5月16日，保變電氣下跌2.05%，報收6.22元，這是其公布定向增發(fā)預(yù)案并復(fù)牌后的第二個交易日。在此前的一個交易日，保變電氣跌停?？雌饋?，保變電氣的收購消息非但未能引起資本市場的興趣，反而將公司高負(fù)債的問題再一次暴露在“太陽底下”。

這家主營輸變電業(yè)務(wù)的公司擬募集資金總額不超過16.01億元用于收購云變電氣79.97%股份、償還金融機(jī)構(gòu)貸款以及補(bǔ)充流動資金。鑒于資產(chǎn)標(biāo)的股東擬以其持有標(biāo)的資產(chǎn)的股份進(jìn)行認(rèn)購?fù)?，保變電氣實際募得的資金不超過11.25億元。可是，這筆不到12億元的募資中，將有6億元會明確用于償還金融機(jī)構(gòu)貸款。這樣的數(shù)額使得公司此次定增的主要目的更傾向于“償債”。

近些年來，巨額債務(wù)成為保變電氣難以甩掉的標(biāo)簽。保變電氣原名“天威保變”，為河北保定天威集團(tuán)旗下上市企業(yè)。2005年起，天威集團(tuán)進(jìn)軍新能源產(chǎn)業(yè)，將保變電氣打造成“新能源+輸變電”的“雙主業(yè)”企業(yè)。然而，“豪賭”失敗，公司先后重金加碼的新能源資產(chǎn)相繼破產(chǎn)。與此同時，新能源產(chǎn)業(yè)整體呈現(xiàn)低迷之態(tài)也迫使天威集團(tuán)和保變電氣陷入巨虧：2013年，保變電氣巨虧52.33億元；次年，天威集團(tuán)合并報表虧損高達(dá)101.4億，凈資產(chǎn)為-80.35億元。

自身難保的天威集團(tuán)不得不交出保變電氣第一大股東的位置，保變電氣由此進(jìn)入“兵裝集團(tuán)時代”。中國兵器裝備集團(tuán)（下稱兵裝集團(tuán)）對保變電氣的援助效果顯然而易見：公司在2015年成功“摘帽”。不過，保變電氣的債務(wù)狀況卻難見好轉(zhuǎn)。

根據(jù)保變電氣2016年第一季度報告顯示，公司報告期末合并負(fù)債合計81.99億元，較期初增長8.91%。同時，截至2016年3月31日，保變電氣合并資產(chǎn)總計87.25億元。如此算來，公司在今年一季度的資產(chǎn)負(fù)債率便高達(dá)93.97%。

相較于2015年年末，保變電氣今年一季度的債務(wù)總額整體增加了6.71億元。其主要原因是，公司當(dāng)期的短期借款明顯增多，增長8.22億元。公司此前便已經(jīng)積累數(shù)額極高的短期借款。根據(jù)2015年年報顯示，這筆借款的規(guī)模為26.22億元，且全部為企業(yè)信用借款。另外兩項數(shù)額較高的負(fù)債指標(biāo)為應(yīng)付賬款和應(yīng)付債券。這兩項指標(biāo)在今年一季度末分別為11.45億元、15.93億元，較期初分別減少0.48億元與增加0.01億元。

與同行企業(yè)相比，保變電氣的債務(wù)風(fēng)險明顯偏高。公司在預(yù)案中列舉了包括中國西電、特變電工、平高電氣以及許繼電氣等在內(nèi)的四家同類上市企業(yè)。上述四家企業(yè)在今年一季度的平均資產(chǎn)負(fù)債率為48.29%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于保變電氣。此外，保變電氣的有息負(fù)債比率更是達(dá)到同行水平的三倍。截至今年一季度末，公司有息負(fù)債總額為54.59億元，有息負(fù)債比率66.57%，而上述四家企業(yè)的平均值僅為21.53%。

值得注意的是，保變電氣的債務(wù)狀況又見惡化的“苗頭”。進(jìn)軍光伏領(lǐng)域失利后，保變電氣開始通過剝離新能源業(yè)務(wù)資產(chǎn)的方式回歸輸變電主業(yè)。到2014年年末，新能源業(yè)務(wù)已經(jīng)從公司的主營業(yè)務(wù)營收一欄消失。不過，即便通過“甩包”虧損資產(chǎn)以試圖提高公司資產(chǎn)質(zhì)量，保變電氣的資產(chǎn)負(fù)債率在去年又悄然走高。2014年年末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為86.78%。到2015年年末，這項數(shù)據(jù)提升至93.60%。

總資產(chǎn)“縮水”而整體負(fù)債提高是背后推手。根據(jù)保變電氣去年年報顯示，截至2015年12月31日，公司整體負(fù)債75.28億元，較2014年同期增長1.24%。相應(yīng)地，其總資產(chǎn)則由2014年年末的85.69億元，下降至80.43億元，降幅達(dá)6.14%。而在今年一季度，雖然其資產(chǎn)總額有所回升，上升8.48%，但增幅不如同期負(fù)債增幅的8.91%，因而保變電氣整體的資產(chǎn)負(fù)債率仍微漲0.37%。

在此次非公開發(fā)行A股股票的預(yù)案中，保變電氣承認(rèn)了此舉有利于“降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”。而對于收購云變電氣79.97%股份一事，保變電氣則認(rèn)為這能“解決同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易問題，整合產(chǎn)業(yè)資源，增強(qiáng)綜合競爭力”。

不可否認(rèn)，云變電氣部分資產(chǎn)的注入的確能給保變電氣帶來一定的協(xié)同效應(yīng)——一方面，收購以各類電力變壓器為主要產(chǎn)品的云變電氣絕大部分資產(chǎn)，從而實現(xiàn)了兵裝集團(tuán)旗下輸變電業(yè)務(wù)板塊的統(tǒng)一經(jīng)營；另一方面，云變電氣持續(xù)好轉(zhuǎn)的業(yè)績也能夠給公司帶來一個利潤點(diǎn)。

然而，另一個問題需要保變電氣直面：云變電氣的資產(chǎn)負(fù)債率與有息債比率同樣高于同行平均水平。

預(yù)案顯示，云變電氣近三年一期（2013-2015年、2016年1-3月）的資產(chǎn)負(fù)債率均維持在65%上下，其今年一季度的資產(chǎn)負(fù)債率為65.29%，明顯高于行業(yè)平均水平。公司一季度有息負(fù)債比率為31.90%，高出行業(yè)均值10個百分點(diǎn)。

當(dāng)然，相較于保變電氣的財務(wù)狀況而言，云變電氣顯然要好很多，甚至也能夠促使前者的資產(chǎn)負(fù)債率實現(xiàn)降低：界面新聞測算發(fā)現(xiàn)，一旦順利收購云變電氣79.97%的股份，保變電氣和資產(chǎn)標(biāo)的模擬合并后的資產(chǎn)負(fù)債率有望降低至91.44%。