昨日上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別跌2.3%、5.6%，負(fù)面因素主要是近期債務(wù)違約不斷，主要債券品種已有25只實(shí)質(zhì)性違約，今年以來11只，違約速度明顯加快。17日周報(bào)《什么時(shí)候賣？》指出，這次行情核心邏輯是政策面偏暖帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，反彈已過大半，演變?yōu)榉崔D(zhuǎn)的條件暫不具備，當(dāng)下應(yīng)考慮什么時(shí)候賣。周三暴跌顯示風(fēng)險(xiǎn)偏好在發(fā)生微妙變化。1月底-2月底我們堅(jiān)守2600-2700點(diǎn)是底部區(qū)域，提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，類似于15年10-11月。昨日暴跌形態(tài)上類同11月底，政策實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)折前，急跌后市場仍會(huì)反抽，但最肥階段已過，操作上小心為上。市場再次來到3000點(diǎn)附近，投資者對(duì)后市的看法分歧比較大，接下來的行情到底會(huì)怎么走？我們從資金層面具體分析一下，如果市場想走出一波大的上漲行情，必須有增量資金不斷入市，而目前市場依然是震蕩市存量資金博弈，下面借鑒歷史做出具體分析。

回顧歷史：股市漲跌伴隨資金進(jìn)出

股市漲跌與資金流動(dòng)相生相長。股市漲跌伴隨著資金的流入流出，整體上看證券交易結(jié)算資余額和上證綜指的走勢基本一致，在09年、14年年中-15年6月兩波牛市中資金大量流入，10-12年底、15年6月后兩波下跌中資金大量流出，13年初至14年中震蕩市中資金變化不大。從投資者結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，可以把資金流入歸為四個(gè)方面：散戶資金（銀證轉(zhuǎn)賬）、杠桿資金（融資余額）、機(jī)構(gòu)資金（基金、保險(xiǎn)等）、海外資金（滬港通等）。資金流出可以跟蹤三個(gè)方面：股市融資（IPO和再融資）、交易費(fèi)用（印花稅和交易傭金）、產(chǎn)業(yè)資本凈減持。下面我們對(duì)過去幾年三個(gè)不同階段的市場漲跌和資金流入流出進(jìn)行詳細(xì)回顧。

13年初至14年中存量資金博弈市，資金凈流入小且沒有持續(xù)性。13年初至14年中具有明顯的存量資金博弈市的特征，上證綜指在此期間基本沒有漲幅，且市場波動(dòng)比較小。13年1月至14年7月資金流入合計(jì)9185億，流出合計(jì)10301億，資金供需基本平衡。資金凈流入規(guī)模較小，每月在1000億之內(nèi)，而且沒有持續(xù)性，沒有出現(xiàn)過持續(xù)三個(gè)月以上的資金凈流入。存量博弈市中成交量也較低，日平均193億股，平均年化換手率為174%。

14年下半年開始增量資金入市，市場走牛。14年下半年能夠走出增量資金牛市有兩個(gè)條件，一是外部有利宏觀條件的催化，14年開始利率不斷下行，并于11月21日開始了新一輪降息降準(zhǔn)周期，此外在14年下半年改革預(yù)期上升和滬港通刺激下風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提升；二是股市內(nèi)部微觀結(jié)構(gòu)的改善，A股經(jīng)歷多年的震蕩下跌后，至14年年中全體A股PE只有11倍，處于歷史底部，具有形成大牛市的內(nèi)在條件。從資金層面上可以看出，14年7月資金凈流入明顯放大，為2200億。在11月21日降息的刺激下，資金進(jìn)一步加速入市，凈流入規(guī)模從2000億放大到4000億左右。資金入市最瘋狂階段出現(xiàn)在15年3月之后，每月資金凈流入都在1萬億以上。14年8月至15年6月，資金流入合計(jì)93020億，流出合計(jì)20593億，資金流入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資金流出。資金牛市期間成交量和換手率也大幅增加，日平均成交量為578億股，平均年化換手率為501%，為存量博弈市時(shí)的三倍。

15年6月股災(zāi)后資金大量流出，于16年2月開始趨穩(wěn)。受證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查場外配資的影響，15年6月開始股市急轉(zhuǎn)直下，半年時(shí)間上證綜指從5178高點(diǎn)下跌到16年1月底的2638點(diǎn)，降幅49%。15年7月至今資金入市情況也是一波三折，15年7月-9月三個(gè)月間資金大量流出，流出金額高達(dá)22640億，10月隨著行情反彈資金有短暫的流入，11月和12月資金小幅流出，16年初的再次暴跌使得1月資金流出額升至2719億，二三月份資金流入流出開始趨穩(wěn)，市場演變成存量資金博弈行情。

參考?xì)v史，資金入市有三個(gè)階段

資金流動(dòng)和市場漲跌相生相長，那么資金入市存在什么節(jié)奏？我們發(fā)現(xiàn)在牛市早中晚期，不同類型資金流入情況不同，資金入市主要有以下三個(gè)階段：

第一階段，超級(jí)大戶率先入場。我們一般稱資產(chǎn)規(guī)模1億以上的個(gè)人投資者為超級(jí)大戶，他們通常是專業(yè)、職業(yè)投資者，相比機(jī)構(gòu)投資者，他們和產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)系更緊密，能很快調(diào)動(dòng)資金，所以入市一般較快。以本輪牛市行情為例，14年初利率開始下降，3月份價(jià)值股吸引力上升，出現(xiàn)相對(duì)收益，直到7月下旬，周永康被立案審查、確定四中全會(huì)召開時(shí)間及依法治國主題，成為改革提速重要分水嶺，利率下行和改革預(yù)期支撐下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，場外資金不斷入場，全面牛市正式啟動(dòng)。觀察資金入市情況，超級(jí)大戶（資產(chǎn)規(guī)模1億以上）和中小散戶（資產(chǎn)規(guī)模500萬以下）資產(chǎn)規(guī)模增速對(duì)比顯示，14年中到15年初超級(jí)大戶增速遠(yuǎn)高于中小散戶，行情初期階段超級(jí)大戶入市更明顯。

第二階段，機(jī)構(gòu)投資者入場。當(dāng)市場從底部開始有一定漲幅，出現(xiàn)“賺錢效應(yīng)”后，申購基金的資金不斷增加，保險(xiǎn)資金也開始加倉，機(jī)構(gòu)投資者入場。在本輪牛市行情中，14年11月上證綜指上漲了20-30%后出現(xiàn)了“賺錢效應(yīng)”，尤其是11月21日降息后股市上漲行情更加明朗，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資資金不斷入場，從11月開始公募基金每月新發(fā)行達(dá)300億以上、險(xiǎn)資每月加倉600億以上，15年3月后機(jī)構(gòu)投資者入市資金進(jìn)一步暴增，公募基金每月新發(fā)行增至4000億以上、險(xiǎn)資每月加倉1500億以上。此外在06年牛市行情中，06年5月時(shí)指數(shù)已經(jīng)有一定漲幅形成“賺錢效應(yīng)”，此時(shí)公募基金大規(guī)模流入股票市場。

第三階段，牛市中后期散戶入場。當(dāng)“賺錢效應(yīng)”不斷發(fā)酵，任何人進(jìn)場都能賺錢時(shí)說明牛市行情已經(jīng)到了中后期，此時(shí)大量的散戶進(jìn)入股票市場。散戶入場主要通過儲(chǔ)蓄搬家由銀證轉(zhuǎn)賬的形式進(jìn)入股票市場，07年和09年牛市中后期儲(chǔ)蓄搬家現(xiàn)象明顯，07年初上證綜指從底部上漲到3000點(diǎn)左右時(shí)，居民存款余額增速急劇下降，從15%下降到07年10月的3.7%，儲(chǔ)蓄資金大量流入股市。09年5月上證從底部1664點(diǎn)上漲到到2600點(diǎn)時(shí)儲(chǔ)蓄搬家開始出現(xiàn)，居民存款余額增速從30%下降到09年底的15%左右。本輪牛市行情中，我們看到15年3月上證綜指上漲到3000點(diǎn)時(shí)銀證轉(zhuǎn)賬凈額迅速放大到4821億、此后三個(gè)月近萬億，散戶入市資金不斷放大，基本上也宣告了行情進(jìn)入尾聲。

目前資金入市處于哪個(gè)階段？《用望遠(yuǎn)鏡看，A股處于什么階段？-20160408》中我們回顧分析了12年底開始的牛市如何產(chǎn)生、發(fā)展、結(jié)束的，本輪牛市發(fā)酵于創(chuàng)新，12年底中小創(chuàng)盈利出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，結(jié)構(gòu)性牛市出現(xiàn)，14年下半年改革預(yù)期升溫、貨幣寬松，資金流入明顯放大，牛市全面擴(kuò)散，15年3月之后每月資金凈流入都在1萬億以上。15年下半年開始轉(zhuǎn)型牛+大水牛遭遇了兩大煩惱：第一，美國創(chuàng)新動(dòng)力減緩，全要素生產(chǎn)率下降，美股止?jié)q、開始震蕩，中小創(chuàng)盈利增速放緩。而改革并沒發(fā)力，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力青黃不接。第二，美聯(lián)儲(chǔ)加息，人民幣貶值壓力出現(xiàn)，貨幣寬松受限。大類資產(chǎn)角度，因股市環(huán)境改變，資金流入股市的趨勢中斷。去年四季度有資金入市跡象，但一月的暴跌使得資金入市中斷，二三月資金凈流入不明顯。目前資金入市三個(gè)階段中的第一個(gè)階段超級(jí)大戶入市目前還沒有看到，市場依處于存量資金博弈階段，增量資金持續(xù)入市的行情暫時(shí)難以發(fā)生。望遠(yuǎn)鏡看，市場進(jìn)入牛市結(jié)束后的震蕩蓄勢期，重獲生機(jī)有兩條路徑：第一，創(chuàng)新重新發(fā)力，盈利改善，類比美國94年。第二，改革重新發(fā)力，效率提升，類比中國97-99年。

2016年資金供需緊平衡

下面我們大致估算一下未來三個(gè)季度資金供需狀況。

資金流入1：銀證轉(zhuǎn)賬和場內(nèi)融資凈流入預(yù)計(jì)4500億。13年銀證轉(zhuǎn)賬資金凈流入2048億，14年8046億，15年29735億，我們預(yù)判16年市場大概率震蕩行情，類似于14年11月降息前的階段，類比當(dāng)時(shí)銀證轉(zhuǎn)賬凈流入可能在6000億左右的規(guī)模，未來三個(gè)季度4500億。除此之外，今年融資余額增長的空間不大，目前8900億左右，回到了14年12月水平，當(dāng)時(shí)上證綜指3000點(diǎn)左右。

資金流入2：公募基金資金流入3000億。13年股票型和混合型基金合計(jì)新發(fā)行1140億，14年2127億，15年15148億，預(yù)計(jì)16年資金通過基金流入的數(shù)量比15年大幅減少，按照一季度1000億左右規(guī)模推測，未來三個(gè)季度流入3000億。

資金流入3：保險(xiǎn)、社保、養(yǎng)老金配置性需求預(yù)計(jì)4100億。16年1月保險(xiǎn)資金余額為11.4萬億，投資于股票和基金的比例為13.6%，保險(xiǎn)資金普遍風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，預(yù)計(jì)很難再繼續(xù)提高倉位，險(xiǎn)資規(guī)模目前每年增速15%，這部分未來三個(gè)季度帶來的增量資金大概1500億。14年末社保基金資產(chǎn)總額為1.54萬億，13年末1.24萬億，過去三年復(fù)合增長率為20%，保守估計(jì)16年末社?；鹉苓_(dá)到2萬億的規(guī)模。社?；鹜顿Y股票上限40%，目前20%左右，保持此比例，新增入市資金600億。人社部稱將于2016年啟動(dòng)實(shí)施基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營工作，預(yù)計(jì)今年養(yǎng)老金將會(huì)分批入市。2014年末基本養(yǎng)老金結(jié)余3.5萬億，扣除預(yù)留支付資金外，可投資資金預(yù)計(jì)2萬億左右，《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》規(guī)定投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%，參照目前保險(xiǎn)資金投資股票比例13%，社?；?0%，保守假設(shè)養(yǎng)老金投資股票比例10%，則會(huì)帶來入市資金2000億左右。

資金流入4：海外資金流入潛在資金1700億。MSCI在3月30日表示已重啟有關(guān)16個(gè)市場分類建議的咨詢，咨詢內(nèi)容包括納入中國A股流通股，將在6月份公布決定，未來A股將有望納入新興市場和全球市場指數(shù)兩個(gè)指數(shù)系列。目前，新興市場、全球市場指數(shù)僅包含港股和B股，權(quán)重分別為18.8%、2.4%，按照MSCI測算，完全納入A股后，MSCI新興市場指數(shù)、全球市場指數(shù)分別增加A股權(quán)重15.7%、2%。14年底全球追蹤MSCI新興市場、全球市場指數(shù)的資產(chǎn)分別為1.5萬億和2.1萬億美元，靜態(tài)測算新增A股配置資金2652億美元。按照期初10%的折算比例測算，增量資金為265億美元，折算為1700億人民幣。

資金流出1：IPO規(guī)模預(yù)計(jì)540億左右。14和15年IPO實(shí)際募集資金分別為613億和1470億，16年因?yàn)槟瓿豕蔀?zāi)的影響，前三個(gè)月IPO規(guī)模只有106億，預(yù)計(jì)接下來IPO的審批速度將會(huì)加快，按照月均60億（14年每月平均IPO融資規(guī)模）的規(guī)模，未來三個(gè)季度IPO規(guī)模預(yù)計(jì)在540億左右。

資金流出2：再融資規(guī)模預(yù)計(jì)9000億左右。14和15年再融資實(shí)際募集資金分別為6876億和13732億，目前通過董事會(huì)預(yù)案而未發(fā)行的再融資規(guī)模為25400億，其中現(xiàn)金認(rèn)購部分18000億，如果未來三個(gè)季度完成其中50%，則再融資規(guī)模為9000億左右。16年1季度再融資規(guī)模3100億，如若接下來延續(xù)該進(jìn)度來測算，未來三個(gè)季度再融資規(guī)模也在9000億左右水平。

資金流出3：產(chǎn)業(yè)資本凈減持預(yù)計(jì)3200億左右。14年和15年限售股解禁市值分別為16168億和32544億，而實(shí)際凈減持分別為1414億和2108億，占比8.7%和6.5%。16年限售股解禁總市值為21722億，根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)限售股中實(shí)際減持占比歷史平均為5%、極端值為20%，我們假定這21722億市值的限售股實(shí)際減持比例為15%，那么未來三個(gè)季度產(chǎn)業(yè)資本凈減持預(yù)計(jì)3200億左右。限售股解禁中有相當(dāng)大比例是定增股解禁，而且目前投資者也比較關(guān)心這部分的情況，16年定增解禁規(guī)模為15144億，其中定增時(shí)現(xiàn)金認(rèn)購部分為4640億，大部分為資產(chǎn)認(rèn)購，這部分資產(chǎn)認(rèn)購的定增項(xiàng)目減持壓力較小，所以實(shí)際減持規(guī)?？赡懿⒉粫?huì)像市場預(yù)期的那么大，我們認(rèn)為未來三個(gè)季度3200億（包含定增解禁后減持部分）的產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模是適當(dāng)?shù)摹?/p>

資金流出4：交易費(fèi)用預(yù)計(jì)2000億左右。交易費(fèi)用主要包含兩部分：印花稅和交易傭金。印花稅一般為交易金額的千分之一（單向收取），交易傭金為目前市場普遍水平為交易金額的萬分之六（雙向收?。?，14年和15年全部A股的成交金額分別為73萬億和253萬億，從16年的成交情況來看，每個(gè)月平均大概是10萬億左右，則預(yù)計(jì)16年全年成交金額在120萬億左右，相應(yīng)的印花稅和交易傭金分別為1200億和1400億，未來三個(gè)季度交易費(fèi)用約2000億。

16年未來三個(gè)季度資金供需緊平衡。16年未來三個(gè)季度資金供給預(yù)計(jì)13300億，資金需求14700億，資金供需整體緊平衡，未來大概率震蕩市，要做好打運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)的準(zhǔn)備。