A安然在線的誕生

電子交易消除柜臺交易的弊端

安然公司成立于1985年，由美國休斯敦天然氣公司和北方內(nèi)陸天然氣公司合并而成，公司總部設(shè)在美國得克薩斯州的休斯敦，首任董事長兼首席執(zhí)行官為肯尼斯·雷，他既是安然公司的主要創(chuàng)立者，也是安然公司創(chuàng)造神話并在后來導(dǎo)致危機(jī)的關(guān)鍵人物。安然公司在肯尼斯·雷的領(lǐng)導(dǎo)下，經(jīng)歷了四大步跨越，從名不見經(jīng)傳的一家普通天然氣經(jīng)銷商，逐步發(fā)展成為世界上最大的天然氣采購商和出售商、世界最大的電力交易商、世界領(lǐng)先的能源批發(fā)做市商、世界最大的電子商務(wù)交易平臺。

1999年11月，面對美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的繁榮，處處領(lǐng)先的安然公司不甘寂寞，創(chuàng)建了第一個基于互聯(lián)網(wǎng)的全球商品交易平臺——安然在線，提供從電和天然氣現(xiàn)貨到復(fù)雜的衍生品等1500多種商品交易。

安然在線一經(jīng)推出就受到交易商的歡迎，其成功的關(guān)鍵是引入基于互聯(lián)網(wǎng)的電子平臺交易。一方面，商品衍生品交易是信息密集型行業(yè)，非常適合于互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用；另一方面，電子平臺交易成功地解決了當(dāng)時柜臺交易存在的一些問題。

一是提升場外市場透明度。20世紀(jì)90年代末，美國大宗商品場外衍生品市場透明度較低，交易員經(jīng)常花費大量的時間在機(jī)構(gòu)間尋找交易的可能性，而且達(dá)成的交易價格屬于非公開信息。而安然在線提供公開透明、實時變化的買賣報價，保證所有交易商獲得同樣的市場信息，促進(jìn)公平交易。

二是提高場外市場流動性和擴(kuò)大市場規(guī)模。首先，安然在線不收取任何交易手續(xù)費，利用電子平臺為交易商降低交易成本，吸引了更多的機(jī)構(gòu)參與場外衍生品交易，改善了柜臺市場流動性差的問題。其次，流動性的改善縮小了買賣價差，其導(dǎo)致的交易量增長又帶來更多的流動性，市場流動性的增長是一個良性循環(huán)的過程——流動性帶來更多的流動性，最后促成安然在線交易量爆炸式的增長。得益于安然在線的成功，2000年安然的場外衍生品交易總量比1999年同期增長43%，其中遠(yuǎn)期交易總量增長高達(dá)60%。安然在線以其高效透明的電子交易方式推動美國大宗商品場外衍生品市場快速成長。

三是提高交易效率和降低交易商市場風(fēng)險。在柜臺市場，從提出交易申請到執(zhí)行交易需要1—2個小時的時間，而在安然在線，自動化的流程占用時間以秒計算，不僅提高了交易效率，也大大降低了在交易執(zhí)行前價格波動帶來的市場風(fēng)險。

四是減少操作失誤帶來的損失。柜臺交易中，交易員和后臺支持部門需要處理大量的文書工作，其因操作失誤帶來的風(fēng)險占整體風(fēng)險的一半以上，而安然在線提供的即時信息交流和在線記錄大大減少了出錯的可能。

雖然電子交易解決了柜臺交易存在的問題，但并不意味著所有的品種都適合在電子平臺交易。在安然在線的交易品種中，以天然氣和電力的電子平臺交易發(fā)展最快。據(jù)美國弗雷斯特研究的測算，1999年美國只有0.2%的電力和2%的天然氣交易在電子平臺成交；到2004年，11%的電力和25%的天然氣交易在電子平臺成交。因為天然氣和電力不存在品質(zhì)的區(qū)別，所以容易標(biāo)準(zhǔn)化，從柜臺市場轉(zhuǎn)到電子平臺交易。如果交易品種的質(zhì)量和等級較為復(fù)雜，而且市場規(guī)模和流動性不夠，更適合于在柜臺市場協(xié)商交易。

“一對多”做市商模式解決市場流動性問題

安然在線是“一對多”的做市商交易平臺。買方和賣方不能通過安然在線自行達(dá)成交易，而必須和安然直接交易，即安然充當(dāng)唯一的買賣中介。安然通過不斷買賣維持市場流動性，滿足交易商交易需求，并獲取買賣價差。

從市場的角度來看，“一對多”做市商模式最符合當(dāng)時場外市場發(fā)展的需求。在安然在線成立之前，雖然電子商務(wù)的發(fā)展已經(jīng)如火如荼，但是將電子平臺應(yīng)用到大宗商品衍生品交易領(lǐng)域?qū)^大部分市場參與者還是一個全新的概念。設(shè)想如果安然在線首先采用的是“多對多”經(jīng)紀(jì)模式，將會面臨嚴(yán)重的流動性問題——市場參與者因為不了解交易對手方而延遲甚至放棄交易。

正是由于這個原因，ICE成立初期流動性并不理想，盡管當(dāng)時有13家交易商對最低交易量作出承諾。相反，市場參與者認(rèn)可安然的權(quán)威性，并通過安然在線開始接受和參與電子平臺交易。毫無疑問，安然在線的“一對多”做市商模式為基于電子平臺的場外市場的早期發(fā)展提供了強(qiáng)勁的牽引力。

此外，“一對多”做市商模式和傳統(tǒng)柜臺業(yè)務(wù)契合度較高，和“多對多”經(jīng)紀(jì)模式相比風(fēng)險更低、收益更大。在成立安然在線之前，安然公司已經(jīng)成為大宗商品場外衍生品市場的主導(dǎo)者——超過20%的天然氣和電力的場外交易通過安然公司成交，即安然充當(dāng)大部分交易的買賣方。安然在線被定位為柜臺業(yè)務(wù)的自然延伸，即為客戶的柜臺交易提供另外一種選擇——電子平臺交易。電子平臺交易的實時報價和便捷性迅速得到客戶的青睞，2000年第一季度，雖然安然在線成立才4個月，其交易量在安然場外衍生品交易總量的占比已高達(dá)33%。

與安然在線形成對比的是2000年5月成立的ICE電子交易平臺。ICE的創(chuàng)始人杰弗里·斯普雷切最開始經(jīng)營的是亞特蘭大的區(qū)域性電力交易所，因為ICE在柜臺市場的資源和影響力有限，所以自然地選擇了“多對多”經(jīng)紀(jì)模式。安然在線能夠依靠自身的力量為市場提供流動性，而ICE必須通過交換股份以獲取投資銀行和實體企業(yè)對流動性的支持。

B安然在線的做市商模式

實時做市報價，發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能

安然在線提供遠(yuǎn)期(Forward)和掉期合約(Swap)的在線交易，交易品種以能源產(chǎn)品為主，包括天然氣、電力、石油、煤炭、金屬、二氧化硫排放權(quán)、天氣指數(shù)等。安然在線實時發(fā)布衍生品交易信息，包括合約品種、交割區(qū)域、到期日、數(shù)量和買賣價。全球的交易商可通過互聯(lián)網(wǎng)看到實時更新的買賣價格，且只需要點擊買賣價向安然提出交易申請，安然在線自動化的系統(tǒng)會立即執(zhí)行交易，并提供電子版的交易確認(rèn)信。

安然在線的衍生品交易包括遠(yuǎn)期合約(Forward)和掉期合約(Swap)。遠(yuǎn)期合約為實物交割，一般交易品種注明Phys，例如美國煤炭遠(yuǎn)期(US Coal Phys)。掉期合約為現(xiàn)金交割，一般注明Swap或者Paper。針對有期貨交易的品種，安然在線的定價采取期貨價格加升貼水的方式，做到既與期貨市場有效聯(lián)動，又能反映區(qū)域性供需關(guān)系，實現(xiàn)區(qū)域性價格發(fā)現(xiàn)的功能。

發(fā)揮現(xiàn)貨優(yōu)勢，保障遠(yuǎn)期交割

交易確認(rèn)后，安然在線需要保證對合約的履行，尤其是遠(yuǎn)期合約的按時按地點交割商品。為此，安然在線充分利用安然在生產(chǎn)、貿(mào)易和銷售領(lǐng)域的資源。例如，安然運營著美國最大的天然氣管道系統(tǒng)，為安然在線的遠(yuǎn)期天然氣交割提供運輸服務(wù)。此外，安然在線每進(jìn)入一個新的市場，首先收購現(xiàn)貨企業(yè)，包括發(fā)電廠、石油管道公司和金屬貿(mào)易商等。安然在線堅持以現(xiàn)貨為基礎(chǔ)，保障遠(yuǎn)期實物交割，有效發(fā)揮做市商功能。

管理交易頭寸，控制持倉風(fēng)險

安然在線在為市場提供連續(xù)報價的同時，持有大量交易頭寸，造成持倉風(fēng)險。安然在線采取多種交易策略控制風(fēng)險，以穩(wěn)定做市利潤和提升報價效率。一是利用同品種的期貨市場。以天然氣為例，期貨合約的交割地是路易斯安那州的亨利港。盡管安然在線上成交的天然氣遠(yuǎn)期合約在其他區(qū)域交割，但其價格與期貨價格緊密互動，使得反方向的期貨交易可以對沖大部分市場風(fēng)險。二是利用替代性品種的期貨市場。例如，在市場走勢一致的前提下，選擇市場流動性較好的銅期貨對沖其他金屬品種的遠(yuǎn)期交易。三是與其他交易商交易。如果期貨市場缺失，而頭寸積累到一定程度，安然在線會與其他交易商進(jìn)行柜臺交易，以保證持倉風(fēng)險可控。

使用授信額度，控制信用風(fēng)險

為控制交易對手方風(fēng)險，安然在線沿用柜臺交易的信用風(fēng)險管理制度，一是對交易商進(jìn)行信用評估并決定授信額度；二是實時監(jiān)控信用風(fēng)險敞口；三是如果交易商的信用風(fēng)險敞口超出指定授信額度，安然在線將禁止其參與新交易，直至其調(diào)整倉位降低風(fēng)險敞口。

CCFTC對安然在線的監(jiān)管

監(jiān)管局限于市場操縱行為的調(diào)查和指控

2000年，CFTC出臺《商品期貨交易現(xiàn)代化法》(Commodity Futures Modernization Act，CFMA)。依照CFMA，CFTC將交易場外商品衍生品的電子交易平臺歸類為豁免商業(yè)市場(Exempt Commercial Markets)。場外市場豁免監(jiān)管的理念來自于1999年美國總統(tǒng)金融工作小組的《場外衍生品和商品交易法報告》。該報告認(rèn)為相對寬松的監(jiān)管有利于金融創(chuàng)新。此外，商品交易法的主要目的是保護(hù)投資者和防止市場操縱，而參與場外市場的大多是金融機(jī)構(gòu)和實體企業(yè)。這些機(jī)構(gòu)都有足夠的能力保護(hù)自身利益和控制風(fēng)險，不必再加以嚴(yán)格的監(jiān)管。

但是，如果電子交易平臺存在價格操縱行為并對期貨市場造成不良影響，CFTC仍有權(quán)力進(jìn)行調(diào)查和指控。安然在線掌握所有交易的執(zhí)行價格、數(shù)量和對手方等信息，但從不對交易商公布。信息披露制度的缺失造成信息不對稱，盡管安然在線成立后，各類電子交易平臺的出現(xiàn)及競爭一定程度上削弱了信息不對稱，但是市場普遍認(rèn)為安然在線會利用獲取的信息操縱市場。2004年CFTC成功地指控安然在線的交易員，于2001年7月19日拉升天然氣現(xiàn)貨價格，導(dǎo)致NYMEX天然氣期貨價格嚴(yán)重偏離供求關(guān)系，達(dá)到投機(jī)獲利的目的。

安然事件引發(fā)關(guān)于場外市場監(jiān)管的討論

2001年12月，安然因會計假賬問題宣布破產(chǎn)，安然在線被UBS瑞銀集團(tuán)收購，給場外市場帶來負(fù)面影響。一是流動性的消失。在單一做市商模式下，交易商都直接與安然交易。安然退出后，交易商短時間內(nèi)難以找到交易對手方，導(dǎo)致商品場外衍生品市場規(guī)模大大縮水。二是違約事件的爆發(fā)。安然在線的定位是場外市場的電子交易平臺，并未引入當(dāng)時只局限于期貨交易的集中清算機(jī)制。由于缺乏有效的信用風(fēng)險管理工具，大量交易商因為安然的違約損失慘重。

安然事件引發(fā)了關(guān)于是否將場外市場納入CFTC統(tǒng)一監(jiān)管范疇的討論。但是，一方面商品場外衍生品市場的參與者仍積極游說監(jiān)管部門，強(qiáng)調(diào)場外市場的靈活性和創(chuàng)新性；另一方面，安然事件和2009年金融危機(jī)不同，并未真正引起系統(tǒng)性風(fēng)險。盡管場外衍生品市場有短期停滯，但是缺失的流動性很快被新興的ICE填補(bǔ)。此外，安然的離去造成商品價格大幅波動，吸引大量對沖基金參與投機(jī)交易，成為新的流動性提供者。所以，盡管當(dāng)時加強(qiáng)場外市場監(jiān)管的呼聲甚高，但是CFTC最終并未將場外市場納入監(jiān)管范圍；而一直到2006年的Amaranth對沖基金場內(nèi)、場外監(jiān)管套利事件發(fā)生后，2008年CFTC才獲得一直被免于監(jiān)管的場外衍生品的監(jiān)管權(quán)，并對擁有“顯著價格發(fā)現(xiàn)功能合約”(Significant Price Discovery Contracts，SPDCs)的ECM也有了監(jiān)管的權(quán)力。

D安然在線之后的場外市場

安然在線之后，場外市場進(jìn)入一個新的發(fā)展階段。一方面，安然事件也加劇了市場對場外交易信用風(fēng)險的擔(dān)憂，推動了清算業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展。2002年，ICE聯(lián)合倫敦清算所(London Clearing House)推出第一個可清算的場外能源合約。同年，NYMEX成立Clearport，為場外市場交易提供清算服務(wù)。盡管安然事件之后CFTC沒有對場外衍生品規(guī)定強(qiáng)制清算，但是集中清算開始在場外交易中普及。另一方面，以ICE為代表的“多對多”電子交易平臺開始興起。一是安然在線原有的交易量轉(zhuǎn)向ICE，大大提升了ICE的市場流動性；二是市場已經(jīng)接受電子交易這一新的交易方式，“一對多”模式增強(qiáng)流動性的優(yōu)勢減弱，而清算業(yè)務(wù)的引入則降低了“多對多”交易商的信用風(fēng)險和進(jìn)入門檻，吸引了更多中小型金融機(jī)構(gòu)和實體企業(yè)參與電子交易。

E安然在線的啟示

安然在線是美國大宗商品場外市場的第一個電子交易平臺，其發(fā)展經(jīng)驗對我國大宗商品交易市場的發(fā)展有如下幾點啟示：

第一，完善投資者適當(dāng)性管理制度。美國大宗商品場外市場的參與者大多是大型金融機(jī)構(gòu)和實體企業(yè)，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的前提下，相對寬松的監(jiān)管有利于金融創(chuàng)新。以安然在線為例，雖然市場曾經(jīng)因其短暫停頓，同時也推動了交易方式的創(chuàng)新，促成了ICE的崛起。

但是，目前我國大宗商品交易市場普遍規(guī)模較小、區(qū)域特征明顯，而且投資主體和交易方式魚龍混雜，缺乏規(guī)范管理。為推動市場穩(wěn)健發(fā)展，應(yīng)通過提高投資資金、交易資質(zhì)、會員條件等措施，提高投資者門檻，建立完善的投資者適當(dāng)性管理制度。

第二，堅持現(xiàn)貨交易方向。大宗商品交易市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)必須以實物交割為主要目的，以風(fēng)險管理為輔助手段。安然在線立足于現(xiàn)貨，以滿足實體企業(yè)的中遠(yuǎn)期交割需求。我國大宗商品交易場所應(yīng)不僅服務(wù)于交易，還要融合交易和物流；不以市場投機(jī)需求為導(dǎo)向，而以產(chǎn)業(yè)需求為導(dǎo)向。

第三，推進(jìn)協(xié)同融合。安然事件推動了清算業(yè)務(wù)的發(fā)展，我國可借鑒經(jīng)驗，以交易為核心，構(gòu)建交易與支付、清算和融資等金融服務(wù)的協(xié)同格局，建立“第三方支付”“第三方清算”等交易新模式，確保投資者資金安全和降低信用風(fēng)險。