由中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)主辦的第十屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇于4月22日至23日在杭州召開。本屆論壇以“新動(dòng)力·新平臺(tái)·新服務(wù)”為主題，圍繞大宗商品、期權(quán)與場外衍生品、“期貨+保險(xiǎn)”三農(nóng)服務(wù)新模式、金融衍生品與風(fēng)險(xiǎn)管理等行業(yè)熱點(diǎn)進(jìn)行討論。論壇由上證所、上期所、鄭商所、大商所、中金所協(xié)辦，南華期貨、永安期貨、浙商期貨、中信期貨、魯證期貨和開拓者承辦,七禾網(wǎng)做為媒體支持參加大會(huì)并對(duì)大會(huì)進(jìn)行全程報(bào)道。以下是分論壇——“金融衍生品與風(fēng)險(xiǎn)管理”文字實(shí)錄。

主題：金融衍生品與風(fēng)險(xiǎn)管理

時(shí)間：2016年4月23日下午

許浩帆：各位領(lǐng)導(dǎo)，各位嘉賓和各位來賓，大家下午好！2015年至今，全球金融市場的變化多端，國內(nèi)投資者對(duì)股票市場的過山車行情記憶猶新，如果我們拉開視野，觀察全球市場，美國市場的加息和歐美的低利率環(huán)境互相交織，國內(nèi)以大額存單的利率市場化進(jìn)程和剛兌不斷被打破影響國內(nèi)外的市場。最近呼之欲出的國內(nèi)金融新監(jiān)管機(jī)制也會(huì)加劇不同資產(chǎn)領(lǐng)域的價(jià)格波動(dòng)。市場的內(nèi)在變化和大幅波動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格走勢，對(duì)中國和全國投資者來說既是巨大的機(jī)遇，也是巨大的挑戰(zhàn)。2015年中國出國企業(yè)在人民幣匯率損失方面比較大，正是在這樣的大背景下，我們需要思考市場未來的走勢和發(fā)展變化，因此我們?cè)诤贾菖e辦主題為“金融衍生品與風(fēng)險(xiǎn)管理”的分論壇，本次分論壇由中信期貨有限公司和深圳開拓者科技有限公司共同舉辦，信達(dá)期貨有限公司協(xié)辦，我是來自中信期貨的許浩帆。下面開始分論壇的會(huì)議。首先非常榮幸邀請(qǐng)到中國金融期貨交易所副總經(jīng)理張曉剛為本次會(huì)議致辭，有請(qǐng)張總。

張曉剛：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)，各位來賓，大家下午好！很高興參加今天下午的分論壇，今年“十三五”規(guī)劃明確提出推進(jìn)匯率和利率市場化，建立安全高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施，有效運(yùn)行和發(fā)展金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具。今天我們以“金融衍生品與風(fēng)險(xiǎn)管理”為題進(jìn)行交流和討論，契合改革和發(fā)展的新趨勢，對(duì)推進(jìn)金融市場化改革和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有必要的作用，今天周省長談到大宗商品交易中心了，我想要建立這樣的中心，不光要管理好價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)碰到匯率、利率的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲覀冞@些大宗商品很多都是進(jìn)出口貿(mào)易的。

我們也知道上世紀(jì)70年代美國開始其利率市場化進(jìn)程，伴隨石油危機(jī)的爆發(fā)，匯率、利率的波動(dòng)進(jìn)一步擴(kuò)大，跟我們現(xiàn)在所處的環(huán)境類似。1972年，芝加哥商業(yè)交易所推出了7種外匯期貨活躍，1976年推出了國債期貨產(chǎn)品，后來上市了各種期限的期貨。80年代推動(dòng)了股指期貨和期權(quán)的產(chǎn)品。2008年次貸危機(jī)期間，美國十年期的國債期貨日均交易達(dá)到了125萬筆，也是成為避險(xiǎn)的重要風(fēng)險(xiǎn)出口。對(duì)債券市場乃至金融市場的發(fā)展起到重要的作用。

根據(jù)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，去年全球交易所交易的活躍交易量總計(jì)高達(dá)248億，其中金融期貨和期權(quán)交易量達(dá)到193億次，占比高達(dá)78%。我們六年前成功上市了第一只滬深300的股指期貨，六年來我們陸續(xù)推出5年期、10年期的國債期貨。產(chǎn)品上市以來，市場總體運(yùn)行平穩(wěn)，功能得到充分發(fā)揮，特別是2015年來國債期貨在推進(jìn)利率市場化進(jìn)程當(dāng)中發(fā)揮重要的作用。一是國債期貨的價(jià)格向市場推出，價(jià)格相對(duì)比較公開、透明，提高了債券市場的透明度，有利于形成反映市場供求關(guān)系的價(jià)格信號(hào)。第二提升了國債現(xiàn)貨市場二級(jí)市場的流動(dòng)性，也為反映國債收益率曲線提供基礎(chǔ)。十年期國債是去年推出，當(dāng)時(shí)上市一個(gè)月，對(duì)現(xiàn)貨市場的期限十年左右的國債交易量達(dá)到了81億，比上市前一個(gè)月提高了一倍以上。第三，也為機(jī)構(gòu)投資者提供利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，特別是去年以來機(jī)構(gòu)投資者入市的速度明顯加快，目前國內(nèi)期貨市場有54家證券公司進(jìn)行交易，國債現(xiàn)貨交易量排名前十的公司均已經(jīng)參加了國內(nèi)期貨交易，參與國內(nèi)期貨資管產(chǎn)品達(dá)到了1227只，類型覆蓋陽光私募、證券公司資管、基金公募等等。但總體來說，金融衍生品市場相對(duì)來說起步晚，不能滿足市場規(guī)模巨大、種類多樣的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，特別是外匯期貨現(xiàn)在還是空缺的。去年8月11日，大家也看到了整個(gè)匯率的雙向波動(dòng)，彈性影響增強(qiáng)，對(duì)我國企業(yè)經(jīng)營、管理帶來巨大的壓力。特別是眾多的中小企業(yè)，還是面臨避險(xiǎn)的難題。截至2014年中，在公布的年報(bào)非金融上市公司中有407家遭受匯率損失，金額達(dá)到418億美元。調(diào)查數(shù)據(jù)表明，大型企業(yè)已經(jīng)有一些比較好的避險(xiǎn)手段，可以跟銀行進(jìn)行場外交易，具有一定的談判能力，包括外匯遠(yuǎn)期等等。中小企業(yè)還更加需要價(jià)格透明、成本比較低的場內(nèi)產(chǎn)品。值得注意的是，境外市場包括美國、新加坡、臺(tái)灣、香港等國家和地區(qū)有12個(gè)都已經(jīng)上市了不同品種的人民幣外匯期貨、期權(quán)，而且交易日趨活躍，也在倒逼金融市場加快相關(guān)的動(dòng)作。未來幾年是我國全面深化改革、擴(kuò)大開放的關(guān)鍵時(shí)期，也是發(fā)展金融期貨市場的重要機(jī)遇期，目前我國已經(jīng)成為第二大經(jīng)濟(jì)體和第一大貿(mào)易國，也積累巨大的財(cái)富。今年，債券市場余額52萬億，外匯儲(chǔ)備3萬多億美元，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求十分巨大。同時(shí)，利率市場化和人民幣國際化的市場進(jìn)度加快，對(duì)人民幣跨境提供強(qiáng)大的助力。下一步市場化改革、加大要素價(jià)格波動(dòng)，會(huì)急需加快發(fā)展，包括金融期貨市場在內(nèi)的各類金融衍生品市場提供一個(gè)完備、安全高效的金融風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)。下一步中金所將繼續(xù)堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)貨市場的發(fā)展，全力配合利率市場化的進(jìn)程，進(jìn)一步豐富國內(nèi)期貨產(chǎn)品體系，彌補(bǔ)外匯期貨的市場空白，建設(shè)一個(gè)監(jiān)管一個(gè)種類齊全、功能得到充分發(fā)揮的期貨市場。一方面在國內(nèi)期貨方面，加快推出短期國債產(chǎn)品，滿足市場多元化的避險(xiǎn)需求，促進(jìn)債券市場發(fā)展和收益率曲線的建設(shè)，推進(jìn)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)參與投資者市場，豐富投資者的結(jié)構(gòu)，持續(xù)擴(kuò)大國內(nèi)市場規(guī)模，提升國債期貨服務(wù)債券市場的功能。另一方面也積極做好外匯期貨的產(chǎn)品研發(fā)，豐富企業(yè)的避險(xiǎn)工具選擇，降低企業(yè)的套期保值成本，助推人民幣國際化，鞏固人民幣定價(jià)機(jī)制。

借此機(jī)會(huì)，對(duì)在座長期以來對(duì)中金所各項(xiàng)事業(yè)給予的關(guān)心和支持表示衷心的感謝，也預(yù)祝次分論壇取得圓滿成功，謝謝大家！

許浩帆：感謝張總精彩的致辭，下面有請(qǐng)今天第一位嘉賓：中國社科院金融政策研究中心主任何海峰作主題演講。何主任從2010年起接任中歐陸家嘴國際金融研究院常務(wù)副院長，他的主要研究領(lǐng)域是金融政策和金融產(chǎn)品創(chuàng)新，他也是中國金融政策報(bào)告連續(xù)五年的副主編，主持和參與央行、國家社科基金等重大課題，他的演講主題是《人民幣國際化進(jìn)程展望》，有請(qǐng)何主任！

何海峰：大家下午好！感謝會(huì)議主辦方邀請(qǐng)我過來跟大家交流，我今天講的題目可能跟大家期待的場外衍生品這塊有一點(diǎn)不相關(guān)，但是這也算一個(gè)命題的作文，給我的時(shí)間是半個(gè)小時(shí)，大家都是金融的同仁，我主要講兩個(gè)故事，從兩個(gè)故事中看一下人民幣國際化。

涉及到幾個(gè)要點(diǎn)，因?yàn)樨泿诺膯栴}是最古老，也是最吸引人、最麻煩的問題。格雷欣大家也知道，我們期待人民幣國際化的樣子。

貨幣是什么？貨幣是什么？這兩個(gè)問題問的東西實(shí)際上不一樣。我們看到有一本書叫《貨幣金融大辭典》，它請(qǐng)的都是重要的專家進(jìn)行解讀。我們認(rèn)為貨幣從本質(zhì)上講是信用，信用是相信什么？是基于對(duì)三個(gè)東西的相信，我們通常叫相信、信仰、信任，這些東西都很虛，但是它到最后要指向什么？指向它的國力。當(dāng)然國力最重要的是綜合國力，以經(jīng)濟(jì)實(shí)力為主，也包括軍事等等。關(guān)于國力的研究，也是一個(gè)很大的話題。有沒有國際貨幣？有。我們現(xiàn)在看到的SDR有5個(gè)貨幣，國際儲(chǔ)備貨幣7個(gè)，比方說人民幣會(huì)成為SDR的國際儲(chǔ)備貨幣。實(shí)際上國際貨幣無非就是歷史上金融大國的貨幣跑出了大的國境在全球進(jìn)行流動(dòng)。有哪些金融大國？公認(rèn)的有三個(gè)：第一個(gè)是荷蘭。這邊有一個(gè)圖片，當(dāng)時(shí)被稱為海上的馬車夫。后面是英國，這個(gè)圖片也很有意思，這個(gè)船，如果大家到英國的話，還能看到它的復(fù)制品，這個(gè)船最早專門跑中國的，嚴(yán)格來說是從廣州來運(yùn)茶，是當(dāng)時(shí)最快的船。這些都是要靠貿(mào)易航運(yùn)，這個(gè)船后來在一場火災(zāi)當(dāng)中被燒掉了。第三個(gè)金融大國到現(xiàn)在還存在，就是美國。這個(gè)圖片大家可能也知道，這是蒸汽機(jī)輪船第一次航運(yùn)使用，后面就帶來了產(chǎn)業(yè)的一系列的運(yùn)輸革命。所以貨幣和金融大國，你會(huì)發(fā)現(xiàn)牽涉到的歷史問題非常多。

格雷欣存在不存在？格雷欣根據(jù)現(xiàn)在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯靠赡苁清e(cuò)的。大家知道這個(gè)法則說的是“劣幣驅(qū)逐良幣”，最早研究這個(gè)現(xiàn)象的是近代科學(xué)奠基人之一哥白尼。大家知道近代科學(xué)的傳統(tǒng)是哥白尼、伽利略、牛頓創(chuàng)立起來的，所以格雷欣法則可能是張冠李戴的問題。我們感興趣的是格雷欣法則在金屬貨幣下存在，存在不存在反格雷欣法則，存在不存在良幣驅(qū)逐劣幣的事情？這個(gè)事情真正發(fā)生過，而且就發(fā)生了一次，還是發(fā)生在中國。這個(gè)人是漢文帝，在漢文帝的時(shí)候我們知道鑄造貨幣是國家的權(quán)利，但是漢文帝采取了一個(gè)措施，允許私人鑄造貨幣，它只規(guī)定了貨幣的標(biāo)準(zhǔn)，就是它的成色，民間都可以去鑄造，這樣的話我鑄造的貨幣為了讓它取得市場地位，我一定要保證它的質(zhì)量。這樣的話，越來越好的貨幣，越來越多的良幣在市場當(dāng)中流動(dòng)，而劣幣就被驅(qū)逐出來。所以良幣驅(qū)逐劣幣，確實(shí)發(fā)生過。后面到了景帝的時(shí)候出現(xiàn)過一個(gè)事情，大家知道有一個(gè)七國之亂，七國之亂帶頭的那個(gè)人實(shí)際上是他的兄弟，為什么呢？是因?yàn)榫暗圩鎏拥臅r(shí)候，把他的堂弟失手打死了，所以他的堂叔就叫了一幫人造反。平定了七國之亂之后，景帝就不允許民間造貨幣了。漢武帝的時(shí)候，就把鑄幣權(quán)就在地方政府當(dāng)中取消了，因?yàn)樗l(fā)現(xiàn)鑄造貨幣可以賺錢。所以文帝的時(shí)候存在出現(xiàn)過良幣驅(qū)逐劣幣。根據(jù)出土文物的天平杠桿上，它專門刻上了字，說所有的錢進(jìn)行兌換的時(shí)候，我要稱它的重量，如果它不符合標(biāo)準(zhǔn)的話，我一定會(huì)懲罰你。所以良幣驅(qū)逐劣幣，在歷史上確實(shí)發(fā)生過，盡管只發(fā)生了一次，而且發(fā)生在中國，這是一個(gè)很有意思的事情。從理論上說為什么會(huì)出現(xiàn)良幣驅(qū)逐劣幣？第一，我不規(guī)定貨幣之間的兌換比例；第二，允許私人鑄造貨幣，這樣良幣就可能會(huì)出現(xiàn)“良幣驅(qū)逐劣幣”。我們剛才說到了貨幣背后的信息是綜合國力特別是經(jīng)濟(jì)實(shí)力，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)幣壓住弱幣？完全有可能，強(qiáng)幣是堅(jiān)挺的貨幣，更加讓人的相信的貨幣。我們?cè)?jīng)到云南做過調(diào)研，跟越南接壤的地方，人民幣已經(jīng)成為非常重要的國際貨幣。所以我們說人民幣國際化，包括美元現(xiàn)在是國際貨幣，背后隱藏的很重要的事情是誰是真正的良幣。

人民幣國際化，官方?jīng)]有正式當(dāng)做一個(gè)政策性或者是主動(dòng)的事情，從近年來來開始加強(qiáng)這方面的研究、宣傳、推動(dòng)，過去幾次國務(wù)院常務(wù)會(huì)議特別是“十三五”規(guī)劃綱要當(dāng)中第50章第三節(jié)談的題目就是“健全對(duì)外開放新體制”，最后一句話講的是要構(gòu)造適應(yīng)新形勢下的貿(mào)易投資體制和機(jī)制，第三節(jié)中“擴(kuò)大金融業(yè)雙向開放”，“有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，提高可兌換、可自由使用程度，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，推進(jìn)人民幣資本走出去”。所以人民幣國際化有大背景，也有前提，還有后面更重要的目的是人民幣資本要走出去。人民幣國際化跟資本項(xiàng)目可兌換，跟匯率、資本的輸出聯(lián)系在一起。當(dāng)然國際貨幣基金組織也給我們送來的信號(hào)，今年建國的時(shí)候人民幣正式成為SDR，同時(shí)前不久宣布人民幣已經(jīng)成為國際儲(chǔ)備貨幣之一，也是到10月1號(hào)正式成立。當(dāng)然拉加德給我們送禮，是因?yàn)橹袊鴰退哆^票。所以我們看到國內(nèi)和國外的相關(guān)研究已經(jīng)起來了。當(dāng)然人民幣國際化有一些衡量的指數(shù)，今天不是探討這些指數(shù)的場合，當(dāng)然它有國內(nèi)和國際的，非常有意思。

人民幣要成為國際的貨幣，它有沒有一個(gè)次序？就像我們輸出一個(gè)產(chǎn)品或者是產(chǎn)業(yè)也好，有沒有它的步驟？有。先是貿(mào)易貨幣，然后是投資貨幣，最后成為儲(chǔ)備貨幣。最后我們看到儲(chǔ)備貨幣，國際組織已經(jīng)宣布了?，F(xiàn)實(shí)當(dāng)中SDR不能成為結(jié)算手段和支付手段。投資貨幣呢？可能還夠嗆，但這幾個(gè)是絕對(duì)順序嗎？好像也不是，它們中間存在一些交叉，或者我們要協(xié)同推進(jìn)這樣的事情。但是我們剛才看到了，包括“十三五”規(guī)劃綱要當(dāng)中提到的前段的國際化，人民幣國際化有一些前提，像匯率的問題，剛才許總和張總都提到了匯率的決定和匯率的管理是一個(gè)很重要的制度，我們知道理論上的探討有一個(gè)不可能三角，你的貨幣政策、儲(chǔ)備和匯率的制度。所以我們做開放的金融大國，政策嘗試平衡這三個(gè)問題。第二個(gè)就是資本項(xiàng)目可兌換，我們說資本項(xiàng)目只剩下四五項(xiàng)不可兌換，這四五項(xiàng)非常關(guān)鍵，但是我們采取了很開放的措施，比如說銀行幾乎對(duì)外國的主權(quán)、重大機(jī)構(gòu)都開放了。內(nèi)地的資本市場，就是我剛才說的第三大銀行間的信貸市場，資本市場和債券市場也在擴(kuò)大，當(dāng)然這個(gè)額度的使用還不夠足。還有一個(gè)是基礎(chǔ)設(shè)施，我們說美國說要懲罰俄羅斯就懲罰俄羅斯，為什么？你沒有辦法轉(zhuǎn)賬，你買什么東西不能一車一車?yán)?。中國也意識(shí)到這個(gè)問題，我們就做了什么？跨境的大國支付系統(tǒng)，一期在上海上線。一期里面除了我們的人民幣之外，二期還有其他的貨幣，還有圖文和票據(jù)，所以基礎(chǔ)設(shè)施也是非常重要。所以我去年寫了一個(gè)文本，我說一期某種程度上就像中國的北斗系統(tǒng)，這個(gè)文章最后發(fā)表的時(shí)候編輯把我這句話刪了，因?yàn)楸容^敏感，因?yàn)榇蠹抑辣倍废到y(tǒng)，美國的GPS，俄羅斯也有自己的系統(tǒng)，而中國沒有自己的系統(tǒng)。我們的CDS一期對(duì)中國走想國際金融大國來說，就像被動(dòng)系統(tǒng)，非常重要。人民幣國際化的目標(biāo)用簡單的一句話說就是人民幣成為國際化的人民幣，跑出中國的國境，在國際上進(jìn)行流通。

具體的路徑在哪里？我要把人民幣在全世界范圍內(nèi)進(jìn)行貿(mào)易、結(jié)算、計(jì)價(jià)、投資、儲(chǔ)備使用，怎么用？還要結(jié)合我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中國進(jìn)入了新常態(tài)，中央提出了“三大戰(zhàn)略”，京津冀一體化、長江經(jīng)濟(jì)帶、“一帶一路”。我們現(xiàn)在說“一帶一路”是推動(dòng)中國供給側(cè)改革的最重要的區(qū)域戰(zhàn)略或者是階段性戰(zhàn)略。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和專家也在討論供給側(cè)改革的事情，大家看右邊這個(gè)人，他寫了一書叫《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》，他的名字叫薩伊，薩伊定律是供給創(chuàng)造需求。薩伊定律可能也是錯(cuò)的，因?yàn)樽钤缯f“供給會(huì)創(chuàng)造需求”的是亞當(dāng)史密斯而不是薩伊。亞當(dāng)史密斯那個(gè)時(shí)候是基于他的時(shí)代情況下，任何一個(gè)企業(yè)主，任何一個(gè)商品的生產(chǎn)者最了解他的客戶，最了解他的市場，所以他的供給自動(dòng)會(huì)滿足他的需求，在這種意義上是對(duì)的。但直到1929年大危機(jī)來了，所以發(fā)現(xiàn)不對(duì)了，這是有效需求，要從需求側(cè)做相關(guān)的對(duì)策。凱恩斯的有效需求和需求管理的思想，最早也不是凱恩斯創(chuàng)造的，是誰？是另外一個(gè)人，是馬爾薩斯?？墒邱R爾薩斯最有名的是他的《人口論》，但是凱恩斯非常感激馬爾薩斯，他為馬爾薩斯寫的傳記有60多頁，因?yàn)槭邱R爾薩斯的有效需求的理論給了他最大的靈感。

我們現(xiàn)在回過頭說供給創(chuàng)造需求，也就是說現(xiàn)在的“一帶一路”就要把我們的產(chǎn)能、資本向中亞、歐洲，通過不同的渠道，把它輸出出去，然后創(chuàng)造它的需求。借助這樣的機(jī)會(huì)，人民幣國際化也就有了一些現(xiàn)實(shí)的渠道。很多各級(jí)各類的開發(fā)區(qū)，比方說重慶的“十三五”金融規(guī)劃是我本人在具體負(fù)責(zé)牽頭研究，很快也會(huì)公布。它提出了要建國內(nèi)重要的金融性中心。昆明這邊“十三五”規(guī)劃，我們也正在起草，上周剛開過會(huì)。我們看到重慶也好，廣西也好，云南也好，它們有延邊的金融，天津、蘇州、重慶，重慶是全省跟新加坡進(jìn)行合作，再加上我們正在大力推進(jìn)的全面的高水平的開放，所以人民幣國際化的具體通道非常多，回過頭來我們看國際貨幣基金給我們的SDR包括承認(rèn)我們做國際儲(chǔ)備貨幣，是不是不夠接地氣？因?yàn)樵趪H貨幣基金組織里面，盡管投票權(quán)發(fā)生了變動(dòng)，但是美國還是一票完全可以否決的，它采取的是超過85%同意才能通過，中國拿到的份額也僅僅是象征性的。所以推動(dòng)國際組織的改革，可能還是任重道遠(yuǎn)。所以SDR也好，貨幣基金組織的東西，我們姑且相信。

人民幣國際化還需要多長時(shí)間？前人民銀行行長戴老師曾經(jīng)說過一句話，他說還需要20年。我們希望它能夠加快一點(diǎn)。

誰來期待人民幣國際化？從中國來說，一般的居民可能不一定想到人民幣國際化，中產(chǎn)或者是私人銀行的家庭可能會(huì)有財(cái)富管理分散投資的需求，外國人無所謂，他已經(jīng)處在一個(gè)國際化貨幣環(huán)境中。外國企業(yè)相比中國企業(yè)更需要，為什么？因?yàn)橹袊髽I(yè)人民幣的匯率發(fā)生變動(dòng)的時(shí)候，中國企業(yè)在進(jìn)行在涉及到衍生品的使用和管理上，經(jīng)驗(yàn)還不夠。外國企業(yè)可能更感興趣，當(dāng)然中國機(jī)構(gòu)也在積極布點(diǎn)。從主權(quán)來說，國際組織可能會(huì)愿意幫助中國，某些外國政府會(huì)不會(huì)這樣看？不一定。比方說人民幣國際化其他的道路，我們是通過四大行在各地做清算行或者是代理行的形式實(shí)現(xiàn)人民幣的清算。哪兩個(gè)國家進(jìn)不去？美國和日本。歐洲這些國家率先打開，一個(gè)不夠，還給你弄很多，但是美國和日本我們進(jìn)不去。我們期待什么樣的國際化？期待什么樣的國際化人民幣？我們期待的是匯率制度比較穩(wěn)定、資本向下有序可控開放、人民幣產(chǎn)品足夠豐富包括人民幣衍生產(chǎn)品和基礎(chǔ)產(chǎn)品足夠豐富的人民幣國際化。大家可以看到隨著貨幣的發(fā)展，也正在由實(shí)態(tài)變成虛態(tài)，第一個(gè)是比特幣，是電子貨幣，現(xiàn)在已經(jīng)產(chǎn)生了更多類似充當(dāng)貨幣功能的手段。前不久英格蘭銀行剛剛宣布他們推出電子貨幣，這是最高形態(tài)的貨幣。在扁平化、獨(dú)立化的時(shí)代，一個(gè)銀行宣稱他們?cè)斐龅碾娮迂泿牛愀緵]有辦法去作弊，去區(qū)分所謂的良幣和劣幣。所以人民幣國際化一方面有基礎(chǔ)設(shè)施，一方面有管理制度，另外一方面還得有各種衍生品，更重要的是我們還要跟上時(shí)代的技術(shù)的發(fā)展變化。這是我今天跟大家交流的，講的不當(dāng)?shù)牡胤剑?qǐng)大家批評(píng)指正，謝謝大家！

許浩帆：感謝何主任精彩的演講，下面有請(qǐng)中國外匯交易中心市場一部總經(jīng)理助理劉建強(qiáng)做主題演講，他非常熟悉人民幣外匯市場相關(guān)政策法規(guī)和業(yè)務(wù)要求，他的演講題目是《外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方法》，掌聲歡迎！

劉建強(qiáng)：大家好！今天很高興有這個(gè)機(jī)會(huì)給大家做一個(gè)交流，就是在人民幣外匯市場尤其在人民幣匯率方面，作為一線部門談一下這幾年的應(yīng)對(duì)。組委會(huì)的題目是《外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方法》，在座的各位都是金融方面的專家，金融衍生品都是相通的，無論是利率還是匯率還是大宗商品。所以我今天借這個(gè)機(jī)會(huì)，主要談一下人民幣匯率，人民幣匯率從改革開放所經(jīng)歷的歷程以及人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)管理的特點(diǎn)，以及人民幣匯率具體的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。由于時(shí)間的關(guān)系，我們不可能一個(gè)個(gè)深入探討。

在座的各位大多數(shù)來源于期貨公司，很遺憾的是目前人民幣匯率市場還沒有對(duì)期貨公司開放，目前銀行間外匯市場主要試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，主要有一家券商，一家基金，這是和我們比較接近的兩個(gè)兄弟單位。

我首先提一下人民幣匯率市場，或者是銀行間外匯市場。人民幣外匯市場是一個(gè)相對(duì)來說有管制的市場，人民幣外匯市場目前主要集中在銀行間市場，市場有兩個(gè)層級(jí)，一個(gè)是銀間市場，一個(gè)是零售市場，外匯市場主要在銀行間市場。改革開放以前，當(dāng)時(shí)沒有外匯市場，當(dāng)時(shí)是實(shí)行統(tǒng)籌統(tǒng)支的外匯管理形式，在這種情況下你需要外匯，去申請(qǐng)，你有了外匯，要毫無保留地賣給國家。在這種政治體制下沒有外匯市場可言。80-85年這個(gè)階段，國家實(shí)行了外匯留成試點(diǎn)，有了外匯留成就意味著有了留成額度的企業(yè)就有了加以的需求，就有局部在市場上的調(diào)劑市場的可能。到了90年代初的時(shí)候，市場有100多家，當(dāng)然都是區(qū)域性的，比較典型的是深圳調(diào)劑中心。1994年國家統(tǒng)一了外匯市場的管理，所有的外匯市場全部統(tǒng)一，在上海成立了外匯交易中心，這是人民銀行當(dāng)時(shí)發(fā)的文。它的主要意思就是說把全國分散在各地的調(diào)劑中心集中在一個(gè)市場，而且當(dāng)時(shí)建立一個(gè)很重要的制度，我們叫做結(jié)售匯制度。結(jié)售匯制度，就是說有外交實(shí)際需求的企事業(yè)單位可以向銀行事情結(jié)匯或者是售匯。銀行富余的頭寸可以到銀行間外匯市場來進(jìn)行平臺(tái)交易，1994年到現(xiàn)在國家整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以外貿(mào)為一輛馬車來發(fā)展，最后起了很大的貢獻(xiàn)作用。所以說結(jié)售匯制度從1994年建立一直延續(xù)到現(xiàn)在，為我們或者說為人民幣匯率改革作出了很大的貢獻(xiàn)，正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，所以結(jié)售匯制度這么多年來包括到現(xiàn)在，還沒有好像要改變的意思。

接下來我們提幾個(gè)重要的事件。2005年7月21號(hào)有一個(gè)人民幣一次性升值2%的匯改制度。2006年建立了詢價(jià)交易為主的市場交易機(jī)制。2006年以后，統(tǒng)一了競價(jià)和詢價(jià)的時(shí)間，可以說2006年以后外匯交易體制逐步健全，交易產(chǎn)品也逐步豐富。

接下來我想說一個(gè)事件，就是剛才提到的“8·11”事件，2015年8月11號(hào)，人民銀行宣布進(jìn)行匯改，所謂的匯改是這個(gè)匯改看起來很平淡，其實(shí)對(duì)市場尤其是對(duì)匯率的機(jī)制起了一個(gè)非常大的變革。2006年詢價(jià)交易機(jī)制引進(jìn)來以后同時(shí)出現(xiàn)一個(gè)新的名詞叫做“人民幣匯率中間價(jià)”，也就是說我們每天匯率變動(dòng)幅度，一開始從千分之三、千分之五到1%、2%，這個(gè)匯率圍繞人民幣上下波動(dòng)。但是它是以人民幣對(duì)各貨幣的匯率中間價(jià)為基準(zhǔn)進(jìn)行上下波動(dòng)，而人民幣匯率中間價(jià)怎么形成的？在“8·11”之前，可以說每個(gè)外匯交易員在9：15分以前都非常緊張地等待基準(zhǔn)價(jià)格，就是人民幣匯率中間價(jià)。“8·11”就是告訴市場人民幣匯率中間價(jià)在9：15分以前你沒用這么緊張了，他主要參考前一天的收盤價(jià)，并結(jié)合昨天晚上外匯市場上、國際市場上外匯供求的關(guān)系來綜合確定。這就告訴咱們中間價(jià)不再那么神秘。做股指期貨和大宗商品、股票的都清楚漲跌停板10%，你不用管是10%還是20%還是5%，總之你今天出來以后，我明天上下線之后我的軟件都會(huì)設(shè)好的，唯有人民幣匯率，它第二天9：15分中間價(jià)沒出來之前，你不知道它的上下線?！?·11”告訴我們這個(gè)基準(zhǔn)基本上大致可以由一個(gè)估計(jì)。而在“8·11”，所有的貨幣交易員不敢說這句話，雖然它現(xiàn)在還不準(zhǔn)確，但非常接近于昨天下午4：30的收盤價(jià)。這是人民幣市場化的很大一步，在市場當(dāng)中才會(huì)有更深刻的體會(huì)。

還有一個(gè)就是在2015年底，因?yàn)?015年12月份人民銀行又同步宣傳了對(duì)境外主體進(jìn)行開放。我們應(yīng)該清楚，目前銀行外匯市場是一個(gè)相對(duì)管制的市場，參與者是一個(gè)要素。參與者目前主要是銀行為主，銀行間外匯市場主要是518家為主，主要以銀行為主，券商、基金公司只有一家試點(diǎn)，這是參與機(jī)構(gòu)。但是在2015年10月份以及2015年12月份人民銀行同時(shí)出了一個(gè)文，要求擴(kuò)大境外參與主體。目前境外參與主體，在這之前主要是人民幣境外清算行?，F(xiàn)在出了“擴(kuò)大開放”以后，引進(jìn)了以央行類機(jī)構(gòu)為主的主體。而且我們?nèi)タ匆幌隆锻ㄖ芬?，我們知道監(jiān)管機(jī)構(gòu)在出外匯的文的時(shí)候，都會(huì)說在哪些產(chǎn)品、哪個(gè)機(jī)構(gòu)、哪個(gè)額度方面做交易，唯獨(dú)2015年這兩個(gè)文對(duì)境外央行類機(jī)構(gòu)可以參與目前銀間外匯市場的掉期權(quán)所有的產(chǎn)品，而且沒有任何額度限制，這是在正文里面出現(xiàn)的。這可以表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)在匯率改革方面的決心，可以說向世人表明了決心，一個(gè)主要是央行類機(jī)構(gòu)開放，沒有任何限制，它可以交易所有的即期、遠(yuǎn)期、期權(quán)，當(dāng)然我們現(xiàn)在銀行間市場唯獨(dú)沒有期貨這個(gè)產(chǎn)品，就是所有的產(chǎn)品都可以交易，而且沒有額度限制。這是2015年，這兩個(gè)文公布以后，到2015年12月23號(hào)還公布了《中國人民銀行 國家外匯管理局公告（2015）第40號(hào)》，這是首次大力度地對(duì)境外機(jī)構(gòu)開放。當(dāng)然外匯市場的開放，可以說既有對(duì)內(nèi)開放，也有對(duì)外開放，其中境內(nèi)開放的同時(shí)也在對(duì)境外開放，也不排除將來也有期貨公司的試點(diǎn)甚至是期貨公司的介入。對(duì)境外機(jī)構(gòu)來講，有境外央行類機(jī)構(gòu)和境外銀行可以直接進(jìn)入銀行間外匯市場。目前已經(jīng)有18家境外央行類機(jī)構(gòu)正式成為銀行間會(huì)員，無論是通過央行代理還是直接進(jìn)入市場，其中有四五家央行類機(jī)構(gòu)已經(jīng)直接開始交易。

我大概介紹一下目前中國境內(nèi)外匯產(chǎn)品的交易品種。我們分為人民幣外匯市場和外幣對(duì)市場。交易品種有人民幣/即期、遠(yuǎn)期、掉期、貨幣掉期、期權(quán)，外幣對(duì)即期、遠(yuǎn)期、調(diào)期，唯獨(dú)沒有人民幣期貨。組織方式，所有的交易都是通過電子交易平臺(tái)為主，當(dāng)然還有一個(gè)集中統(tǒng)一的交易平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)也必須錄入交易中心的交易系統(tǒng)，這是組織方式。交易方式來說，它是以做市商制度下的競價(jià)交易、詢價(jià)交易和雙邊授信點(diǎn)擊撮合。從清算方式來講，銀行間外匯市場競價(jià)類產(chǎn)品主要是通過上海清算所集中清算，詢價(jià)交易可以采取雙邊清算，也可以通過上金所凈額清算。這是銀行間外匯市場的主要交易要素。

這里順便提一下交易中心。中國外匯交易中心全稱是中國外匯交易中心及全國銀行間存款調(diào)劑中心，除了外匯市場之外還提供同業(yè)拆借市場、債券市場、外匯市場等提供交易、信息、基準(zhǔn)、培訓(xùn)等服務(wù)。同時(shí)它承擔(dān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)賦有的日常監(jiān)測功能，為央行貨幣政策操作和傳導(dǎo)提供服務(wù)。所以從這個(gè)角度來講，交易中心除了是個(gè)交易平臺(tái)、中介機(jī)構(gòu)之外，它還承擔(dān)了央行甚至國家的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的職能。目前很大一塊是從人民幣國際化的角度、從利率市場化的角度來講，交易中心除了承擔(dān)交易職能之外的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)職能，包括交易報(bào)告庫、清算，還包括整個(gè)交易平臺(tái)。所以周行長對(duì)交易中心的要求是要把交易中心打造成人民幣相關(guān)產(chǎn)品的交易主平臺(tái)和定價(jià)中心。所以交易主平臺(tái)和定價(jià)中心，作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，作為央行來講，它關(guān)注的是哪兩個(gè)要素？一個(gè)是利率，一個(gè)是匯率，這是金融衍生品的兩個(gè)基石。作為利率，作為匯率，這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者央行必須牢牢抓住的兩個(gè)基石。所以目前銀間外匯市場，是利率和匯率市場作為央行的貨幣政策的傳導(dǎo)平臺(tái)。它主要通過兩個(gè)要素體現(xiàn)，一個(gè)是人民幣匯率中間價(jià)，這是匯率的準(zhǔn)繩，每天外匯交易員9：15分都要看到貨幣網(wǎng)發(fā)布的匯率中間價(jià)，才可以定下今天一天的外匯交易策略和交易安排。第二個(gè)名詞是Shibor，這是利率。這兩個(gè)基準(zhǔn)是整個(gè)人民幣相關(guān)產(chǎn)品、相關(guān)金融衍生品的基石。從交易中心來講，它除了交易平臺(tái)提供交易系統(tǒng)的建設(shè)之外，它還承擔(dān)著國家或者是人民銀行的重要基礎(chǔ)設(shè)施的基礎(chǔ)平臺(tái)功能。作為匯率中間價(jià)和同業(yè)拆分利率，從利率和匯率的基準(zhǔn)來講，它本身就是一個(gè)很有權(quán)威性的指標(biāo)，這都是每天交易中心定時(shí)發(fā)布的。同時(shí)，這兩個(gè)指標(biāo)可以衍生出不同的衍生產(chǎn)品的基準(zhǔn)。

回到主題，作為匯率來講，匯率中間價(jià)大概怎么形成的？目前我們實(shí)行做市商制度，30家做市商每天要為市場提供雙邊報(bào)價(jià)。作為普通會(huì)員，在做市商報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上通過點(diǎn)擊成交，也可以通過雙邊詢價(jià)的方式，包括通過雙邊撮合的形式達(dá)成交易。這是目前人民幣匯率從中間價(jià)形成以后，外匯做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)來形成的交易。

從利率來講也是一樣，有一些利率報(bào)價(jià)商每天要加以中心報(bào)利率，按這個(gè)機(jī)制形成Shibor，并定期發(fā)布匯率。

總結(jié)一下，銀行間市場成員涵蓋商業(yè)銀行、政策性銀行、信用社、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金和財(cái)務(wù)公司等在內(nèi)的幾乎所有類型的金融機(jī)構(gòu)。2015年12月末，市場成交量超過了700萬億。這是第一點(diǎn)，回顧一下銀行間外匯市場的。

接下來，跟大家一起討論一下匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的基本特征。作為人民幣匯率，第一個(gè)特征是管制的特征。大家一提到匯率，可能都自然而然想到“管制”這個(gè)詞?？梢哉f這是人民幣匯率市場化或者國際化過程當(dāng)中，或者說初期的階段性的特征。作為匯率的管制，不是人民幣的特點(diǎn)。大家可以回顧以下目前國際化程度最高的，像英鎊、美元、日元這些貨幣，在它國際化的初期，照樣是一種管制貨幣。50、60年代的英鎊，它的管制，像70、80年代的日元，它的管制也是那個(gè)時(shí)代的特色、那個(gè)階段的產(chǎn)物。所以作為人民幣目前的階段，人民幣匯率處在市場化或者是國際化的初期階段來講，它的管制特征比較明顯。主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：第一個(gè)，從準(zhǔn)入來說，目前參與外匯交易的還是基于實(shí)需原則，企事業(yè)單位有外匯需求，按照這種原則向銀行申請(qǐng)，這種框架還沒有改變。第二個(gè)是額度，無論是企事業(yè)單位還是銀行，都有額度或者說頭寸方面的限制。下面就是價(jià)格，大家也清楚這個(gè)，雖然人民幣匯率，比如說人民幣美元的匯率，從初期中央家上下千分之三、千分之五、1%、2%的波動(dòng)幅度在擴(kuò)大，但必須還是要圍繞著中間價(jià)來波動(dòng)，價(jià)格還是有管制，有波幅限制的。還有就是賬戶，目前從外匯市場來講，它主要是對(duì)賬戶來說是可兌換，但是對(duì)資本項(xiàng)目來說是無法可兌換。人民幣目前跨境支付，還是有各種各樣的限制，不是自由流動(dòng)的，它有各種各樣的限制。這是第一個(gè)特征——管制特征，大家在研究人民幣匯率的時(shí)候，首先要把第一個(gè)特征的背景搞清楚，它有各方面的管制特征，不能以完全市場化的貨幣來對(duì)待。

第二個(gè)特征是政策性特征。無論是2005年的“7·21”還是2015年的“8·11”，它有明顯的政策性特征。作為央行來講，它可能還必須在統(tǒng)籌考慮人民幣匯率市場化、國際化整體安排的前提下，來一步一步向哪個(gè)機(jī)構(gòu)開放，向哪些產(chǎn)品開放，所以這是政策性特征，這個(gè)比較明顯。

第三個(gè)特征是轉(zhuǎn)型政策。2015年在SDR以后，人民幣匯率處在一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期。在這個(gè)時(shí)期，應(yīng)該保持怎么樣的一個(gè)態(tài)勢？大家也可以理解。

第四個(gè)特征是一個(gè)實(shí)需的特征。目前人民幣匯率基于實(shí)需原則。

第五個(gè)特征是匯率和利率的聯(lián)動(dòng)特征。如果我們談匯率脫離利率，這可能就太片面。

下面我們看一下人民幣匯率這幾年的走勢，2005年以前基本上是水平線，從2005年匯改以后有雙向波動(dòng)的趨勢，而且逐漸加強(qiáng)。這個(gè)圖給我們什么樣的解釋？從交易員層面來講，人民幣匯率雙向波動(dòng)機(jī)制逐步建立。從國家層面來講，在2005年以前匯率風(fēng)險(xiǎn)基本上由國家買單，因?yàn)樗且粭l水平線，它意味著什么？今年是8.2，明年還是8.2，后年還是8.2，企事業(yè)單位沒有任何避險(xiǎn)的需求，那時(shí)候由國家買單，談人民幣匯率也沒有那種需求。2005年5月18號(hào)交易中心推出了遠(yuǎn)期產(chǎn)品，配合是什么？配合匯改推出了人民幣匯率。只要我們把匯率風(fēng)險(xiǎn)由國家買單逐步轉(zhuǎn)向以經(jīng)濟(jì)實(shí)體以后，市場參與者要開始主動(dòng)管理自己的匯率風(fēng)險(xiǎn)。所以從2005年匯改以后，人民幣雙向波動(dòng)幅度在增強(qiáng)，所以人民幣衍生產(chǎn)品有了發(fā)展的空間。2014年人民幣外匯市場來講，掉期產(chǎn)品首次超過了即期，2015年掉期市場增長了90%，可以說衍生品的發(fā)展非常快。

下面我想解釋一下人民幣匯率的管理方法。當(dāng)然作為不同的風(fēng)險(xiǎn)，可能有不同的管理方法。比如說信用風(fēng)險(xiǎn)管理，外匯市場比較獨(dú)特，從國際市場來講它是以雙邊詢價(jià)的為主的，它是以協(xié)議來規(guī)范雙邊信用。作為操作風(fēng)險(xiǎn)管理來講，作為銀行和參與者，它內(nèi)部有嚴(yán)格授權(quán)的機(jī)制，能自動(dòng)化地通過參數(shù)盡量規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)我了解，這些比較大牌的外資銀行，500萬元以下的單筆都是自動(dòng)化交易，沒有員工參與。合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)主要是考慮作為外匯交易員在交易的時(shí)候首先要考慮這筆交易內(nèi)部要合規(guī)，外部審計(jì)也要合規(guī)，它還有一系列的規(guī)定。再一個(gè)是跨市場風(fēng)險(xiǎn)管理，外匯市場不是孤立的，它一定和債券市場、本外幣信貸/存款市場、理財(cái)市場、國際結(jié)算整個(gè)都是關(guān)聯(lián)的，不是孤立的，外匯市場是更國際化的市場。當(dāng)然從市場風(fēng)險(xiǎn)來講，它有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然匯率市場在貨幣市場是一個(gè)最致命的，寧可虧欠也要保留風(fēng)險(xiǎn)。大家清楚前兩天香港市場人民幣出現(xiàn)了拆分利率是負(fù)的，倒貼，為什么會(huì)這樣？這都是有原因的。像期現(xiàn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)，這都是有單獨(dú)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。

展示一下銀間外匯市場從衍生品來講，2005年提出了人民幣匯率遠(yuǎn)期，2006年提出了掉期，2007年提出了貨幣掉期，2011年提出了人民幣匯率期權(quán)，2015年提出了標(biāo)準(zhǔn)化人民幣外匯掉期。這是銀間外匯市場可交易的品種。我就匯報(bào)到這里，謝謝大家！

許浩帆：感謝劉總的精彩演講，接下來有請(qǐng)今天的第三位嘉賓中國金融期貨交易所債券事業(yè)部總監(jiān)李慕春，他主要負(fù)責(zé)估值期貨、國債期權(quán)產(chǎn)品的合規(guī)設(shè)計(jì)，他今天演講主題是《人民幣利率市場化與相關(guān)衍生品發(fā)展趨勢展望》，掌聲歡迎！

李慕春：各位嘉賓，各位同仁，大家下午好！今天的題目是《人民幣利率市場化與我國衍生品發(fā)展趨勢展望》，我認(rèn)為人民幣利率市場化與衍生品發(fā)展是相輔相成，如果利率完全由政府決定，也不需要衍生品來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)利率衍生品的發(fā)展也為整個(gè)金融市場提供了一個(gè)重要的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它也進(jìn)一步助推利率市場化的實(shí)現(xiàn)。

今天我的演講內(nèi)容主要是四個(gè)方面：第一，回顧人民幣利率市場化的改革進(jìn)程；第二，利率市場化與衍生品市場發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)；第三，國債期貨市場運(yùn)行及功能發(fā)揮情況；第四，場內(nèi)利率衍生品市場未來的發(fā)展規(guī)劃。

首先看一下的利率市場化改革的“三步走”。所謂的利率市場化，其實(shí)利率就是國家資金的市場價(jià)格，利率是由政府決定轉(zhuǎn)向市場對(duì)資金的供求決定。利率體現(xiàn)在三個(gè)市場當(dāng)中，一個(gè)是債券市場，主要體現(xiàn)在中長期的利率價(jià)格，第二個(gè)是貨幣市場，是同業(yè)拆分的市場，它體現(xiàn)在短期資金的價(jià)格，第三個(gè)是存貸款利率市場，主要是商業(yè)銀行對(duì)老百姓的存款的利率和對(duì)企業(yè)的貸款利率的市場，這是跟國計(jì)民生相關(guān)系的利率。對(duì)這三個(gè)市場，都要實(shí)行利率市場化。

先看一下債券市場的利率市場化，1996年國債市場化發(fā)行，后期逐漸也放開了回購利率的價(jià)格，后面放開的政策性金融債發(fā)行利率，一直到2008年左右整個(gè)債券利率市場化基本上實(shí)現(xiàn)。再看一下貨幣市場利率市場化進(jìn)程，從1996年開始我們建立了全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借交易保障系統(tǒng)，一直到2007年銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布Shibor。再看一下存貸款利率市場化，存貸款的利率市場化的步驟比較多，也是利率市場化實(shí)踐起來最關(guān)鍵、最重要的一環(huán)。從1998年推進(jìn)利率市場化，到去年10月份銀行正式宣布放開存款利率上限，標(biāo)志著利率市場化基本上實(shí)現(xiàn)。這里面有很多的步驟，大的原則是我先外幣后本幣、先長期后短期、先貸款后存款的步驟實(shí)現(xiàn)利率市場化。

從國際市場來看，利率市場化與衍生品市場發(fā)展的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。從國際市場來看，利率市場化主要分成兩種模式，一種是美國日本的模式，它是漸進(jìn)式改革模式，還有是以德國、澳大利亞為代表的激進(jìn)式改革模式。漸進(jìn)式改革模式的好處，從它的題目來看，它的時(shí)間比較長，步驟比較慢，但是它的好處是對(duì)整個(gè)金融市場的沖擊比較小的，矛盾相對(duì)來說不那么突出，適合比較大的經(jīng)濟(jì)體或者比較復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體的采用的比較穩(wěn)健的過渡型模式。美國和日本利率市場化的進(jìn)程達(dá)到了十多年的時(shí)間，美國1970-1986年，日本1977-1994年，像俄國、澳大利亞采取了激進(jìn)式的模式，在這個(gè)過程中它的好處是第一時(shí)間完成了利率市場化，不足就是有可能出現(xiàn)利率過渡波動(dòng)，甚至過高、過低對(duì)金融市場有非常大的影響的狀況。這是改革的模式。從美國和日本來看，我們看到漸進(jìn)式的改革模式當(dāng)中，國債、期貨都在利率市場化的進(jìn)程當(dāng)中推出，在美國70年啟動(dòng)利率市場化，1976年推出了第一只利率期貨產(chǎn)品，日本也是1977年啟動(dòng)，1985年推出了利率期貨產(chǎn)品。比如說利率市場化的初期，為國債期貨的產(chǎn)生打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。利率市場化在中間推出利率衍生品，對(duì)利率市場化的進(jìn)一步完成起到了非常重要的幫助。

看一下美國當(dāng)年推出國債期貨的背景。當(dāng)時(shí)也是在20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系解體、石油危機(jī)、越南戰(zhàn)爭等事件，使美國政府不得不實(shí)行赤字政策，大規(guī)模增發(fā)國債，美國金融機(jī)構(gòu)持有國債規(guī)模顯著增加。同時(shí)，金融市場變得非常動(dòng)蕩，利率水平產(chǎn)生巨大波動(dòng)。在這種條件下，也在利率市場化進(jìn)程中，也在利率波動(dòng)劇烈的條件下，市場對(duì)利率的避險(xiǎn)需求下推出了國債期貨交易。

這是利率市場化進(jìn)程中國債期貨的上市實(shí)現(xiàn)，紅色的點(diǎn)表示國債期貨的上市時(shí)間點(diǎn)。我們看一下，利率市場化從1976年推出到1986年推出了四個(gè)利率產(chǎn)品。日本跟美國有相似的經(jīng)歷，在70年代的時(shí)候利率市場化啟動(dòng)，國債發(fā)生量快速增長，對(duì)國債一、二級(jí)市場利率逐步實(shí)現(xiàn)市場化，1986推出了國債期貨交易。美國和日本的規(guī)律很簡單，利率市場化有幾個(gè)大的波動(dòng)，最開始是債券交易利率和發(fā)行利率市場化，最難實(shí)現(xiàn)的是存貸款的利率市場化。債券交易利率和發(fā)行利率市場化，它實(shí)現(xiàn)之后就可以推出國債期貨的基礎(chǔ)，國債期貨的推出為利率市場化最終的實(shí)現(xiàn)提供了管理工具。

利率市場化和利率衍生品市場信息相關(guān)。市場化之后，持有利率資產(chǎn)的波動(dòng)就會(huì)越來越大，風(fēng)險(xiǎn)越來越高，這就非常需要一種產(chǎn)品能為整個(gè)利率資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，這也催生了衍生品市場的發(fā)展。第二個(gè)利率市場化之后，政府已經(jīng)不再宣布基準(zhǔn)利率，這個(gè)時(shí)候必須是銀行采用利率，這時(shí)候我們用哪個(gè)利率作為基準(zhǔn)利率？這就成為非常重要的課題。國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能為整個(gè)市場價(jià)格作為占全，這也助推利率市場化進(jìn)程的發(fā)展。

下面介紹一下國債期貨市場運(yùn)行及功能發(fā)揮情況。2013年9月，中金所正式推動(dòng)了第一個(gè)國債期貨產(chǎn)品，五年期國債期貨上市。1992年，我國推出短暫的期貨交易過程，當(dāng)時(shí)的市場不太城市，尤其利率市場化還沒有啟動(dòng)，所以當(dāng)時(shí)的市場并不具備推動(dòng)國債期貨的基礎(chǔ)。時(shí)隔18年之后，整個(gè)市場化發(fā)生了變化，國債市場早已市場化，貨幣市場也實(shí)現(xiàn)了市場化，存貸款利率市場大部分實(shí)現(xiàn)市場化，在這樣的條件下具備了推出國債期貨的基礎(chǔ)。時(shí)隔18年之后，5年期國債期貨重新回到市場，它的上市填補(bǔ)了我國場內(nèi)衍生品的空白。經(jīng)過一年多的交易之后，2015年3月份，10年期國債期貨上市，10年起國債期貨收益率一直是現(xiàn)貨市場中長期利率的風(fēng)向標(biāo)，也是國債收益率的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。從國際上來看，各國市場中10年期國債期貨是交易量最大，也是最受歡迎的品種，這也是具有非常標(biāo)志性的意義。10年期國債實(shí)現(xiàn)了從單品種向多品種的突破，對(duì)市場投資者機(jī)構(gòu)來說他可以用十年或者五年規(guī)避不同投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，也可以進(jìn)行5年、10年的套利交易，這是資本市場建設(shè)的標(biāo)志。

這是兩個(gè)國債期貨合約的情況，這兩個(gè)合約基本上比較一致，我不詳細(xì)說了。有一點(diǎn)區(qū)別是合約標(biāo)的，十年期采用的是面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義長期國債，五年期國債期貨合約面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義中期國債。十年期國債期貨合約的可交割國債的合約到期月份首日剩余期限為6.5-10.25年的記賬式付息國債，五年期為4-5.25。其他利率像有的國債是3.5的利率，有的是4的利率，它都可以轉(zhuǎn)發(fā)成標(biāo)準(zhǔn)券參與交割，好處是有效擴(kuò)大國債期貨的可交割范圍。其他的條款都是一致的，后面還有漲跌停板和保證金的區(qū)別。

我們看一下國債期貨上市之后的交易量和持倉量的增長水平。從2013年9月份上市的時(shí)候，我們看到成交量都是比較低的，藍(lán)色線表示成交量，紅色線表示持倉量。剛開始一兩年內(nèi)，成交量都在低位徘徊，去年市場成交量呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長，主要原因是：第一，整個(gè)利率市場化推進(jìn)比較快，2014、2015年的時(shí)候利率市場化進(jìn)程進(jìn)一步加快，整個(gè)利率資產(chǎn)包括國債的價(jià)格波動(dòng)性比以前越來越大，盡管這個(gè)波動(dòng)程度跟股票市場、商品期貨比比較小，但是從利率來看是一個(gè)比較大的波動(dòng)。這種情況下，國債現(xiàn)貨交易量有明顯的增長，去年國債現(xiàn)貨交易量有將近90%以上的增長，期貨也是翻倍的增長，這是整個(gè)宏觀環(huán)境的變化。第二個(gè)變化，因?yàn)閲鴤谪浭且粋€(gè)比較專業(yè)的產(chǎn)品，上市的時(shí)候只有少量的機(jī)構(gòu)已經(jīng)做好人才、制度和信用的準(zhǔn)備，但還有一些機(jī)構(gòu)還在進(jìn)行招聘人才、人才培訓(xùn)、系統(tǒng)開發(fā)等，一直等到2015年的時(shí)候才陸陸續(xù)續(xù)進(jìn)入到我們的市場當(dāng)中，這幾個(gè)方面導(dǎo)致2015年有一個(gè)爆發(fā)式的增長。從規(guī)模來看，跟其他期貨品種來比差別不大，2015年全年成交608萬手，日均成交2.5萬手，平均持倉4.5萬手。2016年以來，縱向增長比較快，但是從整個(gè)市場的情況來看，我覺得還有很大的發(fā)展空間，還是處于一個(gè)正在發(fā)展的過程中。10年期今年已經(jīng)超過了5年期期貨，成為市場的主要品種，發(fā)展也比較快。

從國債期貨跟現(xiàn)貨的規(guī)模比，基本上期現(xiàn)貨的成交量基本持平，國債期貨以成交額來計(jì)算，每天成交額水平跟國債現(xiàn)貨成交額水平基本一致，規(guī)模相當(dāng)。但實(shí)際上國債期貨是一個(gè)杠桿作用，它的保證金非常低。

這是市場參與者結(jié)構(gòu)，上市以來共有三萬多名參與交易，其中法人客戶2000多名。在整個(gè)機(jī)構(gòu)持倉結(jié)構(gòu)中，法人客戶雖然在數(shù)量上很少，但是成交占比比較高，占比達(dá)到26%，持倉占比達(dá)到72%。所以說這個(gè)市場比較專業(yè)，難度比較大。對(duì)個(gè)人投資者來說，對(duì)這個(gè)產(chǎn)品了解不透徹。

期現(xiàn)貨的相關(guān)性比較高，基本上5年和10年都在96%的相關(guān)性左右，一旦發(fā)現(xiàn)有期現(xiàn)貨偏離的機(jī)會(huì)，大量的投資者和證券公司都會(huì)參與期貨市場進(jìn)行期現(xiàn)貨的套利。

交割，目前來說也是非常順暢，目前有兩個(gè)市場（銀行間市場和交易市場），有兩個(gè)托管機(jī)構(gòu)（中債登、中證登），中金所在這兩個(gè)機(jī)構(gòu)都開立了賬戶。任何一個(gè)在任何一個(gè)投管機(jī)構(gòu)的債券都可以參與交割，交割的時(shí)候都直接劃到中金所賬戶就可以了。整個(gè)交易還是非常順利，也非常安全，目前已經(jīng)完成了13個(gè)活躍交易業(yè)務(wù)，交易率平均值為3.65，交割規(guī)模整體較低。

風(fēng)險(xiǎn)控制體系非常有效。國債期貨的風(fēng)控體系跟商品期貨比較相似，像保證金前段控制、梯度保證金、梯度限倉、漲跌停板等等。

國債期貨雖然僅僅上市了兩年左右的時(shí)間，但是它的市場功能已經(jīng)初步得到了顯現(xiàn)。主要功能有六個(gè)方面：第一，促進(jìn)國債發(fā)行。其實(shí)它對(duì)國債發(fā)行的作用非常大，根據(jù)一些國債成交團(tuán)的反映，他們都非常積極參與國債交易，因?yàn)閲鴤诎l(fā)行過程當(dāng)中，尤其在國債價(jià)格一路下跌的過程中，作為成員投標(biāo)國債，到我把手里的國債賣給別人的這段時(shí)間，我是承擔(dān)了很大的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有很多成員經(jīng)過幾次之后出現(xiàn)了虧損，他已經(jīng)不太敢再成交國債了。在國債期貨之后，這個(gè)事情就變得非常簡單，在投標(biāo)的時(shí)候直接賣出，鎖定價(jià)格，等他拿到國債再賣給市場之后，再把國債期貨停掉，有效地鎖定了國債發(fā)行期間的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了國債的發(fā)行。自從有國債期貨之后，國債投標(biāo)率比較高；第二，提升國債市場流動(dòng)性。目前國債現(xiàn)貨交易跟國際比流動(dòng)性有所不足，目前國債年換手率大概只有1倍左右。國債期貨上市之后，與相對(duì)應(yīng)國債期貨交易的提高有明顯的作用，它的主要交割標(biāo)的是7年期的國債，但是7年起國債交易量增長非?？?，甚至超過了10年期國債期貨的交易量。所以整個(gè)國債期貨通過期現(xiàn)貨的套利和交割等策略模式，有效帶動(dòng)了國債市場的流動(dòng)性；第三，加快金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新。有了這個(gè)產(chǎn)品之后，大量的機(jī)構(gòu)就可以通過掛鉤這個(gè)產(chǎn)品，為市場提供很多的結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，提供滿足不同風(fēng)險(xiǎn)需求的不同類型的產(chǎn)品。目前參與國債期貨的資產(chǎn)管理產(chǎn)品有1300種左右了，很多的產(chǎn)品創(chuàng)新如雨后春筍般出現(xiàn)；第四，為金融機(jī)構(gòu)提供避險(xiǎn)工具。我們知道很多金融機(jī)構(gòu)持有大量的國債現(xiàn)貨，當(dāng)國債價(jià)格下跌的時(shí)候，它很難把現(xiàn)貨賣出，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)持有現(xiàn)貨量比較大，現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性也不夠好，所以在2013年下半年，國債價(jià)格出現(xiàn)了比較大的下跌，9月份的時(shí)候國債期貨上市了，大量的證券公司立刻用國債期貨來對(duì)沖國債現(xiàn)貨存量的風(fēng)險(xiǎn)，效果非常好。當(dāng)時(shí)銀行還進(jìn)不來，銀行整天催著我們什么時(shí)候能進(jìn)去，證券公司已經(jīng)能兩條腿走路了，它既可以做期貨，也可以做現(xiàn)貨，我們只能持有現(xiàn)貨，被動(dòng)承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。所以當(dāng)時(shí)他們的避險(xiǎn)需求非常強(qiáng)烈。同時(shí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說，對(duì)它有一個(gè)重要的功能，也是類似避險(xiǎn)，就是調(diào)整久期的作用。當(dāng)利率遇到一定風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，它可能做一些久期的調(diào)整，比如我想賣長債買短債，但是在現(xiàn)貨市場當(dāng)中久期的調(diào)整非常困難，因?yàn)槟阗u的債不一定能賣掉，你買的債不一定能買來。實(shí)際上國債期貨可以以非常少的資金、非?？旖莸貙?shí)現(xiàn)這種交易，因?yàn)樗幸粋€(gè)杠桿的作用；第五，及時(shí)反映貨幣政策的信息。國債期貨的價(jià)格有公開、透明、連續(xù)的特點(diǎn)，所得它對(duì)市場信息有一個(gè)快速的反映，基本上每分每秒都可以成交。以前有幾次央行調(diào)整利率，國債期貨都能對(duì)市場價(jià)格反映得非常充分。銀行雖然不能做期貨，但是交易員在做現(xiàn)貨的時(shí)候一定會(huì)參考期貨的價(jià)格；第六，促進(jìn)債券市場互聯(lián)互通。

下面簡要談一下我們對(duì)場內(nèi)利率衍生品市場的發(fā)展規(guī)劃。第一個(gè)是穩(wěn)步提升市場規(guī)模。從跟國際上比，國債存量，美國大概是我國國債存量的10倍左右，但是我們看到國債成交量，美國是我們的100倍左右，雖然我們的GDP很大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展都很好，但是我們的衍生品還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，這是美國和中國的比較。2015年的數(shù)據(jù)，中國國債期貨成交量僅美國的0.87%，為德國的1.62%，所以未來市場發(fā)展空間很大。

第二，豐富投資者結(jié)構(gòu)，夯實(shí)市場基礎(chǔ)。像證券、基金、私募、期貨資管都參與市場，但是像銀行持有國債，占了70%的規(guī)模，它目前還不能參與市場，保險(xiǎn)公司目前也沒有參與國債期貨的市場，像QFII、RQFII也沒有參與。

第三，完善國債期貨產(chǎn)品體系。我們后續(xù)會(huì)推出以2年期為主的短期產(chǎn)品，另外我們后續(xù)來在研究國債期貨期權(quán)的產(chǎn)品。

制度創(chuàng)新，不斷優(yōu)化產(chǎn)品規(guī)則，目前我們已經(jīng)開展了國債沖抵保證金業(yè)務(wù)，同時(shí)實(shí)施了跨品種大邊保證金制度地降低投資者的資金成本，提升市場效率。我們將根據(jù)市場需求，不斷優(yōu)化國債期貨產(chǎn)品規(guī)則，研究設(shè)計(jì)組合交易指令、DVP交割模式等創(chuàng)新，希望各位市場交易者給我們多給意見，促進(jìn)國債期貨市場的發(fā)展。謝謝大家！

許浩帆：感謝李總監(jiān)的精彩演講，接下來茶歇一段時(shí)間，下一階段的會(huì)議，4：00準(zhǔn)時(shí)開始。

許浩帆：接下來有請(qǐng)的嘉賓是深圳開拓者科技有限公司董事長陳總，它是國內(nèi)影響最大的國際平臺(tái)，陳總1998年起研究系統(tǒng)交易方法，2005年在國內(nèi)期貨市場在投資風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，他的演講主題是《投資與風(fēng)險(xiǎn)管理》，掌聲有請(qǐng)！

陳劍靈：大家下午好！我今天在這里跟大家一起分享，其實(shí)我想站在投資者的角度。剛才有很多分析師，也有交易所的領(lǐng)導(dǎo)，我想我們就不那么高大上，我想講一些實(shí)戰(zhàn)的，從我自己的體會(huì)當(dāng)中分享。我講的題目是《投資與風(fēng)險(xiǎn)管理》。

大家知道風(fēng)險(xiǎn)投資非常重要，但是在這種框架下還有很多公司出現(xiàn)問題，像出現(xiàn)脫產(chǎn)、危機(jī)，怎么來看風(fēng)險(xiǎn)管理？我想從一個(gè)很簡單的事例切入，從隨機(jī)策略來看一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理的作用。其實(shí)如果從一個(gè)投資者的角度來說，風(fēng)險(xiǎn)管理是什么目的？是為了必須對(duì)他有用，如果沒用的話，他要風(fēng)險(xiǎn)管理干什么？投資者的目的是為了盈利。

我們看一下交易三要素，交易是很狹義的投資，我們可以叫做投資。交易也是一個(gè)投資，它可能更加精髓，很多管理投資者也是一樣，他也逃不過這三類要素，你要去買入，你要去賣出，你怎么控制風(fēng)險(xiǎn)？出問題的時(shí)候你控制了多少？所以交易三要素是：進(jìn)場、出場與風(fēng)險(xiǎn)管理。三個(gè)要素哪個(gè)最重要？我從隨機(jī)策略里看一下到底哪個(gè)要素最重要。當(dāng)然決定這筆交易能否成功的關(guān)鍵是什么？我最終可以說你要買這個(gè)，你不買沒有用。我們做一個(gè)很有意思的隨機(jī)策略。

假設(shè)我由計(jì)算機(jī)產(chǎn)生一個(gè)隨機(jī)數(shù)，如果是奇數(shù)，我就買入，如果是偶數(shù)，我就賣出，這就作為我的進(jìn)場，我的進(jìn)場由隨機(jī)決定。出場由時(shí)間固定，早上開盤之前做一個(gè)隨機(jī)數(shù)，到收盤以后我停掉。我們所說的就是一天的風(fēng)險(xiǎn)，這樣的情況下我們已經(jīng)把進(jìn)場和出場完全固化和鎖定，沒有風(fēng)險(xiǎn)管理了。當(dāng)然它最終下面的平均收益一定趨向于黑線——0。當(dāng)然這時(shí)候我們假設(shè)交易成本為0，滑點(diǎn)為0，這是可以預(yù)期的。我在這個(gè)策略上想加一個(gè)東西，加什么東西？加一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制。我想加一個(gè)硬性的風(fēng)控條件，假設(shè)我進(jìn)場以后如果虧了1%，那么我就是止損。加這個(gè)條件以后，假設(shè)我們手續(xù)費(fèi)的交易成本為0，我們可以隨便寫一個(gè)策略測試一下，對(duì)絕大多數(shù)的品種，在沒有交易情況下，它多次隨機(jī)收益的曲線是這樣的，假設(shè)沒有交易成本的情況下。也就是說對(duì)一個(gè)隨機(jī)策略，如果加了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制的手段，它就變成了這個(gè)情況，這是一個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果。大家反思一下，隨機(jī)策略加風(fēng)險(xiǎn)控制，這里頭三個(gè)要素哪個(gè)更重要？我們應(yīng)該有一個(gè)想法。當(dāng)然如果加上交易成本以后，多次隨機(jī)的收益曲線是負(fù)的，因?yàn)槟阌薪灰壮杀?，加上去就是?fù)的。在這里面其實(shí)對(duì)三個(gè)要素的重要性已經(jīng)很清楚了，其實(shí)在進(jìn)場和出場兩個(gè)要素里面還有一個(gè)區(qū)別，出場比進(jìn)場重要。有一句俗話說“買是徒弟，賣是師傅”，我們經(jīng)常說我買進(jìn)去很容易，但是一直漲，我不知道賣，要么賣得早，要么賣得晚，原因是什么？我們今天主要講風(fēng)險(xiǎn)管理，就沒有時(shí)間對(duì)那兩個(gè)要素進(jìn)行展開，其實(shí)展開還是很有意思，我可以對(duì)進(jìn)場和出場逐一進(jìn)行剖析，我們可以發(fā)現(xiàn)出場比進(jìn)場更重要，而且出場可以用一個(gè)隨機(jī)的方式，就是風(fēng)險(xiǎn)控制的方式。回過頭來風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性就凸現(xiàn)出來了。第三步，我想在這個(gè)策略里面加一個(gè)東西，讓它變成一個(gè)很有意思的趨勢的策略，我可以假設(shè)一天做兩次交易，這兩次交易是通過擲色子決定方向。如果這樣的話，我可以假設(shè)在開盤前扔色子，扔出來一個(gè)是奇數(shù)，一個(gè)偶數(shù)，結(jié)果是等于沒做。好，我們就假設(shè)已經(jīng)做了，在已經(jīng)做的情況下如果價(jià)格運(yùn)行到一定的區(qū)間，假設(shè)它上漲，上漲到你認(rèn)為的風(fēng)控條件的區(qū)間，意味著把空頭打掉了，這時(shí)候成為凈多投，那意味著你的多頭進(jìn)場。實(shí)際上這就是一個(gè)很有名的區(qū)間突破策略。我今天開盤價(jià)，上下設(shè)一個(gè)位置，如果漲到這個(gè)位置，我就開脫，第二個(gè)位置就開脫，然后我兩倍做止損，其實(shí)這是兩個(gè)隨機(jī)策略加起來加一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制，成為一個(gè)很有名的趨勢策略。從這個(gè)角度看，很多趨勢跟蹤策略是隨機(jī)策略加風(fēng)險(xiǎn)控制，如果你一旦沒有風(fēng)險(xiǎn)控制，實(shí)際上會(huì)出問題。假設(shè)從價(jià)格驅(qū)動(dòng)的，比如說所謂移動(dòng)平均線的均差交叉策略，它有沒有風(fēng)險(xiǎn)控制？有。為什么？它的均差進(jìn)場，交叉出場，出場本身就有風(fēng)險(xiǎn)，或許這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)非常大，但是它還是有，它是一個(gè)交易的閉環(huán)。從這個(gè)角度來看，進(jìn)場重要不重要？其實(shí)并不太重要。

再回到基本面研究，你能夠說你的研究有多大的勝算？其實(shí)你有很多選擇，你未必覺得你的研究很強(qiáng)大，比誰都強(qiáng)。研究部門很多，政府的研究部門很多，我們說政府的經(jīng)濟(jì)決策多，如果真的那么有效，為什么會(huì)有這個(gè)？一個(gè)簡簡單單的投資機(jī)構(gòu)或者是一個(gè)簡簡單單的投資者，你憑什么認(rèn)為你的研究很厲害？如果基于這個(gè)角度，你無非就是一個(gè)隨機(jī)策略加上風(fēng)險(xiǎn)控制。所以從這里面可以看出，風(fēng)險(xiǎn)控制非常重要。

那么研究就更傾向于隨機(jī)化，這里面我延伸出風(fēng)險(xiǎn)管理工具。既然我們的研究不一定那么強(qiáng)大，其實(shí)這也從更高大上的話來說，從傳統(tǒng)金融學(xué)到心理學(xué)到行為金融學(xué)來說，傳統(tǒng)金融學(xué)基于兩個(gè)重要的假設(shè)，就是理性決策與預(yù)測不存在偏差。其實(shí)這是不可能的，不管我們做基本面也好，你一定要想象你的決策有多重要，如果這樣想，你就可以做很好的風(fēng)險(xiǎn)控制。但是這兩個(gè)前提其實(shí)是不對(duì)的，心理學(xué)家認(rèn)為這兩個(gè)假設(shè)不可以，人類的行為經(jīng)常不理性，對(duì)未來的預(yù)測也經(jīng)常出錯(cuò)。所以研究人的認(rèn)知偏差會(huì)影響金融決策、企業(yè)和金融市場。行為金融學(xué)的研究，我覺得現(xiàn)在即使對(duì)監(jiān)管層來說，都是非常重要的，因?yàn)槟惚仨氀芯窟@個(gè)市場投資者的行為，不是研究一個(gè)模型應(yīng)該怎么樣。我們講傳統(tǒng)金融學(xué)有很多的定價(jià)模型，它都會(huì)產(chǎn)生很多的模型，但是為什么有很多大牌的投資公司依然會(huì)破產(chǎn)？其實(shí)都是缺少風(fēng)險(xiǎn)，他們有沒有評(píng)估？有，但是為什么出現(xiàn)？黑天鵝。所以對(duì)黑天鵝來說，需要一個(gè)無條件的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。所以我接下來想介紹一下風(fēng)險(xiǎn)管理工具。這個(gè)管理工具非常簡單，它絕對(duì)不是高大上的東西，但是我認(rèn)為對(duì)投資機(jī)構(gòu)和投資人來說非常重要。

我想從幾個(gè)方面分享一下，第一個(gè)是理念的問題。所謂的風(fēng)險(xiǎn)管理工具是什么？就是你買多少，賣多少。你們公司怎么來控制風(fēng)險(xiǎn)？不同產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制是不一樣的，其實(shí)我說都一樣，杠桿控制住就行了，你的資金池有多少，它就是風(fēng)險(xiǎn)。所以我們很多的產(chǎn)品都一樣，你要10%的風(fēng)險(xiǎn)，我就按10%的風(fēng)險(xiǎn)頭寸去做。你要15%的風(fēng)險(xiǎn)，我就按15%的風(fēng)險(xiǎn)頭寸去做。差別在哪里？差別在收益。10%的收益一定比15%的收益小，有可能比它大，比它大的原因是什么？產(chǎn)品的成立時(shí)間不一樣，在哪個(gè)地方成立的，它碰到的結(jié)轉(zhuǎn)點(diǎn)就不一樣。所以真正來說，產(chǎn)品怎么來運(yùn)行，一定是你的資金管理，你每次下多少也是很有關(guān)的，我們經(jīng)常用軟件下單，比如說我們要買多少，我們記的是多少手，其實(shí)用“手”最不合理？為什么？一手的豆粕、一手的國債相差太大，一手的股值要300多萬，可能現(xiàn)在一手的估值已經(jīng)沒有了，一手的豆粕才兩三萬，但是我們的交易軟件就是按這個(gè)東西。所以從這個(gè)思考角度來說，要把這個(gè)轉(zhuǎn)過來，其實(shí)可能講這個(gè)的話，大家覺得特別簡單，其實(shí)不是的。因?yàn)槲遗龅胶芏嗯笥眩麄円彩歉卟纳?，也是國外過來，在銀行里面做基金經(jīng)理還是什么的，但是一講到這個(gè)，他跟我交流的時(shí)候經(jīng)常說，他說我覺得期貨黃金比現(xiàn)貨黃金難做，為什么呢？波動(dòng)太大，因?yàn)樗饕前驯ＷC金用夠，其實(shí)一定是波動(dòng)大的，現(xiàn)貨黃金好做，為什么？它是1：1或者是1：2，很小，他就覺得波動(dòng)小。我說你干嘛不把資金用足？所以說從下單數(shù)量來說，杠桿是最好的方式。第二個(gè)就是市值，市值和杠桿是一樣的，但是當(dāng)管理的產(chǎn)品、規(guī)模不一樣的時(shí)候，你用市值很難說，比如1億的產(chǎn)品，你用1倍杠桿就是1億來說，但是10億的產(chǎn)品，你1倍的杠桿就是10億。另外一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)保證金，這是交易所給我們的數(shù)據(jù)，有多少風(fēng)險(xiǎn)度，還有期貨公司給你風(fēng)險(xiǎn)的加的點(diǎn)數(shù)。所以這兩個(gè)值有意義，為什么？國債期貨的保證金遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股值期貨的保證金，為什么？因?yàn)榻灰姿鶕?jù)這個(gè)品種的波動(dòng)率設(shè)定了合理的保證金數(shù)。從保證金的收取來說，國外的品種的保證金最高能到400倍，沒有意義，給你400倍的杠桿，立刻破產(chǎn)。所以從這個(gè)角度我們可以想一個(gè)問題，國內(nèi)監(jiān)管對(duì)整個(gè)杠桿來說，我覺得非常良性，我覺得這是作為投資人來說是很贊賞的，就是我們的監(jiān)管層的風(fēng)險(xiǎn)管理。國外常常因?yàn)槔孚厔萁o了很大的杠桿，其實(shí)是加速投資者的滅亡。用杠桿有什么好處？杠桿有好處，我們說A股市場用杠桿，其實(shí)A股市場根本不適合用杠桿，但是杠桿有什么好處？如果杠桿收費(fèi)，沒必要。如果杠桿收費(fèi)，好辦。假設(shè)我用私募基金，我就用私募基金債做。但是如果收成本，這個(gè)成本要跟你的固定收益去比。如果券商給的融資是8個(gè)點(diǎn)，一點(diǎn)意義也沒有。你拿融資的錢，能拿3-4個(gè)點(diǎn)已經(jīng)OK了。所以從這個(gè)角度來說，杠桿是做一個(gè)組合的手段，你有更多的錢去做其他的東西來做組合。

第二個(gè)就是個(gè)人投資者經(jīng)常做的，就是你從風(fēng)險(xiǎn)去計(jì)算數(shù)量。假設(shè)我下單的時(shí)候，我把這筆成單的風(fēng)險(xiǎn)控制住，我就能倒算一下我能開多少倉，這樣對(duì)個(gè)人的約束就很好。比如說我每次交易只虧損0.1%，但是我沒有計(jì)算下多少，我把虧損一設(shè)，一進(jìn)去，做進(jìn)去了。到了止損，基本上就執(zhí)行了。這種情況下，從風(fēng)險(xiǎn)來計(jì)算數(shù)量，這個(gè)就很有意義。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，我想講一下出場方式。進(jìn)場以后真正的出場可以用很多風(fēng)險(xiǎn)管理的手段，所以不管是多大多好的模型，這個(gè)模型告訴你它能怎么樣，但是出場方式的無條件止損是非常必須的。所以在這些條件里面，比如說跟蹤止損，還有一點(diǎn)比較重要的是對(duì)整個(gè)資金賬戶的風(fēng)控，比如說你又做了股值，又做了國債期貨，還買了豆粕、黃金等等，其實(shí)你現(xiàn)在關(guān)注的是你的賬戶權(quán)益，如果你的賬戶權(quán)益從高于1%，或者總的你虧了1%，所以我覺得這種功能非常重要，對(duì)投資者來履行他的出場風(fēng)控非常重要。另外一個(gè)是計(jì)算機(jī)的輔助手段，其實(shí)我們經(jīng)常在講我那時(shí)候就想賣，但是有個(gè)電話來了，結(jié)果沒賣，沒賣就舍不得了，一直到后面被套得很深。其實(shí)這一點(diǎn)一定要讓計(jì)算機(jī)執(zhí)行，我覺得我的心理素質(zhì)很好，但是在執(zhí)行方面，我還是希望有一個(gè)工具來復(fù)制你的執(zhí)行，因?yàn)楣ぞ呤菬o情的，而人是有義的，人的心理波動(dòng)是非常大的。當(dāng)然傳統(tǒng)金融學(xué)的研究已經(jīng)告訴我們?nèi)诵允遣淮_定的。這是出場。

進(jìn)場，我們也可以感到類似于風(fēng)險(xiǎn)管理的方式來進(jìn)場。比如說多少時(shí)間上漲多少，假設(shè)我想捕捉一個(gè)很快速的行情，我可以假設(shè)它3分鐘可以漲1%，這種假設(shè)其實(shí)是跟任何判斷沒有關(guān)系，你可以認(rèn)為這種假設(shè)就是隨機(jī)+風(fēng)險(xiǎn)控制的操作手法，但就這些操作手法，我認(rèn)為最終來說它都是一個(gè)期望值，為什么會(huì)這樣？因?yàn)檫@個(gè)市場充滿不確定性，如果你能別具一格，當(dāng)然如果每個(gè)人都這樣做的話，盈利當(dāng)然是在這里了。但實(shí)際的情況并不是這樣，在這一點(diǎn)上，從監(jiān)管的角度也應(yīng)該去思考，人是不可能一致的，所以要從行為學(xué)的角度考慮。

基于風(fēng)險(xiǎn)管理工具，就可以形成多種交易模式。我們經(jīng)常說，我們很多的策略都是沒有預(yù)期判斷，都是一些假設(shè)，如果怎么樣就怎么樣，如果怎么樣就怎么做。我舉一個(gè)很有意思的，就是對(duì)小投資者很有用的，假設(shè)我對(duì)盤的感覺挺好，我希望做什么？我一下單，一成交，買賣給我一跳，如果不對(duì)，我兩跳砍掉。我希望我每次感覺很好，一點(diǎn)進(jìn)去是對(duì)的。如果讓你自己盤中操作，你很困難，你買進(jìn)去趕緊下了訂單，非常慢，一旦不對(duì)等，砍掉，就死了。當(dāng)然你如果借助條件，你只要管買入賣出，你只要管進(jìn)場出場，一成交，不對(duì)，砍掉。所以這是很有意思的游戲。當(dāng)然我們這里只能用很小的資金當(dāng)成一個(gè)游戲在玩，但是它體現(xiàn)的內(nèi)涵還是比較豐富。其實(shí)還有很多東西，比如說加減倉、二級(jí)選股、強(qiáng)弱排序策略，其實(shí)它的出發(fā)點(diǎn)都是風(fēng)險(xiǎn)管理，它沒有任何的判斷。

第三，A股與期貨風(fēng)險(xiǎn)管理的差異，我覺得差很多。前幾天商品特別生猛，有點(diǎn)政策波動(dòng)，全是證券方面的資金進(jìn)來。為什么？證券資金會(huì)比期貨更生猛嗎？肯定更生猛。因?yàn)樽C券波動(dòng)一天有10%，在期貨里面波動(dòng)5%就漲停板了，所以這個(gè)資金如果過來做期貨，肯定更生猛。這個(gè)是有道理的，我只是改一下A股和期貨，我從我的策略角度講。

我想設(shè)計(jì)一個(gè)策略，叫做買入持有策略，其實(shí)買入持有是被動(dòng)的策略。2005年12月1號(hào)買入，持有滬深300指數(shù)，我們假設(shè)買入相應(yīng)的股票，一直持到去年某一天，算是盈利了，總收益是359%，年化收益34%，還是不錯(cuò)的。其實(shí)簡單的被動(dòng)買入持有，比很多主動(dòng)投資者的收益還要好。我們現(xiàn)在很多公募基金的佼佼者，我覺得他們真正能夠盈利的大部分是接近于買入持有者。為什么會(huì)買入持有的被動(dòng)比主動(dòng)好？我等會(huì)兒跟大家分享一下。最大回撤是72.73%，年化收益率是0.47。如果你是1倍杠桿在最好的點(diǎn)位進(jìn)去，你最高可能賺10倍，有可能回了7倍。如果你的買入點(diǎn)不是在最好的點(diǎn)，大家想一下會(huì)是什么樣？也就是說A股行情肯定不適合用杠桿，所有的融資有什么用？所有的融資最多就是給你資金管理的需要。但是現(xiàn)在融資有成本的，所以我覺得一點(diǎn)意義也沒有，對(duì)我正常投資者來說。

這是期貨的策略，是我們實(shí)戰(zhàn)做的商品與股指多周期的組合策略，這是一個(gè)實(shí)戰(zhàn)的數(shù)據(jù)。當(dāng)然1倍杠桿的最大回撤是16%點(diǎn)幾，那么我們回頭看它這個(gè)1倍杠桿的回撤是72%，所以從這個(gè)比較以后我們得出一個(gè)結(jié)論，商品做1倍杠桿，A股只能做多少，對(duì)應(yīng)來說同樣風(fēng)險(xiǎn)底下商品做1倍，A股只能做0.5倍。為什么會(huì)這樣？以橡膠為例我們做了一個(gè)比例，也就是說指數(shù)的波動(dòng)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于商品的單個(gè)品種，從這個(gè)波動(dòng)來看其實(shí)一定是A股的風(fēng)險(xiǎn)比它大。也就是說正常情況下，你能夠做得住的話，A股最合適的杠桿是多少？如果你要承受15%的風(fēng)險(xiǎn)，你只能0.3，100萬你只能做30萬，那70萬干嗎？70萬做投資組合，你去買一些固定收益。所以我們有時(shí)候經(jīng)?？矗械耐顿Y者就說我滿倉干，為什么滿倉干？為什么你不行，他可以？因?yàn)檫@只是他總資產(chǎn)的小部分，他大部分沒放在這里，他買房子去了，他做別的去了。所以如果你作為一個(gè)投資者，你一定要很謹(jǐn)慎地放資金。我們看一下A股，你想控制最大回撤，就是我最大虧損只有10%的情況下，你只有20%的倉位。在這種波動(dòng)率情況，A股要給你使用有成本的融資，我認(rèn)為沒有任何成功的希望，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的融資需要成本，融券也需要成本，融資要8%，你用了就要算你錢，沒有意義。你說我等一個(gè)好時(shí)機(jī)，漲了融資，沒漲就不融資。但是誰知道什么時(shí)候是好時(shí)機(jī)。從歷史的熊市和A股的下跌走勢來看，可以看到股票上杠桿帶來的后果。

第四，投資理念。對(duì)于投資類型的劃分有很多種，有高頻，有中頻，有技術(shù)了，可以按技術(shù)分析、基本面分析，也可以按照其他的分法。但是我想把這塊理清楚，因?yàn)槲冶旧碜鐾顿Y，所以我沒把這個(gè)想清楚，我不敢做這個(gè)市場。我覺得有一個(gè)投資比較合理，就是主動(dòng)投資和被動(dòng)投資。

主動(dòng)投資，是認(rèn)為你能夠戰(zhàn)勝市場，不管你有基本面還是基本分析，你覺得你有能力戰(zhàn)勝市場。你認(rèn)為有這個(gè)的話，其實(shí)已經(jīng)快出現(xiàn)問題了，為什么？如果你能戰(zhàn)勝市場，政府的能力就比你強(qiáng)。但是為什么有經(jīng)濟(jì)波動(dòng)？所以有一種叫被動(dòng)投資，被動(dòng)投資就是我認(rèn)為我沒有能力投資戰(zhàn)勝這個(gè)市場，但是我想享受社會(huì)財(cái)富增長的過程，也就是說我的資金不想讓它貶值，所以我采用被動(dòng)投資。這是完全兩種不同的手法，經(jīng)常有人問我買什么股票，我很猶豫，我得想半天，后來說你不要買股票，你就買ETF，為什么？它不能買期貨。ETF，你按照定存也行，你有錢就買，別賣。我們可以賭一個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的成長，賭國家的活躍，所以我經(jīng)常建議你就買ETF就可以了，選一個(gè)，原因的話多選幾個(gè)，180、300買下來。這被動(dòng)投資。主動(dòng)投資有很多方面，而且主動(dòng)投資有很多成功的案例，巴非特、索羅斯、對(duì)沖基金、期貨市場大顎、股票市場大腕都在激勵(lì)大家，其實(shí)那種情況會(huì)輪到我們嗎？輪不到我們，你為什么不想那是一個(gè)小概率呢？我們經(jīng)常講賭博的話，對(duì)賭的話總會(huì)有人勝出。當(dāng)然他們有他們的成功之道，確實(shí)是屬于天才，但是天才有幾個(gè)？所以歷史的成功者經(jīng)常告訴大家這是好事，但是你要意識(shí)到你很難成為其中之一。從很多理論上對(duì)主動(dòng)投資有很多的反駁，比如說“有效市場假說”，而且有很多數(shù)據(jù)證明了主動(dòng)投資的無效。我做很多投資，但是我很清楚我做的東西。

我們看到一下被動(dòng)投資。被動(dòng)投資是什么？被動(dòng)投資跟簡單的買入指數(shù)不一樣。你買指數(shù)是什么意思？指數(shù)是交易所制定的一系列交易規(guī)則，計(jì)算那些股票所得出的指數(shù)，實(shí)際上你在買指數(shù)的情況，是交易所在幫你選用，而且有換股的。所以說這種買入指數(shù)的被動(dòng)投資，其本質(zhì)上是一個(gè)主動(dòng)投資，我這樣說應(yīng)該沒問題，因?yàn)樗袚Q股，它是有規(guī)定的。唯一的區(qū)別是什么？兩個(gè)字——規(guī)則，它有明確的規(guī)則。因?yàn)橛忻鞔_的規(guī)則，就讓很多主動(dòng)的投資者比它差而輸給它。

所謂的規(guī)則，其實(shí)我們導(dǎo)出來就是所謂的系統(tǒng)交易方法，這是我經(jīng)常在很多場合講的。主動(dòng)投資的管理方法，本身很多是不完整的，如果你要用主動(dòng)，可以，但是你一定要形成一個(gè)完整的規(guī)則，一旦形成完整的規(guī)則，你就利用被動(dòng)投資的優(yōu)勢形成了被動(dòng)式的主動(dòng)投資模式。其實(shí)我們剛剛分析了很多簡單的進(jìn)出場策略和方法，那些是很被動(dòng)的作用，其實(shí)不如一些簡單的風(fēng)險(xiǎn)控制，它會(huì)形成一些很有生命力的策略。從這里來看，規(guī)則特別特別重要。主動(dòng)投資的方法很難成功的原因，有一個(gè)是人性的弱點(diǎn)——堅(jiān)持，當(dāng)我們用一個(gè)規(guī)則在做主動(dòng)投資的時(shí)候，它會(huì)出現(xiàn)什么問題？這個(gè)規(guī)則本身錯(cuò)了，你堅(jiān)持錯(cuò)了，你會(huì)懷疑它。經(jīng)常有的投資者，比如說剛進(jìn)入這個(gè)市場的，他有一個(gè)判斷的方法，這個(gè)判斷的方法我們假設(shè)是對(duì)的，但是這個(gè)對(duì)肯定不會(huì)100%，他一交易，或者一進(jìn)入這個(gè)市場，錯(cuò)了或者虧損了，虧損兩次以后他會(huì)懷疑。其實(shí)你要想到，再好的規(guī)則，虧損兩次也是正常的，他懷疑之后就開始變了，變完之后就沒有規(guī)則了，這是第一種情況。第二種情況是一個(gè)投資者進(jìn)入這個(gè)市場，他形成了一個(gè)規(guī)則，而這個(gè)規(guī)則我們假設(shè)是錯(cuò)的，但是你進(jìn)去一轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)的時(shí)候他會(huì)強(qiáng)化他的應(yīng)有主義，還是我這個(gè)厲害。這時(shí)候他會(huì)弱化風(fēng)險(xiǎn)控制，他一旦失誤，就滿盤皆輸。其實(shí)不一定是新進(jìn)入市場的投資者會(huì)出現(xiàn)這樣的情況，老的投資者也會(huì)出現(xiàn)這樣的情況，就是會(huì)懷疑自己的方法。怎么辦？所以更多要思考對(duì)你方法本身的深層次的思考，基本面也是一樣，還是要從邏輯上進(jìn)行更深層次的思考。

我就舉一個(gè)例子，現(xiàn)在有滬深300的套利、股指期貨的套利，滬深300的編制有三種，第一個(gè)就是樣本空間，首先選什么股票？投資要滿足以下條件：非ST、*ST股票、非暫停上市股票。如果我想做滬深300的套利，我按這個(gè)就行了，然后賣出去，這幾乎不可能盈利。我想做所謂的套利，就要調(diào)整這個(gè)規(guī)則。比如說上市時(shí)間超過一個(gè)季度，我就調(diào)整一下上市時(shí)間。市值全部在滬深A(yù)股，我也可以調(diào)整，包括成交額怎么排名，你都可以用很多的橫向數(shù)據(jù)進(jìn)行挑選，形成一個(gè)選股方案。當(dāng)這個(gè)形成以后，你其實(shí)可以做一個(gè)滬深300的套利策略。指數(shù)調(diào)整是半年一次，我可以一周一次，頻率更高，或者一個(gè)月一次，我來調(diào)一下。所謂的很高深的α套利其實(shí)無非就是這樣的，它行不行？怎么辦？測試，我把歷史數(shù)據(jù)拿過來，按這個(gè)條件去測測看，測試出來能做就做，不能做就不做。測試一個(gè)很重要的，我根據(jù)測試結(jié)果去控制風(fēng)險(xiǎn)，就是我應(yīng)該做什么樣的規(guī)模，怎么控制等，我要形成一套策略，這就是所謂的α套利。當(dāng)然現(xiàn)在股指期貨，因?yàn)槌山涣亢苄。迋}，這種機(jī)會(huì)沒有了，為什么沒有？其實(shí)這也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)策略。

第三個(gè)，我們講了那么多方法，假設(shè)投資者的水平都很高，認(rèn)識(shí)都一致了，他會(huì)怎么樣？你的收益哪里來？其實(shí)會(huì)導(dǎo)致你的方法的失效，或者說你的收益接近平均水平。所以這就是所謂的循環(huán)驗(yàn)證。當(dāng)方法很一致的時(shí)候，市場的行為區(qū)域一致，區(qū)域一致的話，它可能會(huì)爆發(fā)轉(zhuǎn)嫁，它就是一直在變化了。其實(shí)我對(duì)這種以不變應(yīng)變，就賭別人沒有跟我一樣能堅(jiān)持做下來了，最簡單的就是這個(gè)道理，你不做了，我就可以了，你做了，我就不行了，就是賭這個(gè)東西，這是一個(gè)循環(huán)論證的過程。

最后我想講作為投資者和投資機(jī)構(gòu)的策略選擇。如果我們把投資分為被動(dòng)投資和主動(dòng)投資，主動(dòng)投資有很多的方法，比如說擇時(shí)、CTA、策略交易，如果我把它放在一起，CTA是我愿意做的，也是最喜歡做的，可能難度也是最大的。所謂的CTA是什么？我們?nèi)ゲ橐幌?，它叫商品投資顧問，實(shí)際上我覺得廣義的CTA不應(yīng)該這么說，它就是敞口的擇時(shí)交易，它就是做方向的，沒有別的，擇時(shí)也是一樣的，就是方向。有很多朋友在說現(xiàn)在沒有什么機(jī)會(huì)，你賭方向，所有的賭方向就有風(fēng)險(xiǎn)。我覺得在這個(gè)策略里面只有風(fēng)險(xiǎn)收益是永恒的，其他都會(huì)隨著投資者結(jié)構(gòu)的變化甚至隨著監(jiān)管，都會(huì)消失。所以這是我喜歡的，CTA和做股票都是一樣的，就是賭方向，但是這個(gè)賭法有很多，有的CTA賭的話，沒人敢跟他做，他自己心臟也受不了。但實(shí)際上我覺得不一定的，所以這里頭CTA的策略應(yīng)該怎么做？它的風(fēng)險(xiǎn)可以評(píng)估，你怎么把你的風(fēng)險(xiǎn)控制好？假設(shè)你的內(nèi)含的波動(dòng)是50%，我把頭寸降來了，它只剩下10%了，你為什么做這么大？其實(shí)很簡單就可以把它調(diào)了，當(dāng)然有人不愿意調(diào)，他可能有其他的方法。所謂的風(fēng)險(xiǎn)收益，這是我最喜歡的。經(jīng)常說高頻，我們回頭再講它，包括對(duì)沖、套利，你有技術(shù)團(tuán)隊(duì)，你有人，怎么不能做？我覺得還是要做，所以作為投資者來說，如果你作為一個(gè)新手進(jìn)來，你就嘗試一下CTA，你要認(rèn)識(shí)了這個(gè)以后，你發(fā)現(xiàn)它里面有很多的套利機(jī)會(huì)，你轉(zhuǎn)過來做，這時(shí)候你對(duì)套利的認(rèn)識(shí)比直接做套利的人的認(rèn)識(shí)要深得多。第二個(gè)就是高頻交易，其實(shí)高頻交易的門檻非常高，首先硬件設(shè)備、IT技術(shù)等等，還有一個(gè)流動(dòng)性，它其實(shí)也是不太夠，它得不斷地開拓，對(duì)一般的投資者來說不太適合，更何況現(xiàn)在也沒什么機(jī)會(huì)。所以從發(fā)展的角度來說，它也不是一個(gè)最佳途徑，如果你在這個(gè)志向在這個(gè)投資市場做大，要做一個(gè)職業(yè)的投資人，我覺得這也不乏是一種選擇，但是高頻交易的門檻還是很高的。對(duì)沖和套利，套利可以做，但是不能沒有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，當(dāng)你做套利的時(shí)候你賺得很爽，但一旦出現(xiàn)不利，你會(huì)虧得很大很大。做套利，會(huì)賺很多，勝率非常高，但是勝率會(huì)讓你忽視風(fēng)險(xiǎn)。我覺得對(duì)一般公司來說，假設(shè)我是一個(gè)上班族，或者我是業(yè)務(wù)投資者，真的就是買ETF，為什么？交易所幫你定好虧損再選擇，只要設(shè)定跟蹤指數(shù)，沒有問題。我們現(xiàn)在滬深300都可以算了，哪怕現(xiàn)在不算高，但是也還不行，一旦有就還不錯(cuò)。對(duì)滬深指數(shù)的跟蹤，你可能覺得有時(shí)候高的時(shí)候你把它拋掉了，但是你一旦有這個(gè)想法，你就是在擇時(shí)在做CTA。怎么辦？如果你想再做一次調(diào)整，你就修改滬深300的規(guī)則，這個(gè)難度就很大，但是你如果要做得很高頻，可能做不來，所以制定一個(gè)適合自己的東西，其實(shí)是可以的，作為一個(gè)業(yè)余的市場投資者。如果簡單的買入持有我覺得不可行，如果你買個(gè)股，如果這個(gè)公司有問題了，你怎么辦？可能到時(shí)候指數(shù)就只剩下個(gè)股，從開始設(shè)立到現(xiàn)在，大部分可能都沒了。所以買入持有的個(gè)股的方法，風(fēng)險(xiǎn)非常大。我就跟大家分享一些選擇策略的理解，今天下午的介紹就到這里，謝謝大家！

許浩帆：感謝陳總的演講，下面開始互動(dòng)環(huán)節(jié)。下面有請(qǐng)上述演講嘉賓及德意志交易所集團(tuán)北京首席代表姒元忠、上海古木投資管理有限公司總經(jīng)理徐潔上臺(tái)，有請(qǐng)！

我先拋磚引玉提公司、研究員、客戶經(jīng)理收集的比較典型的投資者問題，讓嘉賓有比較大的空間進(jìn)行展開交流，然后我們?cè)僬乙恍┩顿Y者進(jìn)行提問。第一個(gè)問題，請(qǐng)各位嘉賓在各自的專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，針對(duì)目前的市場環(huán)境或者未來某一特定的市場環(huán)境，跟我們投資者談一下應(yīng)該關(guān)注哪一類型的金融衍生工具，也闡述一下相關(guān)的理由。

李慕春：我更多關(guān)注金融期貨，特別是國債期貨。目前來說，在A股市場大環(huán)境下，圍繞利率資產(chǎn)的波動(dòng)，我覺得衍生品的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，所以這里面隨著銀行、保險(xiǎn)的入市，我覺得未來國債期貨的規(guī)模會(huì)越來越大，希望更多機(jī)構(gòu)和投資者密切關(guān)注利率衍生品的發(fā)展，把過多的機(jī)會(huì)投到這個(gè)當(dāng)中，謝謝！

陳劍靈：我是從投資者的角度讓我推薦一些關(guān)注的東西，其實(shí)難度挺大。但是我會(huì)介紹辦法，比如說我把關(guān)注的東西設(shè)置一個(gè)表格，統(tǒng)計(jì)它的活躍度、成交金額或者是什么等等，甚至影響投資的評(píng)價(jià)，讓我們?nèi)ピO(shè)置一些東西，從數(shù)據(jù)上告訴你應(yīng)該怎么管理或許更好。我們本身也是這樣做的，就是把數(shù)據(jù)進(jìn)行量化判斷。

姒元忠：我想從國際交易所的角度來看，目前國際的形勢還是充滿很多的變化，像美國來講，其實(shí)下一步怎么走是一個(gè)關(guān)鍵。比如說金融市場對(duì)政治局勢來說也有一些影響。歐洲來講，歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得不明朗，貨幣政策對(duì)全球來看。從全球來看，從利率的市場變化來看，還充分很多的變數(shù)，短期看起來這個(gè)市場比較穩(wěn)定，但是總有一天這個(gè)市場會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)。所以從利率來講，我覺得是我們要特別關(guān)注的市場。從亞洲來看，中國還是最重要的變數(shù)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)調(diào)整來講，究竟會(huì)在一個(gè)什么樣的狀況？其實(shí)中國市場對(duì)全球金融市場的影響度越來越大。再說像北朝鮮的問題、南海的問題，這都是一些突發(fā)狀況，所以從這幾個(gè)角度來看，從全球來看，像國際比較成熟的市場來講的話，金融工具從固定收益也好，權(quán)益類來看也好，其實(shí)比較完整。所以目前來看，整個(gè)市場像這幾類的產(chǎn)品都是可以關(guān)注的。另外我要特別提一下，因?yàn)檫@個(gè)事情跟中國有關(guān)，個(gè)人認(rèn)為在中國來講，未來有幾件事情不會(huì)改變，雖然目前在做調(diào)整：第一，人民幣國際化對(duì)國際的影響。不管今年中國SDR是否生效，還有貨幣的比例會(huì)增加。另外各位都清楚我們?nèi)ツ瓿闪⒁粋€(gè)交易所叫中歐國際交易所，我們現(xiàn)在在中國外匯交易中心在做另外一個(gè)合作，也就是說我們?cè)诰惩獯蛟煲粋€(gè)以人民幣計(jì)價(jià)的平臺(tái)，會(huì)推出現(xiàn)貨、EDF、證券等相關(guān)的衍生產(chǎn)品，也就是說人民幣國際化的政策是不會(huì)改革的。所以這個(gè)東西對(duì)在座各位來看，以人民幣計(jì)價(jià)的產(chǎn)品來講，還是非常關(guān)注要。第二，亞投行正式運(yùn)作。對(duì)境外人民幣計(jì)價(jià)籌資的活動(dòng)會(huì)大幅度增加。第三，有關(guān)“中國制造2025”，這個(gè)事情跟德國有關(guān)系，所以中國很多企業(yè)去德國收購相關(guān)的技術(shù)或者是公司，所以對(duì)境外融資的需求或者是相關(guān)的退市或者在境外上市，這些東西對(duì)未來來講的話，不管是現(xiàn)貨還是衍生產(chǎn)品來說，都是一些新的機(jī)會(huì)，這是跟中國有關(guān)的。所以從我的角度來看，我個(gè)人認(rèn)為這些事情的發(fā)展要值得重視。當(dāng)然從交易來看，訊息萬變，任何工具都有它的機(jī)會(huì)，但是剛才陳總也提到風(fēng)險(xiǎn)管理還是比較關(guān)鍵的。

劉建強(qiáng)：我對(duì)主持人的問題，我從外匯市場的角度談一下。針對(duì)人民幣外匯來講，我認(rèn)為不同的投資者選擇的工具、采取的方式應(yīng)該是不同的，比如說人民幣外匯市場基于現(xiàn)在政策支持的角度來講，它還是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主。咱們都清楚，外匯現(xiàn)在只有實(shí)需的貿(mào)易背景的這幾個(gè)還可以，可以接受銀行的安排。對(duì)于個(gè)人來講，嚴(yán)格上講還沒有外匯交易的許可。從這個(gè)角度來講，企業(yè)哪怕是機(jī)構(gòu)，它對(duì)于匯率的風(fēng)險(xiǎn)的管理意識(shí)才剛剛建立。所以現(xiàn)在我力推或者是我建議的管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)，可能也沒必要過復(fù)雜地做金融衍生品去對(duì)沖。我覺得最便宜、最有效的就是期權(quán)。大家可能以為匯率波動(dòng)大了，期權(quán)是不是反而有機(jī)會(huì)了，或者說價(jià)格更高了？其實(shí)在座的各位同志都是專家，匯率波動(dòng)大，并不意味著期權(quán)的價(jià)格高，相反有可能期權(quán)的價(jià)格更便宜。如果不明年變10塊，后天變8塊，之后再變10塊，這個(gè)期權(quán)價(jià)格不高。對(duì)國內(nèi)外的機(jī)構(gòu)來說，可以選擇比較便宜的期權(quán)價(jià)格在銀行進(jìn)行對(duì)沖，這是既省事又便宜。對(duì)個(gè)人來講，由于目前還沒有適當(dāng)?shù)恼咴试S，但據(jù)我了解外管局今年有一個(gè)安排，就是對(duì)個(gè)人衍生品的投資會(huì)做進(jìn)一步的研究，想放開，可能會(huì)放入今年的計(jì)劃。當(dāng)然個(gè)人衍生品當(dāng)中如果放開這個(gè)，對(duì)中國來講，現(xiàn)在證券公司、保險(xiǎn)公司都還沒有進(jìn)入外匯市場，如果把個(gè)人衍生品放開的話，影響很大。當(dāng)然外匯市場的波動(dòng)，以人民幣、美元為例，一天200個(gè)點(diǎn)、300個(gè)點(diǎn)波動(dòng)就很大了，不能滿足投資者一天波動(dòng)10%的胃口，可能這需要一個(gè)長期認(rèn)識(shí)的過程，我們應(yīng)該清楚外匯市場一個(gè)單子都是五千萬美金以上，對(duì)銀行來講通過套利要把風(fēng)險(xiǎn)降到最低甚至是0，它不是簡單投機(jī)的事。整個(gè)外匯市場上，持有頭寸的機(jī)構(gòu)幾乎是風(fēng)險(xiǎn)很小的。關(guān)于金融衍生品的工具選擇，主要還是看不同類型和選擇的頭寸的不同。

徐潔：作為一家私募，我們是直接市場參與者，所以我的角度更多是目前我們運(yùn)行的一些策略，也就是說在這個(gè)階段，結(jié)合市場，我們就跟分享一下我們判斷哪些策略是有效的。最早我們是做CTA策略和套利對(duì)沖策略。這個(gè)策略一直做到現(xiàn)在，但是在陽光化產(chǎn)品過程中，我們一開始做結(jié)構(gòu)化策略，比如說CTA策略+對(duì)沖策略，碰到市場波動(dòng)比較小的時(shí)候，我們面臨很大的壓力。所以從2014年開始我們?cè)黾恿似渌膱F(tuán)隊(duì)，包括α團(tuán)隊(duì)，內(nèi)部運(yùn)行到現(xiàn)在了。當(dāng)然從去年股災(zāi)之后，對(duì)我們的模式會(huì)有一些影響，9月份之后很多策略營運(yùn)比較困難，就像2014、2015年做的非常好的分級(jí)基金套利，它的收益非常穩(wěn)健，但9月份之后隨著這個(gè)市場的大幅度縮水，包括第三方?jīng)]辦法介入之后，這個(gè)影響比較大。所以我們?cè)诂F(xiàn)階段，基本上把它暫停了。包括我們的股指策略，因?yàn)檫@個(gè)規(guī)模非常有限，所以我們也停了。這個(gè)階段策略比較好的是什么？有三個(gè)，第一個(gè)是商品的CTA策略，在這個(gè)階段的CTA策略特別是今年2月份之后，可以看到這個(gè)曲線是直接往上走的。另外一個(gè)是從9月份之后我們的股指團(tuán)隊(duì)做的轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)到了股票。今年2月份開始，我們把α策略跟股票計(jì)價(jià)策略相結(jié)合，這個(gè)效果也非常不錯(cuò)，因?yàn)樽罱鼈€(gè)股的波動(dòng)很大，只要它的波動(dòng)不同，各股的組合之后就可以。第三個(gè)是期權(quán)，這個(gè)門檻比較高，同時(shí)這個(gè)階段的資金容量會(huì)比較有限，這是我們自己作為市場的參與者，碰到市場行情發(fā)生極端變化和政策發(fā)生調(diào)整之后我們自身做的調(diào)整和對(duì)這個(gè)市場階段的了解，謝謝大家！

許浩帆：我們針對(duì)各個(gè)嘉賓的背景提出相關(guān)的個(gè)別問題。第一個(gè)問題，就給新加入的姒總，我想問一下境外相關(guān)的外匯和利率市場，相關(guān)的情況和交易規(guī)模有多大，活躍的，和國內(nèi)利率和外匯有關(guān)聯(lián)的品種是哪些？

姒元忠：外匯市場，就交易量來講，將近有6萬億。按比例來講，交易量還是比較大的?，F(xiàn)貨交易也超過2萬億。也就是說其他的波動(dòng)性也是非常大。從交易品種來講，在現(xiàn)貨市場來看，像美元、歐元占了主要。當(dāng)然，我覺得在現(xiàn)在以美元為主導(dǎo)的市場下，我還是提醒大家人民幣在未來的交易還是一個(gè)很重要的發(fā)展產(chǎn)品，雖然現(xiàn)在在各個(gè)主要的交易所內(nèi)的反響也好，或者是期貨市場來看，交易比例還不是那么高，交易量也不是那么大，但是我個(gè)人認(rèn)為未來一段時(shí)間來講，隨著整個(gè)國內(nèi)市場的開放，加上人民幣國際化的速度越來越快，我相信這個(gè)東西這對(duì)國內(nèi)的交易人來說更有興趣。過去一段時(shí)間資本市場變化了，央行在抓政治上的調(diào)整，這里面也有新的方向，它允許境外金融直接可以自由交易中國銀行間的債券市場。加上今年9月份、10月份以后人民幣進(jìn)入SDR開始生效以后，對(duì)央行來講，他們做人民幣資產(chǎn)配置來講，當(dāng)他們的存量增加了以后，對(duì)人民幣外匯交易來說，影響會(huì)提升。從利率來看，利率市場的產(chǎn)品非常多。國債的交易也是占了相當(dāng)大的比例，動(dòng)則就是幾千億、上萬的交易量。國債來講，在歐美國家的交易量比較大，對(duì)國內(nèi)來講相對(duì)來看還是處在發(fā)展階段，整個(gè)市場的參與者也沒有那么完整。但是我覺得這個(gè)東西隨著市場的開放，加上人民幣國際化進(jìn)入SDR以后，我相信跟利率相關(guān)的合約，或者對(duì)場內(nèi)市場的合約、人民幣計(jì)價(jià)來講，會(huì)引導(dǎo)大家會(huì)有效使用這個(gè)東西。因?yàn)槲覀冏罱诟硟?nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)合作成立一些平臺(tái)，我相信在未來一段時(shí)間會(huì)實(shí)時(shí)推出以人民幣計(jì)價(jià)的現(xiàn)貨和衍生品的產(chǎn)品，我也覺得這是大家非常要關(guān)注和重視的。

許浩帆：隨著中國金融衍生品的工具越來越多，交易者和交易的機(jī)會(huì)越來越多，徐總您剛才介紹了公司在不同領(lǐng)域切換過程當(dāng)中的經(jīng)驗(yàn)分享。您在不同資產(chǎn)領(lǐng)域，投資者需要關(guān)注的異同點(diǎn)大概是什么樣的情況，有哪些值得更加思考。

徐潔：從2011年到現(xiàn)在我們也經(jīng)過了很多次的轉(zhuǎn)型。對(duì)投資者而言，我覺得他首先要找到合適的適合他的營銷模式，適合他性格的交易品種，適合自己的，可能就是你交易勝率比較高的部分。你再去比較不同的交易市場的交易品種，哪個(gè)部分你是最能夠把握的。我們分享一下我們?cè)谶@個(gè)過程中自己的經(jīng)驗(yàn)，就像我們剛開始是商品套利為主，2012年的時(shí)候我們也是把單賬戶管理的直接復(fù)制到產(chǎn)品里面，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我們一上來倉單就做到七八十，因?yàn)槲覀儺?dāng)時(shí)套利不高。那就發(fā)現(xiàn)有問題了，我允許產(chǎn)品回撤，和我單商品去回撤，情況完全不一樣。所以我們建好倉以后正好碰到回撤，我們要嚴(yán)格控制回撤，所以那次交易我們止損了，但是它很快回來了，我們就沒有辦法繼續(xù)交易。大的機(jī)會(huì)我們錯(cuò)過之后，第一我們需要繼續(xù)等機(jī)會(huì)。另外，我們也在找中間的尺度，我需要用的初始建倉的倉位應(yīng)該怎么建，不怕大家的笑話，我們公司剛開始的時(shí)候公司層面沒有風(fēng)控，但是半年之后我們的產(chǎn)品一下子賺了百分之十幾，但是也出現(xiàn)比較大的回撤，回撤的原因是倉位比較集中，但是公司在這個(gè)層面沒有控制。我們到現(xiàn)在已經(jīng)有十幾個(gè)產(chǎn)品了，其實(shí)在風(fēng)險(xiǎn)控制，我的感觸是非常深的，我們剛開始沒有風(fēng)控，現(xiàn)在形成了風(fēng)控的細(xì)則。我們現(xiàn)在計(jì)算每一天每個(gè)投資組合的累計(jì)的虧損，都把它做得非常細(xì)。我們的策略比較單一，但是控制單一的策略實(shí)際上比較困難，所以我們后面通過其他的策略來做平滑，當(dāng)然前提是你能把握和使用市場的交易工具。對(duì)機(jī)構(gòu)來講，可能我們能夠去用這個(gè)工具，但是對(duì)普通的投資者有沒有這個(gè)能力做？可能每一個(gè)投資者也要根據(jù)各自的情況，你屬于什么級(jí)別的，陳總前面也有介紹，剛開始我們作為初始的投資人，我們是從我們的趨勢交易開始。然后借用程序化的交易工具，來輔助我們?nèi)プ鼋灰咨系娘L(fēng)險(xiǎn)管理。這種的話，可以幫助我們更多地了解這個(gè)品種、這個(gè)市場中間的風(fēng)險(xiǎn)。我們做這么長時(shí)間，客戶有時(shí)候會(huì)問你們做這么長時(shí)間挺不容易，特別是剛開始的時(shí)候我們以期貨為主。其實(shí)我們?cè)诮档臀覀兊氖找媛剩谙朕k法控制回撤的風(fēng)險(xiǎn)。2015年是財(cái)富管理的元年，對(duì)私募而言也是一個(gè)非常重要的一年，它檢驗(yàn)的是什么？檢驗(yàn)的不僅僅是我們的策略，也是我們的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。我覺得能夠平安渡過2015年、2016年1月份，我覺得就是成功。

許浩帆：徐總提到了風(fēng)險(xiǎn)管理，下一個(gè)問題就給陳總，因?yàn)樽罱氖袌霾▌?dòng)比較大，尤其像商品、期貨這邊，黑色金屬做到了風(fēng)口浪尖，這塊股票投資者甚至看新聞?wù)f很多股票大媽準(zhǔn)備開戶進(jìn)場，我想問一下陳總，在劇烈波動(dòng)的市場情況下，怎么進(jìn)行系統(tǒng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理？

陳劍靈：假設(shè)你是有策略，哪怕是基本策略，實(shí)際上對(duì)你所形成的資金曲線，你心里面都要有數(shù)，你要清楚很有可能出現(xiàn)什么情況。我想講一下最近的情況，我接下去要做的事情也是我想改進(jìn)的事情，就是我來管理我們的資金曲線。前兩天，CTA策略它可能連續(xù)大幅盈利，一個(gè)禮拜20%。那天我從感覺來說，我感覺確實(shí)不太對(duì)，但是有可能回穩(wěn)。所以對(duì)策略來說，我們?nèi)ツ曜隽艘粋€(gè)比較成功的，當(dāng)時(shí)跌了很多，當(dāng)時(shí)我還想幅度不大，所以我們做了一個(gè)大的回撤，這個(gè)回撤的收益還是可以接受的。從系統(tǒng)的角度來說，風(fēng)險(xiǎn)管理的話，你一定得在之前設(shè)計(jì)好，你想怎么做，一定在事前考慮好，然后嚴(yán)格執(zhí)行。這里面需要考慮的，第一個(gè)是流動(dòng)性。所以說每個(gè)交易標(biāo)底，流動(dòng)性要考慮到。另外一個(gè)是我對(duì)資金曲線的管理方法。還有一個(gè)，作為風(fēng)控來說，如果不按之前設(shè)定好的方式做風(fēng)控，我絕對(duì)管不好，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候你非常不冷靜。如果你有固定的風(fēng)控在那里，你可以不管它，該怎么做就怎么做。所以我在PPT上講了很多，這時(shí)候你要自己把握。所以對(duì)交易部門來說，我們很少在盤中做動(dòng)作。所謂的風(fēng)險(xiǎn)管理控制就是做干預(yù)，從我自己統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，一年就干預(yù)一兩次。這次我們做得不是很好，但是從結(jié)果來說還是能接受，還是不錯(cuò)的。所以從這個(gè)角度來說，我還想說一下CTA的風(fēng)控。很多人覺得CTA很可怕，包括我跟很多美國的朋友聊CTA，它是挺厲害，但是不敢做，前段時(shí)間動(dòng)不動(dòng)虧30%、50%。實(shí)際上在之前你自己設(shè)計(jì)好風(fēng)控下，你完全可以控制在5個(gè)點(diǎn)，怎么不可能？CTA為什么會(huì)讓你難受？是因?yàn)樗馁Y金曲線和走勢一樣。其實(shí)，走勢的不確定性很大，會(huì)讓你很難受，第一，你管理很難受，第二投資能力很難受，其實(shí)真正難受的原因是本身CTA就是價(jià)格走勢，價(jià)格走勢你看著難受不難受？其實(shí)這是CTA最大的難受。我覺得風(fēng)控好的話，套利不會(huì)很差。這是我的一個(gè)理解。

許浩帆：下一個(gè)問題，我可能給劉總，想問一下貨幣在國際化進(jìn)程過程當(dāng)中，它的變化是怎么樣？在國際化進(jìn)程當(dāng)中，外匯交易中心有沒有推出相關(guān)的工具讓我們投資者關(guān)注和應(yīng)用？

劉建強(qiáng)：人民幣國際化是一個(gè)趨勢，但是人民幣國際化還處在初期階段，比如說人民幣國際化的概念提了一兩年了，其次從人民幣國際化的效果或者是成果來看，人民幣國際化過程當(dāng)中和其他現(xiàn)有國際化其實(shí)類似，特征的話，第一個(gè)在人民幣國際化過程中首先要保持貨幣基本的穩(wěn)定，讓世界能接受這個(gè)貨幣，才可以談這個(gè)貨幣可能被國際化。舉個(gè)例子，像盧布也好，像南非蘭特也好，它的國際化的話，可能確實(shí)有點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，它今天到這個(gè)幣值，每天到那個(gè)幣值，波動(dòng)豐富大。所以人民幣國際化初期，它一定穩(wěn)定。今年到去年人民幣的舉措推出了一個(gè)CFETS指數(shù)，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者是市場來講，人民幣由原來的盯美元變成了盯住一攬子貨幣，這也是通過計(jì)算指數(shù)的方式，使人民幣保持一攬子貨幣的基本穩(wěn)定，這是促進(jìn)它的國際化的前提。它保持了一攬子穩(wěn)定，它對(duì)美元可能短期有一點(diǎn)點(diǎn)波動(dòng)，但是對(duì)一攬子貨幣是基本穩(wěn)定的。說得直白一點(diǎn)，人民幣對(duì)美元有一點(diǎn)波動(dòng)，對(duì)日元、歐元，相對(duì)來說是很穩(wěn)定的。在這種前提下，可能在不被美元接受的情況下，它要保持基本的穩(wěn)定。剛才提到了舉措，其實(shí)交易中心在2011年推出了內(nèi)部的基準(zhǔn)，所以在配合去年人民幣國際化尤其是加入SDR的過程當(dāng)中，剛好迎合了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的需求。大家以后關(guān)注人民幣匯率，建議去轉(zhuǎn)向一攬子貨幣，這也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的思路的調(diào)整。對(duì)大家以后的投資還是匯率管理也好，應(yīng)該是一個(gè)提示。

許浩帆：下一個(gè)問題，我給李總。最近來說，尤其是近年相當(dāng)長一段時(shí)間以來，信用風(fēng)險(xiǎn)也是處于風(fēng)口浪尖。我想問一下交易所在信用風(fēng)險(xiǎn)工具方面，有沒有相關(guān)的研究和涉及？

李慕春：其實(shí)信用債的風(fēng)險(xiǎn)包括兩塊，一個(gè)是利率風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是信用風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)，是跟國債的利率風(fēng)險(xiǎn)一樣，信用債方面要加一個(gè)自己公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。無論是國債還是信用債，都可以通過國債期貨規(guī)避利率。信用這塊，整個(gè)信用交易的市場在中國目前還不太成熟，期貨要必須建立在發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)之上。信用方面，國外也有類似的場外衍生產(chǎn)品，從場內(nèi)產(chǎn)品來說更多是標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品的設(shè)計(jì)，我覺得它要在非常發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場上。我覺得短期當(dāng)中，衍生產(chǎn)品光信用期貨產(chǎn)品，應(yīng)該還不太會(huì)推出來。

許浩帆：謝謝，下面把問題留給臺(tái)下的投資者，大家有沒有什么問題？有問題的請(qǐng)舉手。可能今天的時(shí)間確實(shí)比較晚了，今天的分論壇就到此結(jié)束，謝謝大家犧牲寶貴的周末時(shí)間堅(jiān)持到謝謝，謝謝各位嘉賓，謝謝各位來賓，謝謝！