經(jīng)過3月中旬至4月下旬1個多月的振蕩回調(diào)，國內(nèi)外黃金價格于4月29日再度掀起新一輪的向上攻勢，并分別在5月初創(chuàng)出今年以來的新高271.65元/克和1306美元/盎司。從本輪黃金反彈的邏輯來看，主要是美聯(lián)儲加息推遲、美元走弱、全球流動性泛濫、其他資產(chǎn)出現(xiàn)估值過高等因素共同影響的結(jié)果。此外，中國通脹預(yù)期升溫下的對沖通脹需求升溫也在一定程度上影響了黃金價格。

不過，白銀漲幅就明顯不及黃金。從2015年12月黃金啟動反彈以來，黃金和白銀的比價就不斷攀升，這也延續(xù)了2011年貴金屬泡沫破滅之后熊市金銀比價不斷走高的大趨勢。金銀比價出現(xiàn)長周期走強，這種情況是比價內(nèi)外穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生變化，還是比價周期性波動呢？

首先，我們討論一下本輪金銀價格反彈的內(nèi)在邏輯。回歸歷史，不論美元對其他貨幣是主動貶值還是被動貶值，對應(yīng)的是黃金價格會出現(xiàn)較大概率的反彈，而美元一旦進入上漲周期，不論什么情況導致的上漲，以美元計價的國際黃金價格必定會下跌。

其次，回顧歷史，每次全球通脹回升，尤其是新興國家通脹回升之際，往往伴隨美元的走弱和國際原油價格的反彈。作為金銀消費強勁增長的地區(qū)，中國等新興經(jīng)濟體對沖通脹需求的增加也會導致金銀價格的上漲。從物價指數(shù)來看，中國CPI同比增速已經(jīng)連續(xù)第三個月持穩(wěn)于2%上方，因此部分投資者擔憂滯脹的風險，雖然目前尚沒有理由相信中國會進入滯脹，但是黃金作為衡量通脹回升的先行指標，存在反彈的需求。

再次，歷史上幾次黃金牛市都離不開資金加大對黃金的資產(chǎn)配置，投資需求是主導黃金價格的長期決定性因素，因此，通過跟蹤黃金ETF持倉可以發(fā)現(xiàn)，從2015年12月開始，基金就開啟增持黃金，這意味著黃金的資產(chǎn)配置權(quán)重提高。

最后，再看下金銀的金融和商品屬性。金銀的金融屬性和商品屬性強弱不同，白銀被廣泛用于工業(yè)用途，因此其商品屬性強于黃金。當前全球經(jīng)濟復(fù)蘇依舊疲軟，物價回升和通脹回暖會刺激金銀共同的對沖通脹需求，但是工業(yè)領(lǐng)域需求疲軟削弱了白銀價格的上漲壓力。

芝商所高級經(jīng)濟學家Erik Norland的研究報告顯示，金銀供應(yīng)變動的差異會導致二者相對價格關(guān)系發(fā)生變化，同樣二者在首飾生產(chǎn)和投資需求上的變動也會產(chǎn)生相對價格的變動。此外，金銀價格的相關(guān)關(guān)系并非是穩(wěn)定的，1978年至2014年二者的相關(guān)關(guān)系在0.35至0.9之間波動。研究發(fā)現(xiàn)，金銀價格和礦產(chǎn)金銀的供應(yīng)并不存在密切的相關(guān)關(guān)系，金銀價格對金銀供應(yīng)的變動并不敏感。

回歸分析顯示，1977年至2014年，黃金礦供應(yīng)1%log單位的增加僅僅導致2.15%log單位黃金價格的下跌和3.06%log單位白銀價格的下跌。

因此，在尋求金銀套利機會方面，芝商所旗下的COMEX黃金和白銀期貨相關(guān)產(chǎn)品提供了很好的工具。從目前的金銀比價來看，做空比價是比較合理的。只不過，由于金銀價格相關(guān)關(guān)系不穩(wěn)定，我們需要從經(jīng)濟增長、通脹和貨幣政策方面尋求基本面的驗證和支持。