近兩個(gè)星期以來(lái)，滬膠再度成為國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)最引人關(guān)注的明星品種，其中多空資金的對(duì)壘博弈尤其吸引眼球。11月11日開(kāi)始，滬膠逐步走出前期密集盤整平臺(tái)向上突破，新主力1003合約連續(xù)刷新年內(nèi)高點(diǎn)，目前膠價(jià)已經(jīng)超越了金融危機(jī)之前的水平。全球經(jīng)濟(jì)只是在復(fù)蘇的過(guò)程當(dāng)中，但是從當(dāng)前市場(chǎng)充斥的一致樂(lè)觀氛圍來(lái)看，百年一遇的金融危機(jī)似乎已經(jīng)煙消云散無(wú)人提及。炒作經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，炒作虛擬通脹，盲目做多的情緒已經(jīng)泛濫于市場(chǎng)，連續(xù)的上漲沖昏了越來(lái)越多投資者的頭腦，無(wú)視全球商品庫(kù)存大量積壓的基本面，無(wú)視經(jīng)濟(jì)仍然存在二次探底的風(fēng)險(xiǎn)，這本身就是一件匪夷所思的事情。我們相信經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇絕對(duì)不是朝夕之事，虛幻炒作所鼓吹的泡沫終會(huì)破滅，基本面才是決定商品方向的最根本因素。

一、 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有可能后繼乏力，美元有望走強(qiáng)

從目前公布的宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，在全球大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激的提振下，新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，歐美經(jīng)濟(jì)也逐步走出低谷，但未來(lái)有可能面臨后繼乏力。首先，此次金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?-美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)太大改善，盡管近幾個(gè)月受益于稅費(fèi)優(yōu)惠政策銷售出現(xiàn)一些好轉(zhuǎn)，但是這項(xiàng)政策將在今年11月30日截止，房地產(chǎn)需求有可能再次陷入疲軟。同時(shí)，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)仍然不斷有銀行倒閉，有分析師預(yù)計(jì)年底前可能還將有更多銀行倒閉，筆者認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)仍然很大。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁復(fù)蘇，但是外圍需求難以恢復(fù)會(huì)持續(xù)限制中國(guó)產(chǎn)品出口，而內(nèi)需在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的刺激之后政策效應(yīng)也會(huì)逐漸減弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)想要恢復(fù)至以前的兩位數(shù)增長(zhǎng)需要更多時(shí)間。

我們這里借用一下曾經(jīng)預(yù)言信貸危機(jī)的紐約大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯比尼的觀點(diǎn)。他認(rèn)為包括股票、新興市場(chǎng)和大宗商品在內(nèi)的各種市場(chǎng)，上漲幅度過(guò)高，速度過(guò)快，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)將經(jīng)歷的是一種疲弱復(fù)蘇，而不會(huì)是人們期待的V型反彈。狂歡終將狼狽收?qǐng)觯?月份以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，在很大程度上是全球巨量流動(dòng)性造就的又一個(gè)泡沫。這種漲勢(shì)一崩潰，情況就會(huì)變得很糟糕，所有現(xiàn)在做空美元的人都將解除頭寸，引發(fā)一輪搶購(gòu)風(fēng)潮，美元終將大幅反彈。美聯(lián)儲(chǔ)最終會(huì)停止購(gòu)買國(guó)債，而加息的預(yù)期在加強(qiáng)市場(chǎng)波動(dòng)之際也會(huì)推高美元匯率。魯比尼說(shuō)：“如果市場(chǎng)是對(duì)的，并且經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)V型復(fù)蘇，那么美聯(lián)儲(chǔ)提高利率，美元急劇反彈。另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，如果市場(chǎng)擔(dān)心出現(xiàn)雙底，那么美元將因?yàn)楸茈U(xiǎn)需求而大幅走強(qiáng)?！泵涝淖邚?qiáng)，將加速全球資產(chǎn)泡沫的破裂。

二、 國(guó)產(chǎn)膠供應(yīng)過(guò)剩，庫(kù)存實(shí)實(shí)在在增加

今年全球天膠產(chǎn)量確實(shí)出現(xiàn)了一定幅度的減產(chǎn)，但是國(guó)產(chǎn)膠產(chǎn)量卻在增加，其在消費(fèi)領(lǐng)域沒(méi)有任何優(yōu)勢(shì)，更多的是以庫(kù)存的形式存在。按照天然橡膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jom Jacob的預(yù)測(cè)，今年全球天然橡膠產(chǎn)量可能由去年的987.7萬(wàn)噸下滑至928.4萬(wàn)噸，減產(chǎn)主要是受到產(chǎn)膠國(guó)出現(xiàn)持續(xù)干旱、大雨和洪水等惡劣天氣。中國(guó)是唯一一個(gè)主要產(chǎn)膠國(guó)中產(chǎn)量增加的國(guó)家。上半年膠價(jià)處于低位時(shí)，產(chǎn)膠國(guó)曾經(jīng)出臺(tái)了一些限制出口托底保價(jià)的措施，但是由于價(jià)格的連續(xù)上漲，產(chǎn)膠國(guó)已經(jīng)取消了橡膠出口限制措施。近期國(guó)際橡膠聯(lián)盟首席執(zhí)行官也表示不會(huì)恢復(fù)橡膠出口限制措施，因目前價(jià)格合理，并且泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞今年削減的橡膠出口量已經(jīng)超越其目標(biāo)。從消費(fèi)角度來(lái)講，按照國(guó)際橡膠組織的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，今年全球天然橡膠消費(fèi)量的預(yù)估從之前的減少5.5%下修至減少5.2%，為956萬(wàn)噸，明年全球消費(fèi)量預(yù)計(jì)增加1.6%至971萬(wàn)噸，2011年消費(fèi)量將增長(zhǎng)4.9%至1019萬(wàn)噸。

當(dāng)前圍繞橡膠市場(chǎng)的消息很多，收儲(chǔ)消息滿天飛，并且輪胎出口退稅上調(diào)以及天膠進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)都在傳言當(dāng)中。進(jìn)口膠整體來(lái)說(shuō)略微偏緊，而國(guó)產(chǎn)膠供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題比較突出。盡管11月合約已經(jīng)交割，但天膠庫(kù)存仍在快速的增加當(dāng)中，截止上周五上期所天膠可交割倉(cāng)單達(dá)到133997噸，注冊(cè)倉(cāng)單也達(dá)到100740噸。目前齊魯化工丁苯橡膠只有13800元/噸，與天然膠的價(jià)差達(dá)到6000元/噸以上，在消費(fèi)領(lǐng)域的替代效應(yīng)正在發(fā)揮。近一個(gè)月以來(lái)，復(fù)合膠價(jià)格一直高于天然膠500-1000元/噸，但是天然膠庫(kù)存并沒(méi)有得到絲毫釋放。盡管今年汽車產(chǎn)銷情況非常良好，但是橡膠庫(kù)存在增加卻是實(shí)實(shí)在在的，這是反映基本面情況的最直觀指標(biāo)。目前價(jià)格已經(jīng)處于高位，多頭炒作的國(guó)家收儲(chǔ)題材很難兌現(xiàn)，明年國(guó)家繼續(xù)收儲(chǔ)的可能性也不大。今年出臺(tái)的汽車行業(yè)政策效應(yīng)會(huì)減弱，很可能已經(jīng)提前預(yù)支了一部分明年的消費(fèi)。目前的上漲更多源于資金對(duì)于收儲(chǔ)和通脹的炒作，但是這兩點(diǎn)其實(shí)都存在一些變數(shù)，而橡膠庫(kù)存增加卻是真實(shí)的擺在我們面前的。投機(jī)資金博弈短期可以拉高膠價(jià)，但是決定商品價(jià)格的最終還是基本面。

三、 當(dāng)前的價(jià)差關(guān)系不支持再度上漲

分析滬膠價(jià)格的時(shí)候，為了更加清晰的定位當(dāng)前價(jià)格的高和低，預(yù)測(cè)未來(lái)行情的走向，我們應(yīng)該多關(guān)注以下三個(gè)價(jià)差的升貼水結(jié)構(gòu)。

1、 內(nèi)外盤價(jià)差：

上周五泰國(guó)煙片膠報(bào)價(jià)在2650美元/噸，按照2600元/噸的一般貿(mào)易定量關(guān)稅計(jì)算進(jìn)口膠成本不到24000元/噸。但是我們知道，目前中國(guó)進(jìn)口天膠更多是通過(guò)來(lái)料加工方式，真實(shí)的進(jìn)口成本其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一般貿(mào)易成本。通過(guò)青島保稅區(qū)RSS3報(bào)價(jià)與泰國(guó)當(dāng)?shù)貓?bào)價(jià)的內(nèi)外盤升貼水圖可以看到，國(guó)內(nèi)前期的大幅貼水格局已經(jīng)發(fā)生變化，目前國(guó)內(nèi)價(jià)格其實(shí)已經(jīng)不低。

2、 期現(xiàn)間價(jià)差

上周五滬膠主力1003合約收盤價(jià)在21520元/噸，云南農(nóng)墾當(dāng)日全乳膠成交均價(jià)分別在20565元/噸。 通過(guò)計(jì)算上海期貨與農(nóng)墾現(xiàn)貨的套利成本，我們可以發(fā)現(xiàn)兩市之間的期現(xiàn)套利成本為635元/噸，而當(dāng)前真實(shí)的價(jià)差水平為955元/噸，相比前幾日的高價(jià)差已經(jīng)有所回歸，但中間仍存在期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。期現(xiàn)價(jià)差處于高位，買現(xiàn)貨拋期貨成為不少貿(mào)易商的選擇。只要期現(xiàn)價(jià)差明顯存在，天膠期貨庫(kù)存還會(huì)增加。

3、 合約間價(jià)差

上周五滬膠1001合約收盤價(jià)在21030元/噸，滬膠1003合約收盤價(jià)在21520元/噸。按照跨月套利計(jì)算，兩者的合理價(jià)差在338元/噸，而當(dāng)前真實(shí)的價(jià)差水平為490元/噸，中間也存在跨月套利的機(jī)會(huì)。通過(guò)1997年以來(lái)的1月與3月價(jià)差圖我們可以發(fā)現(xiàn)，兩者之間的價(jià)差只在2006年個(gè)別時(shí)段超過(guò)了600元/噸，其他大部分時(shí)間都在500元/噸以下。目前滬膠1月與3月份之間的價(jià)差偏高，3月份面臨一定的跨月套利盤壓力。

總體來(lái)說(shuō)，盡管目前膠價(jià)整體的上攻形態(tài)保持良好，但是較差的基本面終會(huì)發(fā)揮壓制作用，目前的價(jià)差結(jié)構(gòu)也不利于膠價(jià)的繼續(xù)上漲。筆者承認(rèn)目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)是利好的，但是膠價(jià)目前已經(jīng)回到了很高的位置，這些利好都已經(jīng)被充分消化。流動(dòng)性堆砌的通脹泡沫已經(jīng)吹大，目前的基本面并不匹配當(dāng)前價(jià)格，并且原料價(jià)格處于高位也會(huì)損傷全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成果。全球救市政策退出只是時(shí)間問(wèn)題，投機(jī)因素炒作起來(lái)的行情來(lái)去皆快，尤其是膠價(jià)現(xiàn)在已經(jīng)處于高位。當(dāng)前膠市多空資金對(duì)壘博弈，多頭進(jìn)進(jìn)出出，空頭穩(wěn)定持倉(cāng)更多是以套保為主，在全球商品庫(kù)存大量積壓、復(fù)蘇被一致盲目看好、救市政策醞釀退出的背景下，最終是誰(shuí)在高位站最后一崗，我們拭目以待。