由中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)主辦的第十屆中國(guó)期貨分析師暨場(chǎng)外衍生品論壇于4月22日至23日在杭州召開。本屆論壇以“新動(dòng)力·新平臺(tái)·新服務(wù)”為主題，圍繞大宗商品、期權(quán)與場(chǎng)外衍生品、“期貨+保險(xiǎn)”三農(nóng)服務(wù)新模式、金融衍生品與風(fēng)險(xiǎn)管理等行業(yè)熱點(diǎn)進(jìn)行討論。論壇由上證所、上期所、鄭商所、大商所、中金所協(xié)辦，南華期貨、永安期貨、浙商期貨、中信期貨、魯證期貨和開拓者承辦,七禾網(wǎng)做為媒體支持參加大會(huì)并對(duì)大會(huì)進(jìn)行全程報(bào)道。中海石油化工進(jìn)出口有限公司原油部首席經(jīng)濟(jì)師余建躍在“大宗商品”分論壇中分享了自己對(duì)大宗商品未來(lái)趨勢(shì)的看法。

以下為文字實(shí)錄：

余建躍：

大家下午好！非常高興應(yīng)大會(huì)的邀請(qǐng)來(lái)做這個(gè)交流。今天我的題目是原油的供需與價(jià)格博弈。今天想從兩個(gè)方面來(lái)闡述我們的觀點(diǎn)。第一個(gè)是關(guān)于國(guó)際原油的基本面的供需態(tài)勢(shì)。第二個(gè)在國(guó)際原油市場(chǎng)里面有一些很重要的價(jià)格關(guān)系，這些價(jià)格關(guān)系的博弈實(shí)際上是對(duì)一個(gè)基本面的反映。

從國(guó)際原油市場(chǎng)的供需態(tài)勢(shì)來(lái)看的話，首先我們要注意的是兩個(gè)平衡。第二個(gè)在供給上要梳理供應(yīng)的力量。第三個(gè)是需求的情況。首先來(lái)看一下全球的原油市場(chǎng)按照地圖的展開里看的話，分區(qū)是分成東西兩區(qū)。在埃及這個(gè)地方有一個(gè)運(yùn)河，是連接地中海和紅海交通要道。這個(gè)地方就形成了一個(gè)運(yùn)輸?shù)钠款i，這樣的話世界自然的以蘇伊士運(yùn)河劃分為東和西。大西洋把兩個(gè)最大的消費(fèi)區(qū)，歐洲、北美做了一個(gè)阻隔，在這個(gè)地方存在第二個(gè)平衡的問(wèn)題，跨大西洋平衡。

我們?cè)倏匆幌?，?shí)際上東西兩個(gè)半球它的生產(chǎn)和需求的總量上是相對(duì)平衡的，沒有出現(xiàn)巨大的偏差。我們可以看一下圖的右側(cè)是消費(fèi)，左側(cè)是供給。以消費(fèi)來(lái)看的話，一半一半的情況，東西兩區(qū)，對(duì)應(yīng)的供給也并沒有太大的偏差。所以說(shuō)這樣的話我們可以看到東西兩個(gè)原油市場(chǎng)之間是在整體平衡下微小的調(diào)節(jié)，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)區(qū)間振蕩的表現(xiàn)，主要是從基本面上來(lái)看，總體是平衡的。我們要注意到，左邊這個(gè)圖，綠線的地方是向上翹的，現(xiàn)在美國(guó)的石油產(chǎn)量，國(guó)內(nèi)的石油產(chǎn)量達(dá)到900萬(wàn)，這一塊成為市場(chǎng)里面供給側(cè)最大的特點(diǎn)，對(duì)未來(lái)的演變會(huì)產(chǎn)生非常大的影響。這個(gè)影響來(lái)自于我們看到第二個(gè)平衡，跨大西洋平衡，這個(gè)是北美，原來(lái)的格局美國(guó)是大量的進(jìn)口原油，所以說(shuō)它的原油會(huì)進(jìn)入到美灣地區(qū)，在2009年以前我們叫做南油北上。當(dāng)時(shí)的油要往北輸送，但是又送不上去?，F(xiàn)在的格局是北美來(lái)說(shuō)的話，是北油南下，美國(guó)還是一個(gè)凈進(jìn)口的國(guó)家。所以說(shuō)它仍然需要從它的南美、西非、中東進(jìn)口一些數(shù)量的原油。隨著美國(guó)革命在進(jìn)一步發(fā)展的，它的生產(chǎn)的主力區(qū)已經(jīng)不是在巴肯地區(qū)了，南移到德州地區(qū)了，德州地區(qū)是目前的主力。它又可以把這個(gè)過(guò)剩的原油進(jìn)一步向歐洲出口，所以說(shuō)我們可以看到兩個(gè)平衡的話，實(shí)際上對(duì)應(yīng)的兩個(gè)基準(zhǔn)的原油價(jià)格的波動(dòng)。這是我們目前來(lái)說(shuō)最重要的平衡。

關(guān)于從供給側(cè)來(lái)看的話，剛剛開始的時(shí)候，是頁(yè)巖油和常規(guī)石油之爭(zhēng)。到了今年我去看更新的數(shù)據(jù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在所有的統(tǒng)計(jì)報(bào)表都告訴你頁(yè)巖油成本的價(jià)格，可以低到20塊錢，平均下來(lái)40到60塊可以做。這個(gè)顛覆了我們?cè)瓉?lái)的想法，原來(lái)這么高成本的油的資源會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)力？這個(gè)是面狀資源和點(diǎn)狀資源的競(jìng)爭(zhēng)。如果我們?cè)诤贾葸@個(gè)地方，你在西湖東邊打了一口井說(shuō)是頁(yè)巖油，那我可以在西湖的西邊可以打個(gè)頁(yè)巖油井。頁(yè)巖油有它獨(dú)特的地方，現(xiàn)在的油價(jià)到底在哪個(gè)地方趨于穩(wěn)定。

美國(guó)的石油產(chǎn)量在去年達(dá)到峰值的時(shí)候是在940萬(wàn)到960萬(wàn)左右，上一周的數(shù)據(jù)已經(jīng)跌破了900萬(wàn)。這樣大家預(yù)測(cè)的話，是不是美國(guó)的產(chǎn)量在進(jìn)一步的下滑，從上游的鉆井?dāng)?shù)量來(lái)看的話，這個(gè)產(chǎn)量是要下降的。目前來(lái)看的話，這個(gè)趨勢(shì)其實(shí)沒有得到一個(gè)根本的遏制，所以說(shuō)美國(guó)的產(chǎn)量在今年可以預(yù)見是繼續(xù)下滑的，它是否會(huì)回升呢？這取決于油價(jià)。這個(gè)不是最關(guān)鍵的問(wèn)題，關(guān)鍵的是美國(guó)的頁(yè)巖油的開發(fā)在全球可以復(fù)制，這個(gè)對(duì)于長(zhǎng)遠(yuǎn)的油價(jià)來(lái)看，這是非常的重要。

從歐佩克來(lái)看的話，我們可以看到這邊的產(chǎn)量是保持增長(zhǎng)的，但是增長(zhǎng)的來(lái)源主要來(lái)自于伊拉克還有伊朗。大家對(duì)歐佩克的產(chǎn)能能否進(jìn)一步的上升，或者說(shuō)上升的空間有多大？市場(chǎng)持懷疑態(tài)度，這是因?yàn)橛吞镯?xiàng)目的開發(fā)需要巨額的上游的投入。事實(shí)上很多邊境油田的投資非常高，歐佩克的產(chǎn)能很可能在目前用到了盡頭，它的上升空間已經(jīng)到了。我們不會(huì)看到今年會(huì)有巨大的增長(zhǎng)。

比如說(shuō)這邊是俄羅斯，俄羅斯已經(jīng)達(dá)到了歷史的高峰。因?yàn)槭紫鹊陀蛢r(jià)的困擾，上游的投入也得不到有效的支持。另外，伊朗它復(fù)產(chǎn)到年底的話，還有50萬(wàn)的空間，伊拉克也存在這樣的問(wèn)題，它的產(chǎn)量快速上升以后，但是它北部是政治的動(dòng)蕩地區(qū)，所以說(shuō)它的石油輸出會(huì)有一個(gè)地緣安全的問(wèn)題。在南部的話，盡管它有產(chǎn)量，但是輸送的瓶頸也出現(xiàn)了問(wèn)題。今年的話，伊拉克的產(chǎn)量也只能得到一個(gè)小幅度的上升，不會(huì)有進(jìn)一步的上升。 沙特的產(chǎn)能應(yīng)該是公開的秘密，盡管沙特一直說(shuō)它有200萬(wàn)/天的石油剩余產(chǎn)能，但是這個(gè)要釋放出來(lái)的話，也是要投資的。

從需求方面來(lái)看的話，它只能作為一個(gè)非常低級(jí)的燃料去燒，但是你把它加工完了之后可以變成成品油。我們可以看到一個(gè)特點(diǎn)，這個(gè)左邊是輕餾分，它有一個(gè)非常大的不平衡。在美國(guó)它的汽油需求圖上是綠色的，美國(guó)的汽油需求好于柴油需求，在歐洲汽油的需求明顯不如柴油。同樣的原油生產(chǎn)汽柴油的能力是有局限的，這樣會(huì)產(chǎn)生一個(gè)非常大的成品油交易。

從需求來(lái)看的話，最大的需求來(lái)自于煉廠，它必須有利潤(rùn)。從毛利來(lái)看的話，在WTI價(jià)格大幅低于BRENT的時(shí)候，美灣煉廠是有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)在來(lái)看的話，美灣的成本優(yōu)勢(shì)喪失了，所以說(shuō)美灣、歐洲和亞洲的煉油的毛利趨同。從單一個(gè)品種來(lái)看的話，汽油的毛利要高于柴油。從美國(guó)的煉廠開工的情況來(lái)看的話，煉廠的需求有一個(gè)明顯的季節(jié)的特征，有春秋兩季的檢修，所以說(shuō)煉廠會(huì)產(chǎn)生因?yàn)闄z修而導(dǎo)致需求的減少。

我們從去年來(lái)看的話，從成品油來(lái)看的話，有一個(gè)現(xiàn)象。去年大宗商品有強(qiáng)有弱，作為油品來(lái)看，第一個(gè)是煤油，第二個(gè)是汽油增長(zhǎng)的量非常的大，柴油增量也有，但是會(huì)小。從成品油上來(lái)看的話，包括中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是成功的話，整個(gè)消費(fèi)型的商品會(huì)得到很好的支撐。而一些鋼鐵、水泥會(huì)弱勢(shì)一些。今年在一季度的時(shí)候，在中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)相反的現(xiàn)象，我們看到化工一系列跟原油聯(lián)動(dòng)的產(chǎn)品漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如鐵礦。你要從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看的話，石油作為特別聯(lián)動(dòng)的消費(fèi)品，應(yīng)該有一個(gè)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的增值。

最后看一下整體的供需平衡。這個(gè)數(shù)據(jù)都是來(lái)自于機(jī)構(gòu)的公開數(shù)據(jù)，我們可以看到實(shí)際上石油的需求和供應(yīng)之間相差并不是特別的大，即便說(shuō)我們石油的供應(yīng)過(guò)剩是100萬(wàn)桶/天，但是除以它的基數(shù)總量也就是1%，并不能解釋油價(jià) 從100美元/桶跌到40美元/桶。所以說(shuō)這也是從大的平衡里面來(lái)看，我們只能看到這是一個(gè)總體的平衡，它有它的特點(diǎn)。我們要注意的是，從供給的角度來(lái)看的話，關(guān)鍵的是頁(yè)巖油帶來(lái)的增量和常規(guī)油之間的競(jìng)爭(zhēng)。在未來(lái)的話，我們應(yīng)該密切關(guān)注頁(yè)巖油的進(jìn)展。作為石油來(lái)說(shuō)的話，可能要著眼于我們的基本面，但是也不要忘記石油也是一個(gè)戰(zhàn)略的商品，它有它的金融的屬性，同時(shí)它還有一個(gè)政治的屬性，有不確定性。

我們?cè)谥v完基本的供需面之后的，我們?cè)趺礃涌垂┬杳妫磕憧创蟮钠胶獗淼脑?，你?huì)覺得市場(chǎng)供需是一個(gè)基本平衡的，它的趨勢(shì)不會(huì)特別的大。基本面的強(qiáng)弱，如果在量上看不出來(lái)的話，我們通過(guò)什么樣方式去感受？我個(gè)人的觀點(diǎn)是價(jià)格。我們首先看一下均衡價(jià)格，我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)里面，特別喜歡用這樣的模型，認(rèn)為需求是隨著價(jià)格的上升而下降的，供給會(huì)隨著價(jià)格的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。供應(yīng)曲線和需求曲線交叉會(huì)產(chǎn)生一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格以及數(shù)量，這個(gè)里面根本的問(wèn)題在哪里？它有一個(gè)最大的前提假設(shè)，它假設(shè)的供應(yīng)是實(shí)實(shí)在在等于需求，而事實(shí)上情況并不是這樣的。事實(shí)上情況是在任何一個(gè)獨(dú)立的地區(qū)，都有供需存三個(gè)，前面的模型不能解決后面的問(wèn)題，不斷有區(qū)域的供需存，前面是兩個(gè)大的區(qū)域，區(qū)域和區(qū)域之間因?yàn)橛羞M(jìn)出口，有套利，有貿(mào)易流，從而會(huì)改變各自的供應(yīng)。從價(jià)格關(guān)系來(lái)看的話，我們恰恰就可以看到，這個(gè)價(jià)格關(guān)系里面就可以反映出這種我們所要模型里面的供需存的要素的情況。第一個(gè)價(jià)格大家都知道做正套用的就是一個(gè)近遠(yuǎn)月現(xiàn)貨和期貨的價(jià)差。在原油里面，合約是按月掛牌，所以說(shuō)它可以掛出一個(gè)非常連續(xù)的遠(yuǎn)期的價(jià)格曲線。這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，它是和庫(kù)存密切相關(guān)的。第二個(gè)價(jià)差，需求也可以通過(guò)價(jià)格關(guān)系來(lái)反映。這個(gè)東西我們可以舉個(gè)例子，你說(shuō)需求好不好？面粉和面包，如果面包需求很好，面包和面粉之間的價(jià)格非常大的，這樣才能鼓勵(lì)供給。同樣的，在內(nèi)容環(huán)節(jié)也是一樣的，如果說(shuō)汽油的需求好，你告訴我汽油的價(jià)格和原油的價(jià)格一樣，我不相信的。所以說(shuō)這個(gè)價(jià)格關(guān)系就反映需求。你也可以說(shuō)，對(duì)于成品油來(lái)說(shuō)是一個(gè)供給，但是我們把它放在原油的模型里面的。供應(yīng)最關(guān)鍵的邊界決定力量，其實(shí)是套利。這個(gè)價(jià)差如果布倫特比迪拜的高很多，我們知道中東的油自然會(huì)便宜，不但要供應(yīng)本區(qū)，還要用大型的油輪運(yùn)到歐洲、美國(guó)的煉廠。如果他們之間的價(jià)差是零的話，我遠(yuǎn)東的煉廠可以去買更多的非洲的油，甚至是北海的油。所以說(shuō)這個(gè)價(jià)差的話對(duì)于影響跨區(qū)套利來(lái)說(shuō)的話是非常重要的價(jià)格關(guān)系，我們時(shí)時(shí)刻刻可以看到這些價(jià)格的關(guān)系，它一方面反映市場(chǎng)的供需層。第二個(gè)我們也可以看到它也推動(dòng)了地區(qū)的供需的改變。 供需趨向平衡了之后，兩區(qū)之間的價(jià)差也就自然得到一個(gè)回落，這點(diǎn)也很典型的，如果是兩區(qū)大致平衡的狀態(tài)下，他們會(huì)成為一個(gè)均值回歸的特征。

我們把每個(gè)月的合約做成一個(gè)曲線圖，可以讓市場(chǎng)不能出清過(guò)剩的原油現(xiàn)貨，全部都吸到庫(kù)存里面去。如果要是供大于求不斷增長(zhǎng)的話，這條曲線會(huì)越來(lái)越陡峭，這才是真正的供大于求。

接下來(lái)我們?cè)倏匆幌?，這里面有一個(gè)高盛的圖，這個(gè)圖是從1998年油價(jià)大跌到2010年油價(jià)的恢復(fù)。油價(jià)從開始下跌之前是一個(gè)平緩的價(jià)格，隨著時(shí)間推移，它前端的頭就一直往下低，再不斷CONTANGO的過(guò)程中意味著是供大于求，問(wèn)題是供應(yīng)減需求一定是等于庫(kù)存，你要讓庫(kù)存增加，你就需要給市場(chǎng)一個(gè)更深的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。我們看到在油價(jià)最低的時(shí)候，大概一年左右的價(jià)差是七八塊錢。這樣的話你一個(gè)月預(yù)計(jì)是在不到一塊錢的水平，八毛錢是可以應(yīng)付你的資金成本和倉(cāng)儲(chǔ)的成本。隨著大家?guī)齑娌粩嗟拇鎯?chǔ)的話，市場(chǎng)的供應(yīng)量就出清了。這樣的話在供應(yīng)方面數(shù)量下降以后，經(jīng)濟(jì)上可能又出現(xiàn)了一個(gè)好轉(zhuǎn)，需求又開始有一個(gè)支持的話，市場(chǎng)進(jìn)行所謂的再平衡。在再平衡的過(guò)程中，我們可以看到原來(lái)收儲(chǔ)在庫(kù)存的油會(huì)被優(yōu)先的釋放出來(lái)，對(duì)油價(jià)有一個(gè)抑制的作用。它中間有一個(gè)反復(fù)的振蕩，振蕩以后，等到最后真的認(rèn)為整個(gè)的基本面確實(shí)出現(xiàn)了根本性的好轉(zhuǎn)，然后我們可以看到在2000年之后，這個(gè)油價(jià)迅速的從比較平的趨勢(shì)變成了一個(gè)非常強(qiáng)烈的趨勢(shì)。這個(gè)趨勢(shì)又進(jìn)一步的鼓勵(lì)期貨投資人做這個(gè)，作為投資人來(lái)說(shuō)的話，是非常喜歡這個(gè)BACKWARDATION。CAONTANGO要做的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利是做實(shí)貨，作為投資人來(lái)說(shuō)的話，我投資原油的人來(lái)說(shuō)的話，在油價(jià)上升的初期，會(huì)進(jìn)一步的吸引投資人，這樣的話一旦等到這個(gè)BACKWARDATION非常陡的時(shí)候，我們會(huì)看到有問(wèn)題，上游會(huì)得到非常大的投資，這樣的話產(chǎn)量產(chǎn)能進(jìn)一步的上升，油價(jià)也得到了進(jìn)一步的上升。當(dāng)年的油價(jià)從20塊錢跌到9塊錢，然后從9塊錢又迅速恢復(fù)到將近30塊錢。再往后從2000年到2008年，然后2008年又出現(xiàn)了一次暴跌，然后到2010年上升，然后到2014年又出現(xiàn)了暴跌。WTI在2014年月間M1/M3價(jià)差當(dāng)時(shí)是達(dá)到負(fù)的三塊錢，到2016年，油價(jià)又下跌到一個(gè)新的階段，但是并沒有跌得更多。你看布倫特的話，在2015年跌得更深，我們可以看到2016年從基本面的角度來(lái)說(shuō)是它的最后的一跌。后面的油價(jià)大的方向來(lái)看的話要有一個(gè)比較好的修復(fù)，從供應(yīng)、需求、庫(kù)存的角度來(lái)說(shuō)。再往長(zhǎng)遠(yuǎn)看的時(shí)候，我們要密切關(guān)注供給，因?yàn)閮r(jià)格會(huì)決定我們每一個(gè)市場(chǎng)參與者做什么事，這個(gè)價(jià)格關(guān)系會(huì)重塑。

我就講到這里，謝謝大家！