由中國期貨業(yè)協(xié)會主辦的第十屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇于4月22日至23日在杭州召開。本屆論壇以“新動力·新平臺·新服務”為主題，圍繞大宗商品、期權與場外衍生品、“期貨+保險”三農(nóng)服務新模式、金融衍生品與風險管理等行業(yè)熱點進行討論。論壇由上證所、上期所、鄭商所、大商所、中金所協(xié)辦，南華期貨、永安期貨、浙商期貨、中信期貨、魯證期貨和開拓者承辦,七禾網(wǎng)做為媒體支持參加大會并對大會進行全程報道。以下是“場外市場建設研討會”現(xiàn)場文字實錄。

主題：場外市場建設研討會

時間：2016年4月22日

朱斌：各位來賓，下午好！場外市場建設研討會馬上要開始了，請各位盡快入座。今天我們在這兒開一個場外市場建設研討會，我想講一講我們?yōu)槭裁丛谶@個時候舉辦場外市場建設研討會。我記得三年前，場外業(yè)務也是我們整個期貨子公司的創(chuàng)新業(yè)務，經(jīng)過這幾年的發(fā)展，明顯能感覺到場外業(yè)務處在一個風口浪尖，特別是今年中央一號文件把“期貨+保險”納入，現(xiàn)在場外衍生品+保險的業(yè)務也在如火如荼召開，在這個時候場外市場顯得格外重要。因為場外業(yè)務要發(fā)展的話，基礎性工作要做得扎實?；A性工作，除了公司自身團隊的建設，還有外部法律環(huán)境市場的培養(yǎng)、客戶的培養(yǎng)之外，我覺得最重要的一點是機構間能不能同心共力，把場外市場平臺搭建起來。搭建場外市場平臺的重要目的，就是讓我們的信息傳遞得更快，讓我們的場外產(chǎn)品的效率更高，或者說我們的期權復制成本更便宜，這是場外市場很重要的目的。在這個情況下，有交易所、信息公司、期貨公司合作，也有中證報價平臺、證券公司、銀行等，都在努力開拓業(yè)務。當然到目前為止，這個業(yè)務還沒有成型，從這個角度來說，也意味著場外市場的業(yè)務是未來的發(fā)展方向。今天的研討會不搞主題演講，基本上以討論的形式發(fā)起。因為場外業(yè)務，在明天下午還有一個場外衍生品的論壇，所以我們今天的研討會重點非常突出，就是場外平臺的建設，也非常聚焦，因為在座的各位基本上都是已經(jīng)參與到場外報價市場，而且基本上也非常有意愿，或者有共同的想法把場外的平臺建立起來，所以我們在座基本想法是一致的。我們今天開這個會議，就希望通過各位的智慧，把我們的場外平臺建設得更加快，或者是更加好一點。

在會議召開之前，我們私下跟一些嘉賓作了溝通，希望他們對某些話題做一些準備，所以我會指定幾個嘉賓首先作發(fā)言，發(fā)言結(jié)束以后，我會邀請一些嘉賓做一些發(fā)言。另外，假如有嘉賓愿意對這個話題發(fā)言，請積極舉手。首先，我想邀請南華資本的金融衍生品部的總監(jiān)王敏楠先生對場外市場的形式作主題發(fā)言。

王敏楠：各位嘉賓好，我是南華資本的王敏楠，很高興跟大家聊一聊場外市場的發(fā)展。我記得我們公司在開展場外業(yè)務是從2014年開始，因為這是一項創(chuàng)新的業(yè)務，這個創(chuàng)新業(yè)務會涉及到公司的制度，還有人說我們要做這樣的創(chuàng)新業(yè)務，有人說我們跟企業(yè)之間有些比較深入的避險方式的提高，所以在業(yè)務開展過程當中，光在稅制上、會計上怎么處理，這些微小的細節(jié)上我們反復討論了非常久的時間。所以通過這樣的會議，我們想要傳達的第一個觀點是：我覺得我們場外市場是處于一個剛開始發(fā)展的階段。希望能通過場外圈層內(nèi)，大家分享經(jīng)驗和知識，使大家能減少一些錯誤。我覺得這個場外市場非常廣大，所以我們第一希望通過這樣的方向機制，因為我們的場外業(yè)務是走在所有規(guī)章制度之前的創(chuàng)新業(yè)務，所以相對來講在某些制度框架上，還需要靠各方面群策群力，推動制度更完善，所以這是我想要分享的第一個觀點。希望通過分享，來推動場外市場一起成長。

第二點，來自于我們在實際業(yè)務推動方面，因為目前各家風險管理子公司資本相對來講都比較偏小，有時候我們遇到的一些客戶對我們的體量非常大，他要成交避險的單子的話，我們希望風險不要集中在我們這邊。所以我們會在各個交易機構進行詢價，但是我覺得詢價是一個非常痛苦的事情，因為我跟A機構詢價，A機構說等會兒回我，等到下午價格還沒詢出來?；蛘呶以谄脚_上看到它的報價非常優(yōu)惠，我再跟我客戶推薦這樣的方案的時候，我再重新跟他詢價的過程當中，發(fā)現(xiàn)出來的價格跟我心目中的價格差3-4倍。造成我們這個圈子里面大家在報價機制上，或者是效率上，相對來講大家覺得要做場外成交的速度比較慢。所以也希望借這個會議，讓目前有在場外衍生品會員機構，大家可以發(fā)揮自己的專長，大家可以成立一個做市商的角色，我在圈子里面，我們大家互相成交，在報價上讓大家有一個共識，我來問你一個價格，最晚一個小時。在保證金制度上也有一些優(yōu)惠，來促進整個場外市場的更好的風險共享的機制，有助于場外市場的成長。

第三點，我們要建立一個黑名單制度。這個制度，其實我從最近期貨公司發(fā)生的一些事情得到的啟發(fā)，最近我們有遇到一個客戶，他的保證金不是太多，但是他進行交易之后就到我們公司來進行一些比較不好的群體事件發(fā)生，聽說他用相同的方式在各個期貨公司，因為很多期貨公司因為這個受到騷擾，他們就直接給他一個補償?shù)姆绞健Ｎ矣X得這種方式不可取，場外業(yè)務處于萌芽階段，我們怕這樣的事情發(fā)生。所以如果會員之間有一個黑名單制度，就能知道這家機構在某些交易規(guī)則，他不是存心要做交易的，我就可以實現(xiàn)預防這樣的事情發(fā)生。咨詢的互通，我覺得大家可以先做這樣的嘗試。這是以上我對場外市場建設的一些看法。

朱斌：謝謝王敏楠，你講到了客戶信用的問題，因為場外市場和場內(nèi)市場非常大的區(qū)別是信用交易，怎么樣讓信用交易長期生存，我們要關注，一家失信一家機構，就失信整個市場，一旦做到這一點，就會導致失信在這個市場上逐漸消退。在這個話題上，在這一塊上期所的鮑總，他對這塊已經(jīng)作了很多思考，下面有請鮑總對這個話題做一些介紹。

鮑建平：我就談一些不成熟的看法。首先，我覺得促進場內(nèi)、場外市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，是構建資本市場的重要組成部分，特別是從中國的情況來看，場內(nèi)市場比較發(fā)達，場外市場不是很發(fā)達。所以要滿足市場主體多元化的需求，發(fā)展場外市場是非常必要的，這是第一個。

第二，從主體的角度講也是多層次、多元化的，從國際的角度講，從交易所也好，中介機構也好，金融機構也好，第三方報價也好，他們的市場主體也是多元化的，各有特長。從中國場外市場的發(fā)展來看，我們也需要對市場主體提出一些要求和條件，來規(guī)范場外市場的發(fā)展。因為場外市場的發(fā)展也出現(xiàn)了一些比較不規(guī)范、混亂的局面，所以我覺得可以研討一下發(fā)起場外市場主體的要求。從國外的角度來看，從2008年金融危機爆發(fā)之前，場外市場基本上不監(jiān)管的，2008年金融危機爆發(fā)以后，美國加強了對場外衍生品的監(jiān)管，特別是2011年法案出臺以后，要求一系列的監(jiān)管，包括主體、資格的要求，提了很多的要求，也要求場外市場衍生品進行場內(nèi)交易和結(jié)算等等，具體包括信息的披露、數(shù)據(jù)的備份、報送等等，對公開化、透明化提出了一系列的要求。從中國的情況來看，我覺得也可以遵循相應的法規(guī)和政策，提出一定的要求，比如說發(fā)起市場的主體，我個人認為應該有幾個方面的要求：第一，他一定要有一定的公信力。不是所有人都可以發(fā)起，他必須要有市場的認可程度的公信力，我覺得這是很重要的，否則也沒有人參與；第二，有一定的風險監(jiān)管能力。如果他監(jiān)管不好，他自己出了風險，可能投資者也倒霉了，所以我覺得風險監(jiān)管能力特別重要；第三，他應該有專業(yè)的水準，包括技術、人才等方面的要求，比如說人才、技術保障；第四，他有相關的財務保障。因為場外衍生品市場也出現(xiàn)很多風險事件；第五，他是否符合相關的法規(guī)和政策要求。如果是違規(guī)操作，肯定風險也很大；第六，強調(diào)市場的效率。如果有很多的市場發(fā)展，就沒必要進行競爭。那就要看他能不能有效地促進場內(nèi)、場外期貨和現(xiàn)貨的互聯(lián)互通的發(fā)展，提高它的效率，這個很重要。因為整個市場的發(fā)展，最后是一個效率，從美國、歐洲的國際情況來看，市場的主體有一個發(fā)展的趨勢，就是越來越集中；最后，能經(jīng)得起市場的檢驗。從某種意義上講，我們現(xiàn)在也沒有相應的法律，如果《期貨法》對場外市場的主體提出一些新的標準或者是條件，那么就有利于整個市場的規(guī)范監(jiān)管，我覺得這也是比較重要的，一定要納入監(jiān)管體系。我覺得場外市場的發(fā)展前景很廣闊，但最好還是要走規(guī)范發(fā)展的道路，這樣無論在市場主體的條件及一些要求上，我覺得是比較好。我講的也不一定正確，只是拋磚引玉。

朱斌：謝謝鮑總，你應該介紹一下上海期交所的場外平臺。

鮑建平：簡單說一下，從交易所的角度來講，國外交易所這么多年來，他們是遵循場外場內(nèi)協(xié)調(diào)發(fā)展的原則，我們也知道LME基本上是一個場外市場，ICE本身就是從場外市場發(fā)展起來的，CME從2008年開始業(yè)務主力就向場外市場發(fā)展。所以沒有一個場外市場，很難真正為實體經(jīng)濟服務。從期貨交易所的角度也是這樣，期貨交易所交易是標準化，但能否滿足市場主體多元化的需要，這還是需要一定的場外市場的發(fā)展。比如說我們的交割，我們現(xiàn)在都是標準化產(chǎn)品的交割，市場主體的需要是多元化的，包括交易的時間、交易的地點、交易的方式都是多元化的，這方面我覺得要結(jié)合交易所場內(nèi)交易的活躍來推進場外市場的發(fā)展，來更好地發(fā)揮期貨市場為實體經(jīng)濟服務的功能，我們在這方面也做了一些探索，包括倉單等探索。

朱斌：上期所在場外主要是倉單交換的環(huán)節(jié)。下面請慶新湖瑞豐的祝捷演講，有請。

祝捷：大家好，之前朱總這里給我派的話題是場外市場的參與主體與參與方式，我也簡單地從我的角度看場外市場，說一下我的一些看法。

從場外市場的參與主體簡單來看，可以分成這么幾類：第一類，散戶；第二類，實體企業(yè)；第三類，金融機構；第四類，可能比較特殊一點，就像我們做場外的做市商，然后就是圈內(nèi)做市商這一圈，但其實每一個不同類型主體做場外交易的需求還都不一樣。從需求上來分，可能也有好幾種，比方說有的要來做風險管理，有的是過來做投機，有的是想做增強收益的，還有一個可能針對自身的圈內(nèi)做市商，可能有一個直接把風險轉(zhuǎn)嫁、對沖的需求。從這些主體上來說，因為我們今天想講的是場外市場平臺的建設，對平臺上來說，剛才敏楠講我的我也贊同，如果針對我們自身做市商圈內(nèi)，的確需要一個比較有效的市場，然后大家對一些規(guī)則或者一些設定，大家都有一個共識。舉個例子，比方說我們報價的時候是按波動率算還是按照絕對價格報價，如果大家都有共識，效率肯定是可以提高的。而且當我們接單子的時候，后面都愿意以一個合理的價格，能夠把我的風險接過去的話，我跟客戶談的時候，信心也會足一點。但另外一個，如果把這個平臺擴展一下，可能針對全市場的平臺，感覺可能有一些問題還需要大家一起來討論和解決的。我想了一下，如果是針對全市場的平臺，到底誰會來參與？一個參與主體，比方說可能是散戶，他們主要動機可能是想做投機，就是利用期權的高杠桿來做這個事情。所以他們的需求不會很精確，比方說他是看一個大幅的上漲或者是下跌，他只需要有一個透明的公開平臺，期權費越便宜越好。另外一個可能是金融機構，其實金融機構的需求會有很多，比方說他們希望轉(zhuǎn)嫁自己身上的風險。另外，他也可以做增強收益，他也可能做投機。但金融機構專業(yè)人才的儲備是足夠的，就像我剛才說的，他可能不需要很多的額外服務，他只要看你的報價就行。我覺得對于這兩類，場外平臺對他們來說是比較合適的。但如果針對實體企業(yè)，他們的需求，一般來說都是相當個性化的，有時候也可以做到很精確，雖然現(xiàn)在他們還提不出特別精確的需求，或者說他的一些需求需要大家做一整套的方案來解決。這里的話，我覺得一個核心是在服務上，而不是一個簡單的期權報價。所以對這種客戶，我覺得很多時候，我們給他的整體解決方案和整體的服務，是更重要的因素，而不是一個簡單的價格競爭。

我覺得這里要按照不同的主體，他們參與平臺的意愿也不一樣。圈內(nèi)做一個平臺，好處是很多的，像剛才提到的大家互相分享一些信息，提高效率。如果是對全市場的平臺，我們現(xiàn)在經(jīng)常會碰到的是征信，如果這個平臺可以提供一些對保證金的監(jiān)控，或者對一些中央對手方職能的履行，對征信來說是一個好的作用。但是征信另外一個不好的一面，是造成做市商本身資金的效率的降低。還有一些是增加透明度，就是大家報價都很透明，市場上所有人都能看到，也有助于擴展市場。但另外一個不好的因素是透明度太高，很容易造成惡性競爭。其實我們期貨行業(yè)里面手續(xù)費打價格戰(zhàn)的情況大家都知道，如果是一個太透明的市場，我個人感覺有時候也不一定是一個很好的事情。所以我覺得這里對場外平臺的建設的細節(jié)上的處理，大家還是要共同商討一下怎么樣做，一方面是能夠把我們整個市場擴展開來，另外一方面也是基于自身的現(xiàn)狀，有些因素我們要多考慮一下。

朱斌：當然，我覺得我們現(xiàn)在比較缺乏圈內(nèi)報價平臺的建立，也談不上全市場的報價平臺。下面有請左部，他剛剛從外地趕過來。鄭商所是你負責的，場外市場有沒有突破？請左部談一下。

左宏亮：我把我們一些想法和思路、進展給大家做一個交流。場外市場，大家的創(chuàng)新業(yè)務都是通過場外的形式開展，交易所也非常重視場外業(yè)務，從交易所的角度來講，我們的出發(fā)點還是怎么能夠提高服務實體經(jīng)濟的能力。我覺得從場外市場來說，他能夠解決一些個性化的風險管理需求，能通過場外的服務給場內(nèi)市場有一些促進，所以這是我們關注場外市場、進行場外市場建設的出發(fā)點，主要還是想提高服務實體經(jīng)濟的能力。

第二，在研究場外市場的過程當中，我們也感覺到一些困惑。這個市場怎么去發(fā)展？怎么一個路徑？在這個平臺里面，從交易所的角度，我們?nèi)ソㄟ@么一個平臺，立足于上市的品種和現(xiàn)有市場客戶上？這里面怎么去做好會員、交易商、現(xiàn)貨企業(yè)之間的平衡，兼顧各方合理的利益訴求？這確實存在很多的十字路口。怎么樣一個路徑？我們也一直再琢磨，一直在和大家進行深入的探討。當然交易所做場外方面的工作有交易所自身的優(yōu)勢，比如說我們的客戶的資源，在交易所的平臺上，我們可以把場內(nèi)和場外打通，一些產(chǎn)業(yè)鏈、企業(yè)的客戶，我們可以推薦給場外平臺，推薦給我們的交易商。交易所在風險控制上有優(yōu)勢，我們有專業(yè)和經(jīng)驗。從市場的需求來說，我們也感受場外市場雖然國內(nèi)經(jīng)過這兩年的發(fā)展有了一些起步，但大家在業(yè)務開展過程當中發(fā)生了很多問題，對很細節(jié)、很具體的，從稅務的問題、信用風險的問題等等，包括怎么互聯(lián)互通、項目分包等問題，在這樣的情況下我們怎么入手，選擇怎樣的路徑？從產(chǎn)品上來說，從研究國際經(jīng)驗和國內(nèi)的實踐來說，我們覺得場外大體上也就這幾種業(yè)務類型：一個，對應場內(nèi)期貨，場外叫互換；對應場內(nèi)期權，我們有場外期權。這兩種加以工具還是占了主流，當然我們還有一些介于衍生品和現(xiàn)貨之間的交易方式，比如說基差交易、倉單融資等等?？傮w有這么多業(yè)務的內(nèi)容，我們從哪塊業(yè)務先著手？這都是我們這么一段時間以來一直在思考的問題。

從鄭商所來說，我們場外平臺建設的思路和路徑是：2015年搭起技術的平臺，這個平臺為后續(xù)場外業(yè)務的推出和落地，包括解決在座的一些問題，都提出非常好的技術支持。平臺打通場內(nèi)和場外的客戶，這里面對會員和交易商不同的角色都有一些分工。我們還打通資金環(huán)節(jié)，和結(jié)算銀行都有一個制度的設計。具體工作做完之后，后續(xù)在業(yè)務落地上就具備一個非常好的基礎。從業(yè)務上來說，國際市場互換占了大頭，占了70%，期權占百分之十幾。在國內(nèi)的調(diào)研之后，大家對互換沒有什么感覺，可能因為國內(nèi)場內(nèi)市場還沒有期權，所以期權交易工具的特性在場外業(yè)務開展過程當中受到比較大的關注，所以大家對場外發(fā)展期權的關注度比較高，互換的關注度比較低。

目前我們這個平臺初步的想法，還是從場內(nèi)業(yè)務的衍生開展，圍繞標準化倉單的融資，圍繞著倉單的交易，包括基差交易、基差報價，圍繞這些方面起步，使場內(nèi)業(yè)務服務延伸，有助于場內(nèi)業(yè)務市場功能的發(fā)揮和客戶需求的滿足。這部分完成之后，第一步有倉單質(zhì)押融資的交易，也有基差報價的交易方式，再往后目前也正在啟動場外互換和場外期權的功能設計，爭取今年年底能實現(xiàn)這些功能。當然這些功能做得好不好，能解決什么問題，能帶來什么新的問題，我們心中也不太清楚，這里面確實存在很多的矛盾，比如說透明度，因為透明度也有透明度的好好，“一對一”有“一對一”的好處，到平臺上，透明度高了，私密度差了，我們平臺怎么去兼顧這樣的需求。保證金，如果要清算的話，交易所肯定要出保證金的。對場內(nèi)業(yè)務來說，目前保證金比較小，怎么去兼顧保證金占有和風險控制的需求。第三是標準化和個性化，場外是滿足個性化的需求，但是交易所涉足場外業(yè)務是在個性化和場內(nèi)之間選擇一個相對標準化的東西，還不是特別個性化的。比如說非常小的一個企業(yè)期權，有一單沒一單的，這種平臺做這個業(yè)務，效率就非常低。如果這樣的話，無論什么樣的平臺，可能也不會涉及這樣的業(yè)務。所以這里面的標準化和個性化怎么拿捏和分寸？這里面的矛盾很多，考慮不清楚的事很多，但我們覺得還是重在探索，能盡快地邁開步，邁開步之后通過和市場的互動，我們總會不斷地打開，不斷找到新的著力點。

所以，我們總體是這樣的發(fā)展設想，先從倉單相關業(yè)務開始，然后再推出互換、場外期權等常規(guī)場外衍生品業(yè)務。

朱斌：平時我跟你交流的時候，相對于場內(nèi)期權的上市，他還是很大的突破。在這種背景下，交易所能不能從場外期權入手？這其實是一個非常好的方法。但是我一直在思考，假如說場外業(yè)務入手的話，一定要有一個由頭，就是從哪個品種入手，這是非常關鍵的問題?，F(xiàn)在這個時候，我自己的設想，現(xiàn)在有一個非常好的契機。因為今年最火爆的事情就是“期貨+保險”，這里面兩個試點產(chǎn)品，一個是大豆，一個是玉米，都在大商所。所以大商所把“期貨+保險”加在一起，聽說大商所開關于玉米和大豆的會議，你也介紹一下“期貨+保險”的產(chǎn)品，現(xiàn)在的進展怎么樣，他有一些什么樣的特點？

李坤坤：我們的思路其實和鄭州很像，我們從去年開始也是平臺先行，先把交易所場外平臺推出，正好又配合“期貨+保險”的業(yè)務，已經(jīng)和幾家期貨公司、銀行開始聯(lián)合測試。我們現(xiàn)在這個平臺可以支持三項業(yè)務，一個是倉單交換，從原來線下的業(yè)務搬到線上來做，再就是倉單質(zhì)押融資，倉單這個事情，以現(xiàn)在的市場主體來看，交易所來做，或者以交易所為核心來做倉單業(yè)務，還是比較合適的，這也是交易所一個特殊性所在。再一個就是配合中央一號文件，以大豆、玉米作為試點推動場外期權，當然其他的產(chǎn)品，我們的平臺也可以支持。

前面幾位嘉賓講場外期權的業(yè)務情況，因為我們3月份的時候也對幾家期貨公司進行集中的調(diào)研，從交易所的角度來說，大商所的做法是在現(xiàn)有的階段以提供清算服務、風險管理為主要業(yè)務模式，我們的系統(tǒng)采用“交易云”的概念，明確期貨公司自己開發(fā)柜臺系統(tǒng)的成本，在這個平臺上將客戶、清算會員、做市商進行角色劃分。

朱斌：這個平臺什么時候可以上？

李坤坤：我們這個平臺5月份差不多就可以上線，5月份“期貨+保險”的業(yè)務，大家應該可以看到。

朱斌：假如說這個上線了，的確是交易所最早推出的場外期權的平臺。也非常感謝大商所在這方面做的努力。其實期貨公司之間在私下也討論過這個事情，但是期貨公司畢竟沒有一個像交易所這樣的機構，剛才鮑總也講了有信用等各方面的限制。所以從發(fā)起主體來看，期貨公司或者金融機構自己搞一個場外市場也是可以的，但是從海外的角度來看，交易所去辦場外市場可能效率更快，獲得市場認可度更高。無非是交易所在場外平臺和場內(nèi)市場建設的時候有猶豫，所以交易所可能在這方面有一些顧慮。上海清算所在前幾年推了一個商品互換的場外市場，我記得在我印象中是真正的場外品種的發(fā)起，因為以前大宗商品市場都不能算場外，所以目前上海清算所在這塊的進展怎么樣，或者有哪些經(jīng)驗可以給我們做一些參考？

劉志鵬：我們在2012年開始做，到現(xiàn)在已經(jīng)上線12個產(chǎn)品，今年正在籌劃的兩個產(chǎn)品，一個是電解鋼，一個是碳排放。已經(jīng)上線的5個類別，一個是航運類，一個是能源類，還有化工類、有色類和黑色產(chǎn)業(yè)。時至今日，產(chǎn)品上的比較快，模式上更多采取的是中央對手清算的機制。你們也去過我們那兒，對中央對手清算的初衷和背景，你們也比較清楚。主要是因為2008年的次貸危機，倫敦清算所在其中采取交易機制所發(fā)揮出來的重要作用，所以在構建一個統(tǒng)一場外機構的指導意見下，2009年上清所正式成立。過程和初衷是這樣的，把我們上清所定位為管理的平臺，所以我們是清算機構平臺。我前面講的所反映的問題當中，我看前面的專家也反映了資信的問題，交易信用的問題，包括創(chuàng)新業(yè)務模式的問題，這塊上清所走的稍微靠前一些，也談不上有豐富的經(jīng)驗，但卻是在這個市場上摸索出來一些共同面臨的問題，也像朱總剛才講的一樣，總體市場對這塊的認可程度，可能存在一些需要提升的過程，第二，確實也有很多的規(guī)章制度還需要逐漸培育和拓展?？傮w來說，在這塊的業(yè)務上相應的成交量、產(chǎn)品，現(xiàn)在已經(jīng)初有起色。

我們今天話題更多是關于平臺建設的問題，實際上平臺建設的過程確實需要各方的配合，因為第一，作為各大交易所來說，他要建立一個統(tǒng)一的平臺，要設立一個相應的標準，然后其他機構去配合。當然以清算所或者是交易所這樣相應幾個點作為支點，如果形成一個統(tǒng)一跨平臺的，或者各個機構能統(tǒng)一的統(tǒng)一報價平臺，這對整個場外市場的發(fā)展還是非常有意義的?？偟膩碚f，做了一些工作，但是路還很長，希望大家共同關注上海清算所相關的業(yè)務，咱們一同探索場外市場的發(fā)展空間，共同探索，一起進步，在金融機構服務實體經(jīng)濟上探索更多的路子。

朱斌：你們有沒有商品期權的計劃？

劉志鵬：只能說我們現(xiàn)在正在儲備當中。

朱斌：有請中金所的鄭博士，請你談一下中金所的準備。

鄭凌云：中金所作為一個交易所，目前對場外業(yè)務非常重視，特別是在研發(fā)部下成立一個小組做專題的研究。我把我們部門或者是我們小組對這塊業(yè)務的認識，在這個地方談一下，包括我們對金融衍生品場外業(yè)務的認識。

第一，這塊業(yè)務的前景非常大。剛才也有兄弟交易所的同仁講過。目前金融衍生品場外這塊的業(yè)務是期權互換，特別是杠桿性的互換受到管制之后，這塊逐漸萎縮了。現(xiàn)在從期權來看，企業(yè)類的話目前大概是30%的量，70%是香草期權。中金所的期貨受到嚴重的限制，期權還在研究階段，我們對場外的認識還是要服務于場外市場的發(fā)展特點，還是要基于場外標準化的產(chǎn)品，然后我們來做一些服務。這個服務，我們這邊初步想的有這么幾塊：第一，征信；第二，透明度。交易所在這個業(yè)務發(fā)展當中有優(yōu)勢，我這里特別強調(diào)從全球來看也好，或者準備開這項業(yè)務的也好，場內(nèi)和場外一體化是一個基本的趨勢。從理論或歷史來看，場外市場不是一個現(xiàn)代業(yè)務，而是一個傳統(tǒng)業(yè)務，期貨市場的產(chǎn)生就是從場外開始，很多新的產(chǎn)品和新的需求以后，2008年金融危機以后，全球監(jiān)管層對場外市場進行了一些修整或者是調(diào)整，這又有一個場外產(chǎn)品標準化的問題，有的提出了清算。我個人感覺，這里面的場內(nèi)和場外永遠在一塊，這是業(yè)務一般性的規(guī)律。在這里面，我們現(xiàn)在在研究交易所可以為場外市場的發(fā)展提供平臺，一個是保證金的優(yōu)惠，這對場外業(yè)務來講是一個資本消費非常大的業(yè)務，我們無論在保證金上還是在保證金的收取物方面，能作出一些研究或者是方案的話，能對服務實體經(jīng)濟產(chǎn)生很大的推動力。中金所目前在這塊處于研究和探索的階段，我們就想看一下金融衍生品市場的需求有多大，希望目前的市場交易主體能跟我們溝通這方面的事情。

朱斌：雖然場外報價平臺目前沒有，但證券機構有這方面的報價平臺。今天中證報價公司的肖總來了，請你談一下。

肖華：首先非常感謝邀請我參加這個會議，我這次來主要是來學習，前面聽了介紹，我感覺場外市場衍生品的發(fā)展更加有底氣。金融危機之后，海外場外衍生品市場監(jiān)管政策上有幾個特點：第一，合約逐漸標準化；第二，清算集中化，要求清算所進行集中清算；第三，合約報告化，場外衍生品交易報告的要求從時效性上提高了。另外一個趨勢，出現(xiàn)了一系列場外衍生品的電子化交易平臺，這是金融危機之后的趨勢。我個人覺得，因為海外是一個成熟市場，所以在金融危機之前，實際上整個場外衍生品的監(jiān)管是相對偏少，更多是一些行業(yè)自律，主要行業(yè)自律的制度文件是ISDA的組織，這個組織的出現(xiàn)也是一個市場化的行為，因為本身場外衍生品是“一對一”的特點，他對場內(nèi)“多對多”的來說有區(qū)別?！耙粚σ弧钡奶攸c是雙方簽一個合同，隨著交易市場需求的發(fā)展，就發(fā)現(xiàn)簽合同的事情越來越復雜，包括現(xiàn)在證券公司和期貨子公司，如果每天大概做10筆，其實還是OK的，但是做到100筆，一個人能搞定，但是到1000筆的時候，問題出來了，像美國證券發(fā)展的時候就出現(xiàn)了紙面危機，就是說這么多文檔處理不過來了。所以大家就使用一個標準化的文本，其實就有利于其提高交易效率。剛才王總提的核心是交易效率的問題，也就是說它是從市場需求出發(fā)，從交易方式上，對基礎設施需求上，有這樣的演進的流程。所以2008年之后，金融危機之后出現(xiàn)了這樣的特點。中國的特點是什么？國內(nèi)場外衍生品市場，就證券和期貨子公司這塊來說，因為這一塊是2013年的時候中國證券協(xié)會才頒布整個證券行業(yè)的協(xié)議，才確定場外衍生品交易的基礎制度。在2014年的時候，證券業(yè)協(xié)會和期貨業(yè)協(xié)會聯(lián)合發(fā)布第四版的協(xié)議，也就是說在國內(nèi)有兩大協(xié)議體系，一個是基于銀行間市場的協(xié)議體系，另外一個協(xié)議體系是在證券、期貨、基金，也就是證券體系當中的協(xié)議。同時并存的ISDA的監(jiān)管體系，這是整個場外衍生品交易的基礎設施里面的制度體系，但是今天更多討論的是系統(tǒng)設施的情況。

我個人的觀點，從場外衍生品的字面意思上來說，衍生品是在場外的形式，是基于交易商為核心的業(yè)務，當然它的發(fā)展重心和重點也還是以OTC為特點。在基礎設施服務這塊，只能說做了一些嘗試，也提供了一些服務，比如說我們也建立了詢報價的機制，可能在座很多的朋友都在微信圈里，我們目前是通過人工的方式進行大量的報價和詢價的作用。它的作用有幾方面，大家可以想一下美國市場發(fā)展的時候最初是粉單上，大家都報價貼在紙上，其實大家也是把報價貼圖片，然后通過微信的方式向市場宣傳。但是這個價格有一個特點，它只能是意向性報價，就是剛才王總提的問題，可能貼出來是一個價格，但是一問不是這個價格，現(xiàn)在可能存在這樣的問題，這是意向性的報價。但是他確確實實會對證券、期貨場外衍生品的宣傳起到作用。另外，針對主協(xié)議體系的電子化簽約平臺。另外有一個交易券平臺，大家知道在美國或者是在海外做產(chǎn)品，都是通過交易商實現(xiàn)。但是國內(nèi)目前做場外衍生品的實際業(yè)務流程是什么？它現(xiàn)在要走企業(yè)內(nèi)部的用章的申請流程，這跟業(yè)務量有關系，因為大家對業(yè)務還是持有謹慎的態(tài)度，如果未來像交易股票一樣，如果能涉及到交易部門或者是交易員那里，才是交易電子化。報價系統(tǒng)在交易環(huán)節(jié)上提供一些基礎的服務，一個是主協(xié)議通過詢問價實現(xiàn)電子化的簽約。目前證券公司的交易報告要向證券協(xié)會進行報告，證券行業(yè)所有的數(shù)據(jù)在系統(tǒng)里面。按照場外證券業(yè)務量管理辦法的要求，子公司這塊也納入了這個范圍，當然這塊有持續(xù)對接的工作。電子化簽約有這樣一個好處，簽完約之后是一個完整的報告。未來的趨勢，場外衍生品的交易效率一定是要電子化，而且這種交易要上系統(tǒng)，這樣才能提高效率。但是回過來說，大家業(yè)務處于發(fā)展的階段，這里面面臨的問題是今天這個會議大家要討論的，這也可能是我們存在的價值。本質(zhì)上，我們從定位來說是場外市場，從他2013年成立的時候就關注發(fā)揮交易商主體，因為他發(fā)展了以后才能形成柜臺市場，等柜臺市場發(fā)展了，因為他自身的業(yè)務量比較小的話，場外市場就很難有大的發(fā)展。當然我覺得國內(nèi)和國外市場的發(fā)展，有背景等各方面的不同的點。

朱斌：中證平臺已經(jīng)可以做到電子化簽約了嗎？

肖華：機構之間已經(jīng)可以了。

朱斌：機構之間可以實現(xiàn)電子化簽約，但機構和客戶呢？

肖華：機構和客戶，目前暫時不行，但參與人之間可以。

朱斌：我們更關心的是如果機構和客戶能在這個平臺上進行電子化簽約的話，效率會更高。

肖華：我們目前正在進行這樣的工作，但是交易確認可以實現(xiàn)。但是前端，這涉及到剛才幾位交易所領導提到的，一旦要把整個詢報價的過程放上去，它涉及到產(chǎn)品的標準化。在詢價流程上，其實場外有場外的特點，當然里面的特點不一樣的。所以標準化這塊，是我們目前考慮的。

朱斌：中證平臺自己沒有推出一些產(chǎn)品？中證平臺主要是當時證券公司開展場外業(yè)務才建立起來的。我們今天也有一些證券公司，請胡經(jīng)理談一下，你們在目前狀態(tài)下，是一個什么樣的狀態(tài)，對我們期貨做這塊業(yè)務有什么樣的建議？

胡育杰：聽了各位領導這么多的意見，之前也跟中證領導討論過這樣的問題，站在券商的角度上，的確存在意向價格的問題，可能在這個平臺上報出去的價格是意向價格，實際成交可能是另外一個價格。我們這個平臺說，客戶是希望價格越低越好，但是報價商有這樣的顧慮，如果價格過多透明化，以后會形成惡性的競爭，這也是我們擔心的，不知道在座各位有沒有比較好的建議？因為我也知道市場在逐漸透明、逐漸公開化，這是一個市場發(fā)展的大趨勢。按照目前的階段來說，我認為這個問題還是我們迫切需要解決的，我們也希望在這個會議上聽到大家的意見和見解，來給我們的平臺建設帶來推動的力量。

朱斌：目前證券公司的場外業(yè)務，牽涉到商品的業(yè)務多嗎？

胡育杰：牽涉商品類和權益類的還是很多，因為我們證券公司和期貨公司都在進行商品類期權的權限，所以我們的需求還是很大的。

朱斌：下面請魯證的孟經(jīng)理，請你談談場外市場包括風控市場的想法。

孟憲強：我這邊把公司關于場外業(yè)務風控的想法跟大家交流一下。國內(nèi)OTC市場才剛剛起步，2015年取得了比較快的發(fā)展，但是整個市場的規(guī)模空間還非常大。在這樣的背景下，大宗商品市場在近期又呈現(xiàn)出一個非常劇烈的波動，控制好場外業(yè)務的風險，對市場平衡、健康發(fā)展來說非常關鍵，對我們公司而言，也是力爭在今年確保場外業(yè)務的平穩(wěn)運行。這是一個訴求，平穩(wěn)運行需要我們探索搭建一套相獨立于其他業(yè)務，而且在方法和手段上有區(qū)別的風控體系，我大概總結(jié)一下有三個方面的區(qū)別：第一，場外業(yè)務風險控制需要前置。這一次可以看得很清楚，這一次期貨公司做了賣權的話，這可能會比較痛苦一些。也就是說你需要的風險跟傳統(tǒng)業(yè)務，比如說經(jīng)濟業(yè)務，它是屬于后端的風險控制，場外業(yè)務需要風控前置，需要提前發(fā)現(xiàn)和識別風險的東西，比如說對品種方面的未來波動率的判斷，它會直接影響到場外產(chǎn)品的定價。所以風險控制需要前置；第二，風險策略。我覺得這需要努力探索的東西，當然現(xiàn)在有很多比較多的方法，像風險資本化等等這樣一些風險識別的方法。但是我國市場運行的方法還并沒有非常完善地能夠把它運用到我們的業(yè)務當中去，現(xiàn)在市場有很多特征，單單去用這些方法，也不能夠準確地測量我們碰到的風險。比如說現(xiàn)在市場風險和信用風險在實際業(yè)務當中距離非常近，市場一旦大幅波動以后，很有可能帶來信用問題。所以這一塊怎么樣去合理、準確地測量場外業(yè)務的風險，這也是需要探索和完善的方面；第三，完善場外業(yè)務風險控制的機制。首先要明確指導原則，就是說我們做場外業(yè)務，在風控方面的大概指導原則，我們的承受能力要合理評估，風險控制流程要去完善，就是說在這一次劇烈波動情況下，我們發(fā)現(xiàn)有一些風險是我們之前并沒有完全想象到的，當然這跟行情的劇烈波動有關。在這樣的情況下，能夠把這些機制建立起來、完善起來，對于后續(xù)保持業(yè)務的平穩(wěn)運行非常有好處。我大概就談這些。

朱斌：我們既然做場外市場，大家可以探討一下最近發(fā)生的事情，沒做過場外對沖的，大家可能沒有體會。如果做場外對沖，對最近的市場很有體會，特別是前段時間價格出現(xiàn)流動性風險的時候，你們在出現(xiàn)流動性風險的時候怎么來控制風險，你們在這方面有沒有共同的體會，能不能分享一下？

孟憲強：在行情劇烈波動的時候，這個問題也是非常頭疼，而且確確實實造成個別業(yè)務的虧損。如果我們單純從后端避免的話，非常困難。我剛才談的一點是要把風控前置，在這個過程當中我們需要熟悉行情，包括熟悉產(chǎn)業(yè)，定價的過程需要征求他們的要求，他們對后事的波動率有什么樣的看法？解決這個問題的體會是更多從前面口頭，而不是等到流動性風險出來，我覺得那個時候的辦法不是很多。另外一個要提防什么？在漲停板、跌停板的時候很重要的問題是信用風險，當對手出現(xiàn)這種情況，這個風險問題也是非常頭疼的。再一個，我感覺到暴漲暴跌的行情，收客戶期權費，可能這兩天就已經(jīng)在對沖當中損失了。所以這個行情對場外業(yè)務而言，真的是一個比較大的風險。

朱斌：在座各位，部分已經(jīng)在場外市場做了，部分也在參與。這段時間行情的波動肯定遠遠超過我們原先在報價時候的波動，這個情況下，對我們來說也是一個共同的考驗。你剛才講的意思我很明白，就是說我要去對沖的時候，比方說客戶買期權，我預計資產(chǎn)要漲，如果Delta0的話，我應該避險100手，但實際可能會比150手。超頭寸避險，這種方式到底是不是一種可以持續(xù)的方式？因為相當于我們賭行情，有一定的行情博弈在里面。這種方式，是不是未來可以長期操作？就像現(xiàn)在“期貨+保險”，“期貨+保險”的大豆和玉米，他們買看跌保險，其實當時價格那么低的時候有很多期貨公司去爭這個項目，你買了我的保險，我賣給你看跌保險，我不避險，我就賭價格漲，價格一漲，我不用付一分成本，這也是一種避險的方式。這種方法，我覺得比較值得我們探討，包括我們未來想做的。這種方式是否合適？你剛才講到你的研究團隊一起合作看行情，幾次比較簡單的行情是可以這么做的，但是萬一市場變化了，你該怎么做？所以我們現(xiàn)在看到一個問題，市場暴漲暴跌，其實我們有時候也碰到這樣的問題，避險避不進去，這時候怎么辦？我們這時候要思考是否要漲停板，這里面還有一個風險，就是跳高風險，我們本來可能避險0了，一下子到50去了，你又要增加。所以對沖不好做，為什么我們現(xiàn)在客戶認為場外期權的報價，說良心太黑了，買價10塊錢，賣出價100塊，怎么會這么黑！差價怎么那么大。這個東西，你做過的話，發(fā)現(xiàn)我們的良心還算好，因為我們本身調(diào)高幾個點，下調(diào)幾個點，它就是這個價，波動稍微調(diào)一下，它的確會產(chǎn)生這個價，這也是我們算出來的價。這一塊是我們共同面對的問題，所以我們?yōu)槭裁匆鰣鐾馄脚_？場外平臺的核心，比方說我做單量大的，我最好的方式就是賣給別人，比方說我拿了保險的看跌期權，其實我不一定自己全部避險，我買的比方說是10塊錢，我賣出12塊，我穩(wěn)穩(wěn)賺2塊，那也是好的模式。所以場外業(yè)務做大，光靠做市商在場內(nèi)對沖，我覺得要做大非常困難，一個是流動性風險那么大。比方說所有人都做去保險，都去做保險，都去出售看跌期權，那就是說所有的期貨都公司都要拋空，這時候的風險怎么控制？一旦調(diào)整而且是全部調(diào)整的時候，我們的風險就很大了。所以我把這個問題提出來，我們在座所有做“期貨+保險”的公司，都可以問這個問題。比方說你自己做一單2萬這么多，10個公司就是20萬噸了。我覺得這個問題，就是場外業(yè)務要做的風控。當然你的想法我們也有，那就要看行情，看行情決定Delta暴露的風險，這樣的話市場有波動的時候，我可以彌補波動率的損失，這是我們的想法。所以這也是一個比較有利的方面。

現(xiàn)在是3：00，我們休息一下，待會兒3：10分再繼續(xù)第二節(jié)環(huán)節(jié)，因為剛才是拋磚引玉，待會兒第二節(jié)的時候，希望參與的每家公司也可以談談你們在最新的避險過程當中的體會，我覺得大家是參加活動，互相的經(jīng)驗提煉出來是非常有幫助的。我們先休息一下，到3：10在這兒繼續(xù)開會。

朱斌：各位嘉賓，我們的第二個環(huán)節(jié)馬上開始，請大家盡快入座。剛才華泰長城的跟我講他要提前講，他們的場外業(yè)務做得非常好，下面有請程經(jīng)理。

程鵬：上半場大家討論了很多，我覺得有必要參與到這個討論當中，如果說得沒有條理，請大家指正。首先我要表達一個焦慮，這個焦慮在于什么？場外業(yè)務的發(fā)展處于一個爆炸期。2014年華泰開始做業(yè)務，做到2015年已經(jīng)是比較大的規(guī)模。華泰從2015年底真正產(chǎn)生第一筆業(yè)務，迄今為止，我可以告訴大家，按照我們現(xiàn)在的發(fā)展速度，2016年總的量就是2014+2015年南華的量還要大，我相信現(xiàn)在的南華不是2015年的南華。我們有這么幾個期貨風險管理子公司的量，這個量如果加起來總量會非常大，再加上“期貨+保險”，我剛剛說的量還沒有加上我們做的“期貨+保險”的量。剛才朱總也提到，如果大家一窩蜂加上“期貨+保險”，在場外市場里面積累的風險其實是非?？植赖摹Ｎ矣X得今天來討論場外市場的建設是特別有意義，我回來的時間不長，但是在這不長的時間里面觀察到的市場風險的急劇積累，我是非常焦慮。

要找到市場風險的出口，當然也不僅僅是市場風險，還有信用風險。要找到市場的出口，無外乎幾條途徑：第一，在期貨市場上對沖，這是最沒有效率的，而且會造成市場的巨大波動；第二，場內(nèi)和場外打通，機構間市場和國內(nèi)國外打通，國內(nèi)、國外公司有不同的途徑，我不在這里說。場內(nèi)完全受到了監(jiān)管的控制，但是我強烈地感覺到控制場內(nèi)，不讓場內(nèi)期權上市，是擴大風險的做法，不是降低風險的做法。如果是這樣的狀況，只有通過限制場外的規(guī)模來達到控制風險。但是剛才說到的，這個規(guī)模已經(jīng)在那里，已經(jīng)不是可以很容易地控制。我們除了境內(nèi)境外，除了場內(nèi)場外來打通，唯一剩下一條比較有效的途徑就是機構間的市場。所以我們現(xiàn)在討論場外市場建設特別有重大的意義，但是討論歸討論，我們還是希望能夠具體地做一些事情，有的時候我們只需要做三兩件事，跨出三兩個小步，就能夠解決很大的問題。剛才我們講到場外市場平臺的建立，其實是場外市場建立里面的一小部分，我待會兒還要講。

現(xiàn)在講一下場外市場尤其是機構間市場的建立。上清所的同志講到了參與主體的規(guī)范，其實祝捷剛才也講到了，在場外市場上，我們不僅要有一個主體的規(guī)范，可能更重要的是一個行為上的規(guī)范。簡簡單單很容易做到的，我也希望我們明年再開這個大會，不要再來討論定價的時候到底采用一種什么樣的模式，我們是報波動率還是報價格，這是非常急需解決的事情，這是期貨公司和場外交易者要形成共識的事情。而這一件很小的事情，就可以降低我們在報價時候的溝通成本，這是第一點。

第二點，行為的規(guī)范。機構間做交易，需要的是一種共識，需要的是一種默契，還需要的是一種信任。剛才招行的胡總也提到了，我們現(xiàn)在的報價平臺上就有這樣的行為，報出一個參考價格來，它不是交易價，這種報價是毫無意義的。對我們來說，我們也可以去各種報價平臺上，現(xiàn)在各個報價機構都有，在這樣的報價平臺我上我可以報一個參考價，但是這個參考價如果不可以交易，對我們來說完全是浪費時間。所以這里面也提出了一個問題，當我們報價的時候，報價的行為規(guī)范應該是怎么樣的？第二點講的是在平臺上的報價。

剛才還講到機構間報價的行為規(guī)范，尤其是在“一對一”的時候，現(xiàn)在的報價，大家都覺得特別黑，10個Volatility這么寬，它當然是有原因的，這完全取決于風險對沖的能力，但是如果沒有機構間市場或者如果沒有人愿意首先走出來說，我就愿意報，我把這個門打開，我先給市場提供流動性。與此同時，我也讓市場向我提供流動性，那么我們的市場才能做起來。我這里講到我和遠大的合作，當然他們有自己的強項在。我們?nèi)翰呷毫ο胍粋€辦法，能夠把各自的優(yōu)勢融合在一起，我和不同的同業(yè)同事交流的時候，也提出這樣的想法，就是權利和義務都是相等的，我們就提一個互換，就是說如果我向你詢一個價，你給我報了一個非常窄的bid/ask Spread，而不是10個Volatility，與此同時我也愿意投桃報李，你向我報一個塑料的，很窄的，我也愿意向你報一個鐵礦石，很窄的。不見得我們每一次都能夠形成互換的機制，比如說你有塑料的風險，但是我可能沒有鐵礦石的風險需要轉(zhuǎn)移，可能一時也達到不到，但是我覺得起碼要達到這種意愿，讓機構間的報價不同于機構對產(chǎn)業(yè)客戶的報價。機構對產(chǎn)業(yè)客戶的報價，可以是10個Volatility，但是機構與機構之間，起碼打開一扇門，讓風險從高處流到低處?，F(xiàn)在機構間的報法等同于機構對產(chǎn)業(yè)客戶的報法，是沒有辦法讓風險從高處流向低處。這是我就報價行為規(guī)范講的三點，這三點切實可行，可能也可以結(jié)合報價平臺上來實施，當然還有其他的規(guī)范，但是我借此講到報價平臺。

報價平臺的存在，我特別認同剛才中證肖總講的，它提供的是服務和平臺，這個平臺只有在機構間交易或者說場外期權風險轉(zhuǎn)移的過程中起到作用，它才能夠有存在的意義?，F(xiàn)在，如果我們把所有的平臺都定位成為一個參考報價的話，毫無疑義。比如說中證，它在形成一個報價平臺的同時，它減輕了很多簽協(xié)議的手續(xù)，那么它是有作用的。它是否能夠起比這個更進一步的作用？比如說它能不能起一個中央結(jié)算的作用？這里面涉及到保證金的問題。我們上次和大商所的同事展開了非常詳細的討論，如果要講到保證金的話，一方面是保證金的計算，還有一個是場內(nèi)期貨和場外期權可不可以相互抵沖，如果不能，也是沒有意義的。大商所同時說這是比較困難的，我們說困難，但是有意義，不困難，我們也不找交易所來做了。所以這件事情，也請交易所的同志們好好考慮。事實上我們和交易所的討論當中，他們也意識到他們當時不愿意做這件事情其中很重要的原因就在于它害怕場外風險波及到場內(nèi)風險，比如說你用場內(nèi)期貨的權益抵消場外的交易，場外被強行平倉了，場內(nèi)也要被強行平倉，會不會造成場內(nèi)的強行平倉對市場造成極大的風險？我們的回答，如果場外被平倉，場內(nèi)自動也會平倉。所以這件事情，無非是交易所來做還是我作為交易方來做，這件事情無論誰做都會發(fā)生。所以你去擔心一件始終都會發(fā)生的事情，其實是瞎擔心，不如直接把它做了。在這個討論的基礎上，我不知道大商所的同事也沒有進行進一步的思考。這是保證金的問題。

最后，既然有這個報價平臺，它也起到了一定的降低溝通成本，降低行政手續(xù)（簽協(xié)議）等成本，是不是在這樣的基礎上，在這么一個平臺上，也幫助這個市場去形成它的行為規(guī)范？在這個平臺上面，大家相互之間的報價是不是可以有一種模式？因為要進入一種報價的模式是需要時間，如果大家都認同平臺提供的便利，也愿意在它上面操作的時候，是否也同時可以起到促進的作用。

至于在平臺上要起到信息透明，要讓大家溝通更方便的作用，我覺得場外畢竟有別于場內(nèi)，不見得所有的信息都愿意在那個平臺上披露，但可以降低溝通的成本，當然不見得我的報價就愿意被遠大看到。所以這一點，我們可以留待后人。

最后我說一句話，我希望在這么多人參與的討論之后，我們也能夠把所有的事情理一理，把真正能夠做到的事情列出一二三四五六，在下一次開會的時候我們可以總結(jié)說這五件事情我們上次討論了，這次做到了，這是市場真正發(fā)展向前走的前提。不然我們明年再討論同樣的問題，再討論這個平臺上發(fā)生了一些簽協(xié)議，但大家又不遵守真正的報價，那就完全是浪費時間。我就先說這么多，謝謝大家！

朱斌：謝謝程經(jīng)理，他講的非常清楚，核心就是報價有效性、報價更符合機構之間對沖的需求，這的確是我們追求的目標。其實我們開場外衍生品的會議也是開了很多次，當然我們從場外市場普及到現(xiàn)在的實務性的工作，就是場外市場的建設。因為各家機構都有強烈的愿望，去把這個市場建好?，F(xiàn)在的關鍵，這個平臺怎么建？其實交易所來建這個平臺有非常強的優(yōu)勢，但是我們知道目前交易所要放開手腳建這個平臺，它受到很多的約束。第二個方式，期貨公司組合成一家公司來建行不行？這其實也是一種方法，但是這可能牽涉到的機構非常好，能不能把它做出來，也是需要很多的成本。第三，我們先從簡單開始做，報價統(tǒng)一，然后每一個報價真實有效，以至于采用自己的QQ平臺還是什么，這都不是關鍵，這是一個很好的方法，所以我覺得我們有必要討論具體的話題，把細節(jié)定下來。本來我們這個會議開完以后要搞一個倡議書，大家倡議我們在這方面做一個什么樣的共同約定，當然這不具有法律約束，這是一種倡議規(guī)定。但是由于別的原因，我們這個倡議不推了。但是我希望下一次討論的時候，包括你講的報價規(guī)范的問題，我們可以把它確定下來。所以也是非常感謝你，因為場外市場要做大，光靠一家公司做不大，眾人拾柴火焰高，我覺得這一塊我還是很有體會。下面請申萬智富的蔣總談一下你的看法。

蔣寒立：申萬現(xiàn)在沒有參與報價，其中有幾個原因：第一，有些報價，我們也不愿意報出來；第二，客戶定的結(jié)構，定制化的結(jié)構比較多，而且商品市場變化比較大，我們報的價格，放在那邊也沒意義，如果我要放一個合理的價格，必須要報一個很寬的價格，我一個禮拜不用動，那也沒意義。所以基于這些原因，我們沒有參與報價。有一些客戶要求我們發(fā)一些參考價，所以我們也就單獨發(fā)給這些客戶，但是這些參考價也是不會時常更新，因為我知道更新沒有意義，因為變化太大。我也贊同程總的觀點，公司放在那邊只是打一個知名度，讓大家知道我們公司干什么，其他是參考意義，沒有多少作用。

至于機構間的合作，我們是這樣考慮的。目前來說，我覺得模式是比較煩瑣的，比方說南華這邊有頭寸需要風險轉(zhuǎn)移的話，你們會叫風險管理子公司過來詢價，然后我們報價。其實國外不是這樣，國外有一個經(jīng)紀商在那邊做，而國內(nèi)沒有這樣的去幫機構聯(lián)絡這些事情。他們的報價形式是這樣，你有風險轉(zhuǎn)移需求的話，他會報出他的價，比方說你賣給你客戶15個波動率，你直接就說我14，誰要？也不要詢價，然后詢你的價格是多少，你直接說我要多少，有的人就直接舉手成交了，我覺得這個很爽快。項目報價還有一個原因，我覺得很多人自己都不知道這個東西怎么定價，所以先看看這個東西值多少錢，然后再報給客戶。所以我覺得很煩瑣，如果你真的有風險轉(zhuǎn)移需求的話，你直接說，我也不管你，我一看投資人在我這邊，我剛好可以接，我就可以舉手。如果我不需要，我也可以不接。我覺得這樣更爽快，大家可以參照一下。

做過的人知道，沒做這個或者想做這個人不知道這個東西，就是漲跌停板的處理，比方說你的期權是今天到期，遇到漲跌停板出不來，你怎么辦？我們下來沒有這樣主協(xié)議的定義，對我們來說到期了以后我們要把期貨投資人停掉，這樣你就出不來，怎么辦？等于說今天三點以后你的期權和他的期權不存在了，你就存在裸的期貨頭寸。所以我建議中期協(xié)把主協(xié)議漲跌停板的東西進行處理。因為中國有這樣的特殊情況，我們是遇到過，還不止一次，還好客戶比較理解，所以我們要注意一下這個。

還有一個，其實也關聯(lián)報價合理的問題。場外業(yè)務無非就是信用風險、流動性風險。信用風險，剛才大家也提到過，我們的關鍵是這樣：信用風險不是問題，你路走多了，總會遇到違約風險。就像我們的保證金業(yè)務，總會有人遇到平倉的。所以信用風險早晚會遇到的，只是時間的問題，更多的是你的法律風險能不能規(guī)避到，可能會延伸出打官司的事情，會占用你很多的時間。我個人覺得信用風險不是問題，你的合規(guī)如果做到位，如果保證金齊了，平倉也不是問題。剩下的就是估值的問題，場外的東西到底用多少、值多少錢的問題，這個東西是很難決定的。也可以參照國外的辦法，國外的辦法可以解決陳總說的問題，國外每個月有一個系統(tǒng)，就是大家把自己的報價上報，那邊會做這個月最窄的價格，比如說我現(xiàn)在有銅鋁的頭寸，都是匿名的，然后我就上報，大家就知道這個就值多少錢，但是不知道是誰的頭寸。其實有些機構可以牽頭做這個，這樣就可以解決報價的問題。我大概就想到這些。

朱斌：謝謝蔣總，他講的機構間的報價方法非常好，為什么？因為客戶給我們報價的時候是直接報價格，價格會不斷變，我要不停調(diào)價。所以機構間的報價是按波動率在計算，如果我們跟模型一樣的，波動率輸進去，價格應該差一點。所以這是機構間報價采取的模式。就像剛才說的，我14點賣出，13點有沒有賣給我，有人賣給我就OK了。所以以后機構間市場，和機構、客戶間的市場怎么區(qū)分，假如說機構間市場和機構與客戶間的市場一樣，完全是價格的呈現(xiàn)，那就看起來一致的。所以機構間市場就是形成一個波動率市場，里面全報波動率，這樣的話就很好算，因為機構的波動率輸進去，價格馬上出來了。而且蔣總的模式像淘寶模式，我掛出去13個點，多少量，人家要成交就成交。當然如果單量很大，就可以采取拍賣的模式，拍到什么波動率就這個波動率成交。所以機構間市場和機構、客戶間的市場要有不同的區(qū)分，這樣對機構的發(fā)展也是有利。下面請魏峰。

魏峰：謝謝朱總。期貨行業(yè)有更多券商加入進來，這是非常好的事情。2013年底到現(xiàn)在已經(jīng)有2年時間，市場的變化很大。前面很多專家都說了很多的問題，我想補充一點。大宗商品市場出現(xiàn)了這么大的波動，到底是賺了錢還是虧了錢？如果兩天賣出去的產(chǎn)品或者是買出去的產(chǎn)品，你應該是虧的。為什么？因為潛在波動率和后面市場的行情判斷錯誤，這個東西不是任何研究員能看到了。所以那個時候，你發(fā)現(xiàn)沒有人接你，那就大錯特錯了，你第一時間就應該選擇止損。你的風險怎么對沖？首先用Delta來對沖風險，這可能是被動的，大家不就想從波動率上盡量給自己加一層強大的外衣，讓自己減少虧損。如果你完全利用Delta來對沖你的風險，也就是說你在賭自己的波動率和未來市場的波動率，你要高于它還是低于它，這完全取決于它的方向。那么，我應該怎么賺錢？第一個事情，外國交易市場本來就是兩條腿走路，第一種是提貨，對產(chǎn)業(yè)客戶或者是資產(chǎn)管理機構，你本來是提供一個服務，你提供什么樣的服務？風險管理的產(chǎn)品。作為一個金融機構，你必須要提供這樣的服務。你作為一個交易商，你提供產(chǎn)品的投放，中間的價格取決于市場交易價格，未來產(chǎn)生的虧損取決于現(xiàn)在市場對未來市場判斷的正確與錯誤。如果你和你一塊跳舞的伙伴都是私募和大型產(chǎn)業(yè)機構，如果你的伙伴足夠強，如果你的能力足夠強，所有的鋼廠都來買碳，那時候你會收到什么信息？如果你加入到市場判斷里面去的話，這個錢是你作為服務商所給你的信息不對稱的優(yōu)勢，讓你來賺這個錢。如果這兩條腿都不賺錢，你就不要做了。如果一條腿賺的錢大于一條腿虧的錢，你就繼續(xù)做。而漲停板和跳空本來就是一種假設性的風險，本來就有缺陷，因為你假設價格是有連續(xù)性的，但是市場不是連續(xù)性的，你做的模型就是錯的，也就是說你的模型全都是用在正常的市場當中。出去天天漲停跌停的話，那就要調(diào)整你的模型，當然模型很多了，但是你的價格肯定要上去。

第二個事情，咱們說bid/ask  Spread，那肯定是市場流動性的問題，我們談的是機構間市場，但是你用在機構市場也改變不了市場流動性的問題。你的風險對沖能力和管控能力的問題。只有這個問題提高了，你才能把價差降下來。我的意思，這個東西并不是你給我一個Discount，我給你一個Discount的問題，這是一個市場集中的問題。而且明年再談這個問題的時候，我覺得更好。課題組給我的話題是結(jié)算的問題，結(jié)算有它的必要性和重要性。第二個是客戶需求，客戶買東西走了，要問一下我這個東西值多少錢，甚至現(xiàn)在一些基金找我們，我怎么估值我的東西？我說你今天買是10塊錢，我明天給你12塊錢，他憑什么相信我？我可以也說9塊錢，也可以說8塊錢。但是市場公平性、公開性在哪里？所以結(jié)算服務能提供公允性的問題。第三個事情，它促進流動性，為什么？就因為大家相信結(jié)算的公正性，流動性才會得到改善。第四，稅務處理的問題。我買了一個券商憑證，我的盈虧可以作為投資理財?shù)氖找嫫胶?，但能不能把結(jié)算提升到公司的層面上，由期貨公司提供結(jié)算？這樣有可能在稅務上解決稅費的問題。怎么建設平臺？剛才蔣總也說了，這里面缺少了一個主體，比如說Broker的問題，我這個覺得可以仿造新交所的SJX，每天晚上都在報鐵礦石的報價問題。交易的匯總以后，這些價格就報送到新交所里面去了，然后再出現(xiàn)結(jié)算，價格會通過交易所把它發(fā)放出來，我覺得這是很好的事情。現(xiàn)在大交所、鄭商所幾位領導都說了，我覺得可以結(jié)合SJX的經(jīng)驗做這方面的工作。現(xiàn)在的平臺很多，來找我們期貨公司的券商太多了，包括外國的券商都有，我覺得他們要的無非是信息的匯總，信息都流過他的手，就會出現(xiàn)信息的大數(shù)據(jù)的問題。所以我們希望，大家不僅僅要把這個平臺光從信息入手，我覺得從廣面考慮這個問題，不但是信息的集中性，還有產(chǎn)業(yè)客戶、機構客戶的培養(yǎng)、培育，還有信息公眾的發(fā)出，還有后端客戶服務和培訓，我覺得這是非常重要的。所以我希望參加這個平臺，以后能做出其所長。我就說完了。

朱斌：謝謝魏總，魏總對這個市場非常了解。在這一塊，我覺得一些公司自己的品種非常有特色，他對這個品種的報價，我個人判斷它是從交易的角度報價。今天金瑞也在這兒，所以他們在有色方面應該有很好的經(jīng)驗，下面有請莊總談一下。

莊詠凱（代）：我是金瑞研究所的，我了解不是特別多，但是我覺得現(xiàn)在作為金瑞有色這塊，我們的風險管理主要做的是場外貿(mào)易，因為金瑞本身背靠江東集團，江東在銅、鋅、鉛這塊本身就有上游的資源，所以我們更多是通過貿(mào)易來做。對場外期權的東西，就像大家說的一樣，目前大家的場外報價報的都是比較寬，因為有色相對來說好一點，因為本身倫敦市場和國內(nèi)市場的銜接性比較好。但就這樣的一個情況下，這么長的時間內(nèi)我們成交的期權，一些貿(mào)易商喜歡賣期權，這可能跟當時行情有關，去年下半年到今年年初一段時間，有色波動率趨勢是比較小，包括最近大家可以看到整個商品漲得比較猛，有色的波動率相對來說比較小。所以我們現(xiàn)在做的實際的情況是這樣的。

剛才聽了幾位專家講的關于場外市場的建設，我也同意他們的看法。其實在平臺上的報價，我認為是沒有什么太大的意義。因為你報得很寬，第二又沒有時效性，所以場外報價平臺是起宣傳的作用。我覺得這種東西沒有存在的價值和意義，如果你確實想要的話，你就把自己的需求報出來，因為場外市場本身就是一個不透明的市場，如果你把你的價格報出去的話，就不符合場外市場根本存在的想法。所以我覺得目前核心問題是場外清算的問題，就是整個場外市場的清算。其實清算有一個公允的機構，然后大家把整個場外市場成交的情況，能把它放在公允機構上，公允機構通過匿名的方式，這樣的話清算就跟我們現(xiàn)在的場內(nèi)市場的清算結(jié)構一樣，就是說他們要把最終實際成交結(jié)果匿名公布出來，讓大家接受這個清算結(jié)果。但是目前誰來承擔這個事情？我個人感覺必須要通過政府機構或者交易所，或者幾個交易所成立在一起做。其實現(xiàn)在證券市場有很明確的機制，包括銀行間市場都有它的清算機制，與其我們?nèi)フ乙粋€清算機構，比如說能不能拉中證公司過來做清算，這可能需要協(xié)會層面做很多的工作，而不是說我們所有期貨公司成立一個公司，或者說幾家交易所，我感覺交易所本身動力不是很足。而且就交易所來說，我也是老期貨了，比如說現(xiàn)在市場上IT平臺的問題，其實國內(nèi)期貨行業(yè)的IT平臺相對來說比較差，總是有很多的需求得不到滿足。我當時就說能不能在交易所的層面去支撐交易IT平臺的建設？但是呼吁了很多次，我們也可以看到交易所還是各搞各的，搞了很長時間。所以，其實在場外中央清算的市場上，我覺得交易所也沒有這么多的意愿。所以我感覺直接通過中證公司這種，來得更直接一些。

朱斌：但是中證公司不提供清算。

莊詠凱（代）：我知道，可能它不提供清算，但是它有這樣一些地位上或者是層次上的方式。我覺得我們前面討論的一些想法，可能也沒有更多的實操價值。

程鵬：我4點鐘走，只剩下5分鐘就到時間了，如果4點鐘我發(fā)言還沒結(jié)束，那是拒不交割。剛才我們提到漲停板之類的事情，我就這個事情講最后一點。這個事情為什么很重要？它也是揭示了場內(nèi)外市場的重大利益所在。所有講到漲停板，講到策略上怎么解決這個事情，我覺得從期貨公司的角度來說就是兩個字——死抗。在單品種、單方向上，你再有什么樣的策略，你可以走運一次，走不了很多次，總有一天你死光光。真正的解決方法在哪里？還是在建設市場上。死抗，我抗得住，我怎么抗得住？是因為交易團隊、交易資本就是經(jīng)過很多年的積累之后非常強大，或者我積累了很多不同風險的敞口，我不是一個單品種、單方向的，我是多品種、多方向的，正常Broker的90%的風險敞口都是對沖掉了，只剩下10%的敞口需要我們對沖。這時候隨便怎么漲價，對我們來說影響比較小。但是要做到這種雄厚的實力，沒有一個很健全的機構間市場是絕對做不到，這也就是我們?yōu)槭裁匆蠹液煤米谝黄鸢褭C構間市場建立起來的原因。我們講機構間市場，講機構間交易，目的不是為了和其他的機構比誰聰明，目的不是為了從其他的機構上賺錢，我們賺錢的點在于服務自己的客戶，而和機構之間就是一個轉(zhuǎn)移風險、共擔風險的責任，所以是兄弟的關系。關于漲停的事情，我們從策略上講，那是小到從建立整個市場，從每一個期貨公司，每一個風險管理子公司，每一個場外期權的團隊都做大做強，讓它真正能夠承擔這種風險，抗，我就能夠抗得住，這個是大的。所以我希望，也是真心的請大家一起來合作，把這件事情做起來。這里面也是有幾方面要和交易所、協(xié)會的同事大力支持的，另外一方面，我自己也在這里感謝南華期貨舉辦會議的分論壇，讓我們大家能夠在這里暢所欲言說這個事情，所有的事情都是分則力單、合則力強，所以我希望借這個機會合作做好這個事情，謝謝大家！

王強：我想發(fā)言的是兩個方面，一個是對市場的理解，第二個是關于場外衍生品的交易機制，是否能做一些小的改進。

從市場的角度理解，我第一次參與圈內(nèi)的會議是去年12月份，當時有40幾家風險管理子公司和貿(mào)易公司來參與場外衍生品的交易。但到目前為止，大家去看市場結(jié)構的話，可能真正有定價能力的，大概是7-8家的樣子。我需要提的一點是：可能每一家風險管理子公司包括我們，你要思考你在這個市場當中找什么樣的定位。從現(xiàn)在來看，我們很明顯看到場外衍生品市場的分化，有些公司有更好的定價能力，而有些公司有更好的市場營銷能力。我認為從經(jīng)營的方向去考慮的話，定價和市場這兩件事情很難兼顧。比如說你如果做定價，現(xiàn)在很多風險管理子公司可能管十幾個產(chǎn)品的頭寸，然后你可以假設一個情境，某一個突然一個漲停，你一個頭寸會變成什么樣子。從定價的角度來說，一個公司很難管很多產(chǎn)品頭寸，或者至少說你有一個交易員，這一個交易員能負責幾個產(chǎn)品的定價事情和對沖的事情，我覺得每個公司都應該去想一下。但是從另外一個方面來說，可以說風險管理子公司是面對這個市場，他們的客戶是從自己的營業(yè)部來的，來的客戶有各個不同產(chǎn)業(yè)的想做不同的產(chǎn)品，你是否可以考慮一下某些公司做一些專精的產(chǎn)品定價，但是另一些公司，由于他有客戶資源，如果這不是你熟悉的定價的東西，你可以在市場上推出去。這樣的話，形成了相對分化的結(jié)構。然后，大家各自能專精自己擅長的部分。從另外的季度來說，我愿意把這個市場，從場內(nèi)到場外不同的形式，我分成四類，一種是純產(chǎn)類的，比如說CBOT，它的報價寬度是半個，相對應的有新加坡鐵礦的掉期市場，它的報價寬度一般情況下是4個Broker左右。相對來說市場比較透明，你隨時詢價，你可以向Broker詢到合適的價格。再有就是像南華這樣的形式，我們現(xiàn)在很多風險管理子公司在現(xiàn)在這個階段做了很多服務的事情，但是不夠深入，更多的時候，我們做了服務，做了推銷之后，最后會變成跟其他公司的價格的競爭，當然這里面有同質(zhì)性。第四個模式是很多大投行做的模式，場外衍生品的結(jié)構化產(chǎn)品最終只是它的一個很大服務包的其中一項，但是這個服務包里可能還包括了幫對手實貨交割、做報關、融資等等一系列的服務，當然我們在座的各位，我覺得暫時沒有能做到這個層次的。但是剛才體現(xiàn)出來什么？我剛才說的這四種模式，你可以想象一下場內(nèi)這一端，完全是一個定價端，而到最后，如果我們考慮市場這一端的話，它銷售的其實是服務，不僅僅是你對客戶的交易的服務，更多的是把場外衍生品的結(jié)構性產(chǎn)品跟其他的不同服務結(jié)合起來，做一個綜合的服務。我覺得每個公司需要考慮的問題是在最前端到最后端，你到底站在這里面的哪個位置。從遠大自己來說，我們自己也做一些戰(zhàn)略思考，我覺得我們現(xiàn)在的模式是塑料產(chǎn)業(yè)上，我們在定價端能做到最好，我們現(xiàn)在的報價，PP和L的品種的寬度已經(jīng)保持了2-3個月的時間。包括在這次很大的波動里面我們沒有受傷，是因為我們發(fā)揮了定價能力，發(fā)揮了整套Market Making系統(tǒng)的優(yōu)勢。但是我們現(xiàn)在無法發(fā)揮的是，我們沒辦法提供綜合的服務，甚至我們沒有足夠多的客戶，來讓我們提供這樣的服務。所以我們的思路是要做場內(nèi)這一端，要做接近場內(nèi)的這一端，而放棄市場這一端。我跟在座的很多同業(yè)提過，歡迎你們做市場工作，歡迎你們背對我們的報價做一個市場。這樣大家有一個合理的分工，大家就能得到應有的市場份額。這是關于市場結(jié)構的理解。

下面關于幾位老總提到的問題，我有幾點建議，也是不成熟的。第一，市場包括中證報價系統(tǒng)和其他的報價平臺，我們希望保持一定可交易性，至少中證報價系統(tǒng)周二發(fā)布這個消息，我們當天晚上詢價的話，這個價格是可交易的。我們現(xiàn)在做的事情是我們做了一個QQ群，把所有的客戶拉進來，我們保證QQ報價隨時可以做交易，現(xiàn)在QQ的更新速度，甚至一天有可能一天2-3次，因為我們有市場的變化隨時反映到里面，我隨時能保證只要我報出來的波動率，它隨時可交易。另外是價差的問題，如果你想做定價這端，你能不能做同業(yè)之間相對透明、相對窄的報價，然后用你的定價能力賺取利潤？我覺得這是我們可以想的話題。另一個，我們現(xiàn)在做場外市場，大家知道其實是高度定制性，包括行權價等都是高度定制的，造成一個什么問題？哪怕你今天買期權，明天賣期權，但由于這一天的波動，仍然對你造成很大的傷害。從場內(nèi)到場外這些東西，我們到底需要哪些特性？在我們的同業(yè)市場里面能否考慮放一些相對標準的合約？比如說到期日都放到每周四，對風險對沖來說，大家更容易做。當你給客戶推薦合同的時候，你盡量把到期日放到這個時候，比如說你有多個頭寸，同時在這一天對沖這個風險的話，相對來說你的對沖量會小得多，不用拿今天和明天不同的到期日的風險，比如說明天動了很多，你一下子就受到很多的傷害。另一個，比如說同業(yè)之間能不能形成一個整數(shù)，你可以做一些方向性的跨市期權的形式？這樣大家對沖風險起來更加風險，風險更加可控，至少拿掉了一些非標準化合同帶來的風險，這是一個問題。最后一點，到期日到底有多大風險的問題。比如說你如果有漲停和跌停，比如說我現(xiàn)在想做的是到期日的掉期，我們并不是做期權，我們完全做到期日，它的價格到底是高還是低？比如說你現(xiàn)在有實值期權，你知道它今后一定會到實值里面，你何必持有到期，比如說PP，他要把它給我，我可能跟其他的風險進行對沖，我自己最后實值的風險能對沖掉，但是對你來說也是風險的解剖，這樣的話對大家有好處。如果大家都基于這樣的考慮，就能形成小小的市場，使我們沒必要承擔的風險能化解得更好。這是我的最后一點分享，謝謝。

朱斌：謝謝，掌聲來一點！機構間市場核心的點就是轉(zhuǎn)移風險，有請胡曉輝（音譯）談一下自己的感受。

胡曉輝：我以前是做交易的，后來一直在現(xiàn)貨企業(yè)做。我理解期權這塊有幾個方面，期貨公司來做的話，對沖的產(chǎn)品本身非常高。期貨公司成本高，風險比較大。關于交易日的策略設計，因為交易員很少，我認為市場風險都是自己科技設計的，這是在技術上需要探討的問題。第三，在中證或者是其他公司談到了一些組合，要形成流程中的優(yōu)化，起碼需要一個很方便的途徑，能找到各家的合作。因為我的風險，對別人來說就是一個收益，我覺得這是可以組合的，可以使平臺做得更好。這是我的看法，謝謝。

朱斌：曉輝跟我講，他設想是把期權弄到產(chǎn)業(yè)客戶進行對沖。在目前的狀況下，我們也希望把對沖比例更高地提高上升。

胡曉輝：這是一個系統(tǒng)的問題，就像我是蘋果系統(tǒng)，就只能用蘋果系統(tǒng)，不能用安卓系統(tǒng)。所有的風險都是未知，如果是已知的話，就不會有風險了。

朱斌：中期衍生品也在，請你談一下。

張宗奇：聽了大家的發(fā)言，我總結(jié)了一下，大概是三部分：第一部分，把買賣價差擴大了怎么辦？我們是否可以不要這么黑？第二，關于綜合清算平臺的問題。還有一個是關于場外特別制定的服務。從我們目前的結(jié)果來看，咱們現(xiàn)在做的期權大多都是簡單的歐式和美式的，現(xiàn)如今我們做的結(jié)構基本上可以完全滿足自助化，自己買賣報價，自己撮合成交，并且自己下交易權。并且他們的系統(tǒng)已經(jīng)開發(fā)完了，就等待證監(jiān)會的批準，但是很多人做完了以后不敢上，原因就是合規(guī)性的東西，因為場外比較特殊，它是一個新生事物。

我說這些話的原因是什么？關于買賣價差的問題，我們在客戶來訪的過程當中，不止一次客戶提到期權能否完成日內(nèi)交易，能不能炒單，可不可以做高頻交易？我當時的回應是什么？我回應說，我們立足于替產(chǎn)業(yè)客戶完成風險活力，我們不鼓勵進行以投資為目的的交易，當然我不是說不讓，如果你做的平臺太高的話，這樣不好。并且有大學教授打電話說兄弟我們能不能做一個套利平臺，我當時聽了懵了，好的東西怎么變成這樣了。我突然覺得價差確實不應該搞得太小，搞得太小的時候你會鼓勵這些人進來擾亂市場秩序。價差做大一些，會更多鼓勵實體經(jīng)濟的有風險管理需求者來管理自己的風險，這是很欣慰的事情，并且在期權推廣過程當中我們公司做了很多的案例，而且并且成功。我個人認為期權是好東西，但是參與者的結(jié)構，現(xiàn)在還不可以滿足我們想要的結(jié)果。

至于買賣價差，如果要變小的話，我覺得還需要一定的時間。需要一定的時間，就需要普及投資者教育。投資者教育，據(jù)我看來，我國現(xiàn)在無論是學校的高等教育還是民間參與的整體對市場的認知水平，還沒有達到風險管理的高度，更多仍然停留在投資、進行趨勢跟蹤的投機性比較濃的氛圍。所以我們現(xiàn)在如果想要讓期權達到真正支持實體經(jīng)濟的目的，是需要很長時間的，主要是從參與者這方考慮。賣方，在我看來期貨公司的交易團隊，技術已經(jīng)非常成熟了，無論是IT方面，還是專業(yè)的對沖，還有做平臺的希臘字母的評價方面，我覺得比較專業(yè)，主要是從市場買方考慮，我覺得這個事情要盡快推進一下，這是我考慮到的比較大的問題。

還有一個是大家談到的統(tǒng)一清算平臺的事情。這個事情我已經(jīng)說了，我之前拜訪過幾家公司，他們已經(jīng)完全有能力自己進行清算，如果我們委托交易所或者委托以政府為背景的機構開發(fā)這樣的平臺，到底有沒有這個必要？如果說合約的獨立性比較強，結(jié)構比較奇異的話，我認為交易所本身沒有能力對合約的頭寸進行清算，這是基本不可能的事情，你不可能靠一個IT平臺完成所有奇異期權的頭寸對沖，這是不可能的。所以這東西得分兩類，如果證監(jiān)會提出一個基本大框架內(nèi)可以完成一個清算平臺，這個我們支持，這可以打力節(jié)省公司的人力資源，我們可以把精力放到服務于客戶，放到公司的研發(fā)當中，而不是放到針對場外期權的無用功當中。在我看來，從場外期權經(jīng)營的角度來說，對我們來講是阻礙我們前進的絆腳石。

說到報價報完之后不能成交的問題，我覺得其實有必要報價。為什么？據(jù)我觀察到的很多期貨公司，不知道今天在座的有沒有技術型的人才，我反推波動率曲面的事情，我反推所有公司的波動率曲面，我發(fā)現(xiàn)大家的波動率曲面基本上看法都是不一致，沒有一個人的看法是一致的。這個問題出在哪里？問題就出在我們需要一個比較權威的大型機構，或者由政府主導的交易所出面，給出一個波動率的標準，或者說有一個超大型的民營企業(yè)，有足夠的風險承受能力提供一個波動率的標準。我們在此波動率之上進行一定的風險調(diào)整，根據(jù)我們公司自己的風險承受能力調(diào)整，這是一個最好的框架。現(xiàn)如今，因為我們根本沒有這樣的框架，我們只能靠期貨公司之間彼此的波動率進行試探，這樣能大家市場上公允的價格，相對應能得到一個均值。后面的步驟怎么省掉？很多時候需要證監(jiān)會或者交易所來考慮這個問題。我的想法就將到這個事情。

朱斌：場外市場的波動率曲面的確非常大，中國做場外期權最大的問題是什么？中國目前還沒有場內(nèi)期權，所以每家公司的波動率不一樣，看法不一樣，導致波動率很大。假如說場內(nèi)期權做一個波動率，在上面做一些創(chuàng)新的話，這也是我們所希望的。交易所上了以后，我們的場外市場能更好。我今天看到了西南期貨史光達在這里，也請他談一下。

史光達：我簡單談一下自己的看法。我們在場外交易過程當中涉及到協(xié)議的簽署，我發(fā)現(xiàn)我們在簽普通協(xié)議的時候，效率還是相對比較低，比如說我們公司到現(xiàn)在為止簽了3-4家場外期權的交易對手方，在交易過程當中會遇到各種各樣的問題，簽約的時間特別長，就導致我們幾十家公司都在做報價，都在做場外期權的做市商。實際上我們交易對手方非常少，我們希望在SAC的補充協(xié)議方面，能否有一些稍微標準化的東西，因為很多公司給的模板都不一樣，大家的風控都是站在自己的角度，也不肯讓步。所以希望大家考慮這個問題。

還有，我下面想談一下場外期權報價?，F(xiàn)在很多公司也在報價的平臺進行報價，現(xiàn)在各家機構報出來的價格都不一樣，我們希望有沒有這樣的可能性，但是也是和大家探討一下，就是我們把報價相對統(tǒng)一一點，比如說我們報波動率，或者我們把幾種市場上比較常見的場外標準化期權或者是奇異期權，就是比較固化、標準化、常見期權，大家的報價都能在同樣的水平上，如果大家都報同樣的結(jié)構、同樣的時間，這樣我們的價格就更有參考意義。比如說我們在報價群里面，我們每天只要報一個價就可以了。比方說買價和賣價，誰的賣價最低，誰的買價最高，其實就可以直接報這兩個價格。當然，剛才還有朋友提到我們在場外做市商當中還可以套利，這說明在同一個期現(xiàn)的品種波動率上面，買價是高于賣價的，這說明場內(nèi)報價上就不是特別高。如果有一個標準化的東西，定向向場內(nèi)這邊靠攏，我覺得到時候的綜合成交效率會更高。另外一方面，如果我們有這樣的機制，其實大部分風險暴露，在機構之間是可以互相對沖掉。但實際過程當中，如果我們沒有把很多的風險整合起來，把它分散化了，如果我們能把標準化報價體系建立起來，我們是可以做內(nèi)部的對沖。因為我這個價格出去的話，如果有更低的機構愿意簽的話，那它就這樣成交了。這是我兩個比較粗淺的想法，謝謝大家！

朱斌：我發(fā)現(xiàn)我們做了場外業(yè)務以后，除了期貨公司間做交易之外，跟貿(mào)易公司、私募基金能做交易，還能跟證券公司做交易。我們這次會議上也請了很多的證券公司，下面我想請西部證券的劉蘭明。

劉蘭明：現(xiàn)在大家的資源少是因為客戶少，如果有量的需求，必然會對外部有需求。報價買賣價差的框架，這明顯跟你在什么樣的市場報什么樣的價格有關，你在機構有這些，顯然只能報這些，這是你愿不愿意成交的問題。第二，當你的風險超過你的接受合同，你想要控制好風險的話，就像在大的行情下你不愿意控制風險的話，如果有平等互換的話，就可以把風險控制好。第三，既然是場外市場平臺，應該有針對場外市場金融機構之間的產(chǎn)品，比如說波動率互換這樣的，我覺得這樣的話會有一些市場需求。再有一個，要有第三方。既然它是一個平臺，那肯定會有一個撮合的第三方。再就是一個估值的問題，一方面產(chǎn)品要求估值，第二方面在平倉的時候要有估值，這是對估值的需求，這也是需要有的。我就這幾個方面的想法。

朱斌：劉經(jīng)理講的一點我挺感興趣，加入真的能搞波動率互換就好了，其實也是場內(nèi)和場外的對沖。但市場要形成流動性，估計也需要有更多的投資機構介入。波動率互換，交易所是否能考慮一下？14個點互換多少錢，一個點多少錢？設計一個很簡單的合約。剛才肖經(jīng)理也講到中證的報價平臺，我記得是一周報一次價。現(xiàn)在很多公司也搞了平臺，一天報一個價，當然這個是參考，一天一變的。張總和我們的關系比較好，下面有請萬德資訊的張經(jīng)理。

張杰：場外，我們是去年開始嘗試的，目前有22家機構在上。我們從建設初期到現(xiàn)在也發(fā)現(xiàn)有很多的證券公司找到我們，投資公司找到我們，實體企業(yè)也找到我們。然后我們發(fā)現(xiàn)這個市場參與者非常豐富。第二個，目前在跟我們接洽，包括和我們聯(lián)系過的，我們統(tǒng)計一下一共有百十家的企業(yè)，現(xiàn)在有很多的機構在逐步了解場外期權，或者看萬得能不能幫我在這個平臺上了解一下這個業(yè)務。實際上對我們來說，這個平臺的活躍度上，我們每天在300人左右。從目前來說我覺得還可以，因為都是機構客戶。而且活躍度每個月都在往上升，這是一個非常好的趨勢，可以看到這個市場非常熱。從萬得的角度來說，因為我們是服務行業(yè)，實際上我們面臨的也是兩個問題：第一，數(shù)據(jù)標準。我們在建這個平臺的時候很頭疼，因為每家報價的格式不一樣，所以我們最終定了一個格式給合作方，但是合作方要給很多的平臺報價，所以在人力上付出很多。所以我們觀察目前在市場說做的比較好機構也就這么幾家，實際上大家開一個會定一個標準，就可以節(jié)省大家的人力成本的問題?，F(xiàn)在有時候我們還得在后臺計算一下才能發(fā)送。另外一個是報價幅度的問題。有些幅度太大了，無法看。實際上我覺得也可以形成一個標準，對萬得來說，在跟后面機構的合作上，我們就可以提醒他們報價的幅度是什么，我們作為一個中介機構可以推動一個報價的實施。但是萬得為什么做這個事情？如果從跨行業(yè)的角度來說，萬得在這兩年，就場外市場、債券市場來說是最大的，而且我們做很多嘗試的時候都是參照債券的場外市場。債券市場，去年最高峰的時候，一級債一個月破一千億，說明萬得在目前的市場當中，目前來說外匯場外市場也會出來，包括場外期權。去年我們做的第一階段是報價平臺，第二階段，在5月份南華這種場外旗艦店會出來，旗艦店就會實時報價。我們以前是一周一報價，我們現(xiàn)在要做到一天一個價，到五六月份可以實現(xiàn)跟著期貨方向做期權的方向。這是我們推動這個市場可以做到的事情。

萬得未來也在想，我們到底能為市場提供什么。所以我們現(xiàn)在有四個方面的服務：第一，數(shù)據(jù)服務。這是萬得傳統(tǒng)的服務方式，以后交易所推出場外數(shù)據(jù)，包括對沖工具，萬得都能提供。第二，系統(tǒng)。后面有幾十家機構來咨詢，所以我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在做場外期權機構，有時候他們的系統(tǒng)建設是相當落后，有時候我們就無法接，有時候要它要實時報價也沒有，包括客戶管理還是Excel，而且相對其他業(yè)務來說，他們的系統(tǒng)建設太慢了。大家在報價的時候為什么那么緩慢？除了專業(yè)的業(yè)務還有系統(tǒng)的問題，就是說你的很多對手方的系統(tǒng)還沒有建立起來，因為畢竟是個衍生品，IP對系統(tǒng)來說是非常重要的事情。萬得可能要介入到幫很多人算期權，目前比較流行的是“云計算”的問題，可能萬得會介入這個市場。第二個就是平臺。實際上我們現(xiàn)在的報價平臺，由于價格報價幅度太大以后，價格的有效性降低了。這個時候我們的平臺是對手方的發(fā)起人，因為你在這里面，可能不知道這家機構在玩這個，你通過這個平臺就可以玩這個。第二個，實際上萬得在做這個的時候，整個業(yè)務在交易全流程的時候，你的體驗是完整的。比如我跟王總合作的時候，我要了解你所有的交易流程。我們現(xiàn)在從IT的角度看，交易是比較原始化的，我們有很多紙質(zhì)文件的東西，這對我們來說是很大的機會，我可以把整個場外交易流程給不斷地優(yōu)化，接近點價交易。可能在某個環(huán)節(jié)上我們做空值點，使整個人力成本大大降低。第三，我們未來可能會做Broker因為任何一個場外市場，如果沒有Broker的存在，這個市場很難活起來。包括我們看的中介市場，包括最近房價的推動，很多都是Broker推動起來的，債券市場就因為有了五家Broker才使債券市場運行平穩(wěn)，規(guī)模一步步規(guī)范。所以我說的Broker是現(xiàn)在的萬得，包括IT系統(tǒng)可以做成用大數(shù)據(jù)的技術做對手方的發(fā)現(xiàn)，就是說我有了用戶行為，有了報價，我就可以根據(jù)你的需求提供你想要的報價，這是我們可以做的。萬得也在一步一步地推動這方面的事情，我們會用云計算和大數(shù)據(jù)的技術來為這個市場的不斷擴張和活躍作出我們的貢獻。

朱斌：作為萬得資訊公司，它的目標也要做Broker因為場外市場部像場內(nèi)這樣嚴格，基本上如果你有能力的話，都可以參與到這個市場。當然，參與的人越多的話，機構間市場更加活躍一點來說，對我們來說也是一個更好的推進。這次來的嘉賓比較多，我們也沒有一個個點名。下面還有哪位嘉賓，覺得聽了嘉賓發(fā)言以后特別有想法，想在這里做一個發(fā)言？請舉手。

陸文奇：謝謝朱總，剛才已經(jīng)有將近20位發(fā)言人講了各方面的內(nèi)容，但是我覺得會場的氣氛不夠熱烈，觀點不夠爭鋒相對。我說兩個問題，第一個問題，我們討論了很多東西，當然我覺得有很多東西可以討論，但是就讓市場去解決。比如說剛才討論到價差的問題，其實價差充分反映我們對風險管理程度的熟練性。我不覺得我們現(xiàn)在很多人有能力報三個點差，我就故意報6個或者是8個，你給客戶可以這么做，但是在對手之間，這個現(xiàn)象其實不能存在。而且大家都知道，以中國人的價格戰(zhàn)的積極性來講，只要有一定空間，只要有一定競爭，我們只擔心價差太小。所以我覺得價差的東西不用去擔心太多。剛才有的領導擔心說它過寬，還有領導擔心價差太窄沒有空間了，這說明市場上都有自己的想法，就讓市場去解決價差的問題。這是一個。包括指導價，有的指導價不能成立，因為他報的指導價不能成交，這跟市場修復一樣，如果你報三次指導價，都不成交，我第四次就不會來找你了，所以這也可以讓市場解決。還有是波動率曲面，波動率曲面也是一個非常市場行為的東西，本身波動率曲面不是一個內(nèi)在的東西，比如說銅的曲面非常高，是由于市場上供給造成的原因。就因為市場上的交易形成了這樣的數(shù)據(jù)，但目前在中國的市場上沒有這樣的交易數(shù)據(jù)，它形不成這樣的東西。說實話讓任何人來做這個東西，我覺得參考意義不是很大。包括剛才說的報價方式，到底是以波動率來報價還是以權利金來報價，比如說我們現(xiàn)在已經(jīng)用波動率來報價，這不需要人來指定，但是我們跟期貨公司報的時候，它的需求就說我就是針對我的最終用戶，我自己不做任何管理，我就需要你給我做一個期權的報價，這由市場需求決定。所以我覺得也不要用太多的行政方式干預。我記得我去年開會討論的時候，平臺上完全可以由自己的選項，你想用什么報就用什么報，所以我覺得這也是一個讓市場決定的東西。還有一個IDB，它提供的更多是流動性。期權提供的是什么流動性？提供的是我可以把期貨的流動性轉(zhuǎn)變成期權的流動性。大家知道，如果期貨沒有流動性，期權肯定沒有流動性，期權的做市商起的就是這樣的作用，而IDB起到的作用是本身期貨市場或者互換或者是線性產(chǎn)品市場的流動性，這樣的機構在中國沒有。在互換市場慢慢有了這樣的需求，這個決策一定會產(chǎn)生。比如說新加坡鐵礦石2008年成立的時候沒有IDB，但是2011年之前交易量起來了，就產(chǎn)生了IDB的角色，所以我們現(xiàn)在看到有大量的IDB在報價，所以這是一個自發(fā)的行為。大家可能感覺到我是一個市場派的，有很多東西就是讓市場決定的。我想說什么？現(xiàn)在市場本身的確有很多不成熟的情況，大家要有點耐心，稍微有點耐心，只要我們發(fā)展的方向是對的，沿著這個歷史的車輪進步的話，它一定會自動修復這些問題。但是有一些東西，我們的的確確需要外部的力量去推動它，它就是平臺。我們現(xiàn)在有平臺，有很多功能，我們現(xiàn)在討論這個平臺能不能撮合成交，我們都是從微觀的角度自上而下討論這個平臺的功能。但是我們討論的時候能否采取一種自下而上的方式，比如我討論平臺的時候，我第一個考慮的是這個平臺針對誰，是機構、做市商還是最終用戶投資人？你當然可以說這個平臺兩個人都面對，但是這兩個人的功能并不一樣。你可能說這是綜合型的平臺，但是你在開發(fā)的時候要變成兩個不同的模塊，因為機構關注更多的是清算，其實機構之間報價，報價本身不是問題，因為機構本身沒幾個，我即使一個個打電話或者是微信群都沒問題，大家都很熟，大家的報價方式很熟練，但是機構之間討厭的是清算，一個個簽清算協(xié)議就特別討厭，而且如果我不能用期貨和期權來做的話，這個是非常不有效的，我們非常希望平臺有清算的功能，這是機構所考慮的。但是最終用戶考慮的是什么？他考慮的是交易的問題，我希望在平臺上看到透明的價格、透明的成交量。機構從某種程度上還是希望把這個掩蓋一些的。所以這兩者的出發(fā)點，在某些方面是矛盾的。所以我這個平臺要明白先針對誰的，然后再設計下去我這個平臺有哪些功能。海外現(xiàn)在有一個趨勢，交易的時候是越靈活越好，但是清算的時候越集中越好?，F(xiàn)在產(chǎn)生OTC交易加上集中清算的模式，我覺得這是將來的趨勢，不管是中證也好，交易所也好，也希望沿著這個思路去探索。因為我們今天討論的是場外市場的建設，我們要花更多的時間在平臺上，大家多出點力，把這個事情推上去。我基本上就說這兩點。

朱斌：說到一點，場外平臺建設真的是眾望所歸。誰能把這個平臺建起來，可能對中國未來場外市場的建設有非常大的推動作用。機構也希望，最終用戶也希望。所以說今天的話題，我覺得討論的還是比較充分。下面要討論場外市場建設的具體問題，當然在今天這個會議上不大可能討論這個問題。但是通過今天這個會議達成了共識，場外市場的建設是共同的愿望，至于誰牽頭把這個事情做出來，我覺得可以有多重的思路。清算是場外市場很重要的功能，但是把清算功能放進去的話，交易所有很大的優(yōu)勢。假如說我們要把交易功能放進去，不牽涉清算的話，參與的群體就會更加廣泛，包括萬得都可以做到這一點。

今天的場外市場建設研討會到此結(jié)束，非常感謝大家辛苦的聆聽，謝謝大家！