近期債市受到提振，期債價(jià)格出現(xiàn)回升。但筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)走勢(shì)并未出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，且從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，資金面仍面臨考驗(yàn)，短期債市趨勢(shì)性走牛的概率較低。

邊際因素主導(dǎo)期價(jià)

實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率決定利率中樞，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率密切相關(guān)。2014年和2015年債牛的邊際因素主要是由于固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑，具體來(lái)說(shuō)，固定資產(chǎn)投資同比增速由2011年至2013年的20%附近回落至目前10%附近。除此以外，2015年的單邊牛市還得益于央行不斷釋放流動(dòng)性，資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)后帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。

資金面維持緊平衡

雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期被證偽，但今年以來(lái)，固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)階段性企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，央行并未給市場(chǎng)釋放進(jìn)一步信號(hào)。4月固定資產(chǎn)投資增速小幅回落，結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)投資延續(xù)回升勢(shì)頭，而民間投資增速延續(xù)大幅回落的態(tài)勢(shì)。具體來(lái)看，1—4月，固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)10.5%，增速比1—3月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。1—4月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)7.2%，增速比1—3月提高1個(gè)百分點(diǎn)。1—4月，民間投資增長(zhǎng)5.2%，增速比一季度回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，比全部投資增速低5.3個(gè)百分點(diǎn)。從比重來(lái)看，民間資產(chǎn)投資占比60%左右，而地產(chǎn)投資占比為20%，民間投資大幅回落是隱憂。4月CPI同比增速2.3%，連續(xù)三個(gè)月持平。豬肉價(jià)格仍未出現(xiàn)顯著回落，同比增速處于40%附近，或?qū)⑾拗仆洈?shù)據(jù)的回落空間。

從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，目前已經(jīng)進(jìn)入到5月下半月，6月資金面仍將面臨MPA資金面的考核時(shí)間節(jié)點(diǎn)，資金面或?qū)⒕S持在緊平衡狀態(tài)，將會(huì)降低債市出現(xiàn)單邊牛市的概率。

銀行吸儲(chǔ)成本下降

從微觀投資的角度來(lái)說(shuō)，國(guó)債利率的高低受制于銀行端負(fù)債成本，目前銀行理財(cái)已經(jīng)成為債市投資主力，理財(cái)收益率與國(guó)債收益率走勢(shì)趨同。目前3個(gè)月理財(cái)收益率依然在下行趨勢(shì)當(dāng)中，但債市收益率依然倒掛銀行理財(cái)收益率。具體來(lái)說(shuō)，3個(gè)月理財(cái)預(yù)期年化收益率已經(jīng)由年初的4.5%下行至4%附近，10年期國(guó)債收益率在2.9%附近，10年期國(guó)開(kāi)債在3.2%附近，10年AAA級(jí)企業(yè)債在3.9%附近。

針對(duì)這種現(xiàn)象，市場(chǎng)認(rèn)為是債市杠桿率較高的體現(xiàn)，不必過(guò)分擔(dān)憂。一方面，國(guó)債收益率一般可以略低于市場(chǎng)利率，這反映出國(guó)債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的標(biāo)志，相較于銀行理財(cái)收益率更具有安全性。從銀行投資的角度來(lái)說(shuō)，成本較高的理財(cái)資金可以通過(guò)適當(dāng)加杠桿方式增強(qiáng)收益。在央行并未實(shí)施禁止債市加杠桿的前提下，理財(cái)收益率和債市收益率倒掛并不會(huì)引發(fā)債市走熊。另一方面，理財(cái)收益率和貨幣基金收益率若繼續(xù)下行，則將進(jìn)一步夯實(shí)債牛的基礎(chǔ)。

近期市場(chǎng)情緒出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但基本面數(shù)據(jù)仍待更多驗(yàn)證，邊際上仍缺乏推動(dòng)債市趨勢(shì)性走牛的因素，操作上，建議投資者等待期價(jià)回落后再次布局多單。