層上臺(tái)之后，馬上就開始大刀闊斧地改革，先是“砍掉眾多開發(fā)產(chǎn)品，主抓五大核心品系，力推大單品”，確保各品牌定位清晰，定價(jià)清晰。

余春生稱，瀘州老窖有望用新的“專營(yíng)模式”代替原有的“柒泉模式”，劃分標(biāo)準(zhǔn)由從前的“按區(qū)域劃分”變成“按品牌劃分”，從而使公司的費(fèi)用投入、品牌維護(hù)和價(jià)格管理更加集中，也更適合孕育大單品。就在今年5月初，瀘州老窖追隨五糧液，將國(guó)窖1573的價(jià)格一次性提高15%以穩(wěn)固品牌定位?？雌饋?lái)一切都在朝著好的方向發(fā)展：2016年第一季度，瀘州老窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.15億元，同比增長(zhǎng)16.01%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)5.94億元，同比增長(zhǎng)10.01%。

可是亮眼的業(yè)績(jī)并不意味著瀘州老窖沒(méi)有隱憂。本次定增讓市場(chǎng)頗感失望的一點(diǎn)是，竟然沒(méi)有配套做員工和管理層的激勵(lì)。興業(yè)證券曾分析稱，老窖的銷售團(tuán)隊(duì)能力中等偏上，目前欠缺的只是充分的激勵(lì)。前段時(shí)間，瀘州老窖二曲“標(biāo)簽門”事件被炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，盡管國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局和四川省食品藥品監(jiān)督管理局已經(jīng)作出書面回復(fù)，認(rèn)定瀘州老窖二曲酒并無(wú)食品安全問(wèn)題，不構(gòu)成誤導(dǎo)、欺詐消費(fèi)者行為。但是瀘州老窖在國(guó)家相關(guān)通知下發(fā)約兩年后，仍未按新的規(guī)定對(duì)新的二曲標(biāo)簽進(jìn)行及時(shí)的更改和規(guī)范，說(shuō)明其行動(dòng)遲緩，在管理上仍存在一定的欠缺。