10月6日，澳大利亞央行的升息決議對全球商品價格和通脹預(yù)期產(chǎn)生了重大影響（11月3日澳大利亞央行再次升息25個基點）。市場對升息反應(yīng)強(qiáng)烈，但變化似乎與一般意義上的影響不同（除去美元），市場普遍的看法是升息意味著貨幣供應(yīng)的減少，流動性收縮往往導(dǎo)致資金撤離、價格下跌?；蛟S升息在將來會對市場產(chǎn)生上述層面的影響，但目前顯然不是市場的主流變化原因。筆者認(rèn)為，對通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，才是當(dāng)前影響市場變化最重要的因素。

一、對升息和升息周期的認(rèn)識

１．升息和升息周期對商品價格的影響

升息乃至進(jìn)入升息周期，是對通脹發(fā)生的默認(rèn)，即需要利用利率工具來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)，適當(dāng)抑制擴(kuò)張性需求和金融投資需求對價格和CPI的推升作用。同時，升息乃至進(jìn)入升息周期，是對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的默認(rèn)，即經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)基本穩(wěn)定，并進(jìn)入復(fù)蘇階段，向好的經(jīng)濟(jì)運行能夠承受利率變化帶來的負(fù)面影響。這樣看來，10月6日之后市場的反應(yīng)是比較好理解的：通脹，是大宗商品價格上漲的結(jié)果；對通脹的預(yù)期，導(dǎo)致資金對商品投資熱情增加；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致大宗商品需求增長，推升價格，同時經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨良性的通貨膨脹，結(jié)果商品價格上漲，因此，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，也導(dǎo)致了資金對商品投資熱情的增加。

主要金融市場近期波段性趨勢變化情況

升息和升息周期對商品價格的影響可以分為三個階段：

第一階段：預(yù)期階段(即當(dāng)前階段)。在這個階段，市場對主要國家的央行利率變化存在較大的預(yù)期，通脹指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化直接引起了預(yù)期方向的反復(fù)。若通脹指標(biāo)顯示通脹可能性逐漸增加，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)愈加夯實，則市場對升息的預(yù)期更加強(qiáng)烈，商品價格往往表現(xiàn)為上漲；反之，則往往表現(xiàn)為振蕩下跌（商品的金融屬性淡化，商品屬性增強(qiáng)，價格受商品基本面因素的引導(dǎo)）。

第二階段：升息周期初期（尤其是美國一旦升息，預(yù)示全球利率變化的周期到來）。升息和進(jìn)入升息周期直接導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量收縮，一方面減少了全球金融投資市場資金蓄水池的絕對“蓄水量”，另一方面也提高了金融投資的相對機(jī)會成本，對商品價格有一定的利空作用。此時商品價格趨勢上的表現(xiàn)取決于預(yù)期因素和資金因素的博弈，哪種因素在階段內(nèi)占據(jù)上風(fēng)，價格的趨勢就向哪邊運行。整體而言，在該階段，商品的價格傾向于振蕩下行調(diào)整。

第三階段：穩(wěn)定的升息周期。利率穩(wěn)定上調(diào)的背景是，經(jīng)濟(jì)運行已經(jīng)進(jìn)入良性軌道，消費、投資可持續(xù)，人們的經(jīng)濟(jì)信心穩(wěn)定。在這一階段，伴隨經(jīng)濟(jì)的增長，良性的通貨膨脹發(fā)生，商品的需求增長，商品價格進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期帶動下的上漲趨勢中。

綜合來看，升息和升息周期的出現(xiàn)對商品價格利多大于利空。在以上三個階段，商品的趨勢表現(xiàn)分層次展開。

２．何時升息

盡管澳洲央行的升息客觀顯示了當(dāng)前金融市場的些許微妙變化，但美聯(lián)儲的利率政策變化才是最關(guān)鍵的一環(huán)，這不僅僅是因為美國的利率導(dǎo)向直接決定了全球利率變化的周期，更重要的是，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入復(fù)蘇，要看美國經(jīng)濟(jì)。關(guān)于美聯(lián)儲升息時間的預(yù)期變化很大。年中，市場普遍對2009年年底、2010年年初美聯(lián)儲升息持較大的預(yù)期，當(dāng)時美國遠(yuǎn)期利率的變化也顯示了市場的這種預(yù)期，但直到現(xiàn)在，美國的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依然表現(xiàn)反復(fù)，盡管部分敏感指標(biāo)顯示了好轉(zhuǎn)的跡象，但根本性的變化并未發(fā)生，尤其是失業(yè)率仍然高企。那么，如果年底年初升息無望，究竟會何時升息呢？

（１）美國利率周期變化顯示一年半為利率調(diào)整時間窗

在對美國90年代以后利率調(diào)整變化情況進(jìn)行統(tǒng)計后我們發(fā)現(xiàn)，連續(xù)利率調(diào)整的時間間隔極限是一年半左右，發(fā)生在1992年—1994年間。當(dāng)前距離2008年12月降息有11個月左右的時間。考慮到此次金融危機(jī)的嚴(yán)重，利率調(diào)整的時間窗可以參考?xì)v史上一年半的極限時間間隔期，也就是說，美聯(lián)儲可能的利率調(diào)整期為2010年年中。11月4日美聯(lián)儲的例會沒有做出升息決定，伯南克表示原因有兩點：一是經(jīng)濟(jì)還將在較長時間內(nèi)維持疲軟；二是通脹可能性不大，資源充足。

（２）美國經(jīng)濟(jì)存在二次探底的可能

10月29日公布的美國第三季度GDP顯示了經(jīng)濟(jì)的逐漸企穩(wěn)，環(huán)比增長3.5%，預(yù)期為增長3.3%，第二季度為-0.7%。盡管如此，但失業(yè)率高企的現(xiàn)狀使得依托消費的美國經(jīng)濟(jì)依然存在二次探底的可能。11月6日公布的10月份美國失業(yè)率高達(dá)10.2%，高于預(yù)期的9.9%，為1983年來首次突破10%。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)的不穩(wěn)定，或者潛在的二次探底過程，將對利率周期的變化產(chǎn)生影響。升息，恐怕要等到失業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)趨勢的時候才有可能進(jìn)行。從90年代初和2002年經(jīng)濟(jì)衰退兩次較大經(jīng)濟(jì)周期變動上看，失業(yè)率變化和歷次降息至升息的時間上有一定的硬性規(guī)律，即在升息周期的初始階段往往失業(yè)率會出現(xiàn)持續(xù)下降的過程。

美國失業(yè)率和利率周期的變化對比

（３）美國CPI的變化情況

正如美聯(lián)儲的表態(tài)，利率政策上的變化，不僅要看經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，還要看通脹情況。寬松的流動性在刺激經(jīng)濟(jì)的同時往往伴生非良性通脹的發(fā)生，一旦有非良性通脹發(fā)生的可能，利率的變化將會先于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化。不過，盡管2009年全年全球大宗原材料價格的絕對漲幅較大，但美國9月的CPI同比變化依然保持下降的趨勢，這使得當(dāng)前的CPI顯示通脹還在可控制的范圍之內(nèi)。通脹后期的變化，很大程度上取決于全球大宗原材料的價格走勢。10月份之后，我們看到工業(yè)品的上漲比較凌厲，農(nóng)產(chǎn)品（大豆、玉米、小麥）相對溫和，與2008年的價格情況相比，也存在工業(yè)品相對強(qiáng)而農(nóng)產(chǎn)品相對穩(wěn)定的格局。筆者認(rèn)為，只要農(nóng)產(chǎn)品穩(wěn)定盤整格局，整體的CPI變化就暫時顯示不出通脹的壓力。這樣看來，CPI的變化滯后于大宗原材料的價格變化。結(jié)合以上分析，通脹預(yù)期推升商品價格，而商品價格的上漲形成通貨膨脹，最終導(dǎo)致升息和升息周期出現(xiàn)變化，并循環(huán)影響。

美國聯(lián)邦基金利率和CPI變化同步

二、升息和升息周期對商品投資的影響

綜上所述，再結(jié)合2009年以來主要商品的價格走勢變化，后期對商品價格趨勢影響的關(guān)鍵因素是商品屬性和金融屬性的融合：即經(jīng)濟(jì)周期和通脹。從當(dāng)前一般商品原材料的基本面情況看，對市場形成利空影響的因素是：庫存高企，消費還沒有起色。消化這些利空因素的關(guān)鍵就是經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，并由此帶動消費好轉(zhuǎn)。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費好轉(zhuǎn)以后，良性的通脹產(chǎn)生，升息的基礎(chǔ)具備，升息周期開始。此時，經(jīng)濟(jì)周期下的商品屬性——消費、金融屬性——通脹，同時作用于能源化工產(chǎn)品，價格出現(xiàn)上漲。而對黃金而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不穩(wěn)定，增加了黃金的保值投資需求，金價保持相對的強(qiáng)勢（相對其他商品）。后期經(jīng)濟(jì)步入穩(wěn)定復(fù)蘇和呈現(xiàn)良性通脹后，金價將繼續(xù)保持上漲趨勢，但走勢相對一般商品而言表現(xiàn)較為疲弱。這種情況和2002年—2008年經(jīng)濟(jì)增長期的表現(xiàn)類似：黃金和大宗原材料價格同步上漲，但黃金的相對漲幅（比值）明顯偏弱。