耐住寒冬才等得到花開

在瞬息萬變的金融市場，想做“明星”很容易，只要抓住某一波行情大賺一筆，很快就能在市場揚名。然而，想做這個行業(yè)的“壽星”，不僅要忍受金融市場本身的動蕩，還要在火爆的市場行情中痛失客戶，這對私募來說是比較難熬的。

不過，耐得住寒冬，才等得到花開。在“明星”比“壽星”多的私募行業(yè)，總有一些私募公司選擇堅守自己的投資特長，不追隨市場熱點而動。深圳嘉理資產(chǎn)就屬于這樣的一家公司，依靠“量化+商品+完全對沖”的獨特投資模式，在一次次市場調(diào)整中，該公司創(chuàng)造了年化百分之十幾的收益，吸引了一大批機構(gòu)客戶。

深圳嘉理資產(chǎn)為何選擇“量化+商品+完全對沖”的另類投資道路呢？

“我們覺得通過量化多因子形式做商品基本面的完全對沖是市場的空白，而且我們團隊又有二十多年的境外量化投資經(jīng)驗?！边@是深圳嘉理資產(chǎn)總經(jīng)理李建春選擇這一另類投資策略的初衷。

要理解這段話，還要追溯到深圳嘉理資產(chǎn)的成立背景。據(jù)了解，2013年，還是期貨公司研究所所長的李建春，在與香港嘉理資產(chǎn)多次合作并獲得雙方認(rèn)可后，懷著共同的目標(biāo)，雙方一拍即合，成立了深圳嘉理資產(chǎn)。

從深圳嘉理資產(chǎn)的選址到工商注冊，再到中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記備案以及公司設(shè)備置辦、人員招聘等，都由李建春一手操辦。香港嘉理資產(chǎn)則給予新公司研發(fā)上的支持，比如公司11人的研發(fā)團隊中，背景均以偏量化的數(shù)學(xué)、金融工程專業(yè)為主，許多人都擁有海外教育背景和投資經(jīng)驗。

“我是偏向國內(nèi)商品基本面研究的，香港的團隊負責(zé)人在海外有超過二十年的量化投資經(jīng)驗，因此我們在研發(fā)上形成了基本面與量化互補的投研體系。”李建春告訴期貨日報記者，商品市場做量化的投資人本來就比較少，更別提以商品量化阿爾法對沖為主要策略的私募了。于是，在這種市場現(xiàn)狀下，深圳嘉理資產(chǎn)的差異化經(jīng)營之路便開始了。

捕捉商品市場的阿爾法

在李建春看來，期貨合約的相對價格往往被高估或低估，合約間存在相對的不合理價值?！拔覀兙屠檬袌龃嬖诘牟缓侠矶▋r，通過同時買入并賣空多個不同期限或類別的標(biāo)的，以賺取相對價值回歸的利潤?！崩罱ù赫f。

對于公司的商品阿爾法策略，李建春總結(jié)出三個特點：第一，基本面與技術(shù)面相結(jié)合，用量化方式交易商品；第二，商品多空完全對沖獲取阿爾法收益，不受市場漲跌大勢影響，并通過組合的分散配置來降低產(chǎn)品整體波動率；第三，聚焦境內(nèi)商品期貨市場以及境外成功的投資經(jīng)驗。

不過，同是阿爾法策略，商品阿爾法策略與股票阿爾法策略的區(qū)別在哪里？

據(jù)李建春介紹，二者在大的邏輯和流程上基本相同，區(qū)別在于因子選擇上，前者是量化商品因子的評價，后者是基于量化股票因子評價的選股。股票阿爾法因子評價選擇的是上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)，如PE、每股凈資產(chǎn)、利潤增長等上市公司數(shù)據(jù)，根據(jù)個股數(shù)據(jù)對比哪些股票能超跑。商品基本面因子則更多是基于品種本身供需與產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的因子，如現(xiàn)貨、庫存、季節(jié)性、板塊輪動、價格結(jié)構(gòu)、形態(tài)等。

李建春表示，他們通過把基于商品供給與需求的數(shù)據(jù)量化和標(biāo)準(zhǔn)化，橫向比較進行打分，每個因子背后其實就是一個邏輯，把這些因子結(jié)合在一起，對商品整體作評價。

在選擇品種方面，李建春表示，該策略會選擇全市場的品種作為投資標(biāo)的，但不會對每個品種做特別深入的特性研究，而是發(fā)掘具有共性的、邏輯層面的品種進行投資。李建春說：“根據(jù)流動性確定哪些品種進入品種池，流動性是第一道門檻。進入池子后，也要對因子進行打分，之后決定選擇哪些品種。”

在交易邏輯上，李建春認(rèn)為，商品阿爾法策略與做股票的多空一樣，都是賺取超額收益。通過基于不同價值邏輯，對來源于包括基本面和技術(shù)面的大量可標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)進行分析評估，通過買入模型評價為低估的商品籃子組合，賣出等價值的模型評價為相對被高估的商品籃子組合，獲取多頭商品組合跑贏空頭商品組合帶來的超額收益。

據(jù)了解，李建春為該策略設(shè)計了多空市值完全對沖，以實現(xiàn)產(chǎn)品的無風(fēng)險敞口，比如策略采用的是多頭籃子商品期貨與等合約價值的空頭籃子商品期貨完全對沖。

值得一提的是，商品阿爾法策略并不像股票阿爾法策略那樣容易受到基差的影響。股指期貨受限以來，由于貼水比較大，并且融券成本目前比較高，很難借到券，股票阿爾法策略實際上很難展開，不少以該策略為主的私募都輕倉或空倉操作。李建春認(rèn)為，與股票阿爾法策略受基差影響大不同，商品阿爾法策略由于多頭和空頭都做期貨，所以不受基差影響。另外，該策略還有多頭和空頭兩方面的收益來源。

對于深圳嘉理資產(chǎn)的商品阿爾法策略，一些私募人士表示好奇。不少金融機構(gòu)更是表現(xiàn)出了對該策略的濃厚興趣，以FOF形式配置該策略的產(chǎn)品。

“我們以前有不少個人投資者，但現(xiàn)在95%以上的投資規(guī)模都來自于專業(yè)機構(gòu)投資人?！崩罱ù禾寡裕阅軌蛭^多機構(gòu)投資人，最重要的原因在于，完全對沖與組合充分分散策略使得產(chǎn)品風(fēng)格比較穩(wěn)健，而且一個很明顯的效果是，機構(gòu)投資人將他們的產(chǎn)品加入組合后，差異化的策略邏輯能夠大幅提升他們的資產(chǎn)配置效率，因此能夠受到機構(gòu)投資者的認(rèn)可。

在李建春看來，收益永遠來自于風(fēng)險，比如今年3月的商品市場行情，不少產(chǎn)品從漲停到跌停，看得準(zhǔn)的主觀交易者能狠賺一把，但如果做錯就會賠很多?！半m然我們抓住了3月市場行情大幅波動的機會，但收益也不會特別高，因為我們只追求年化10%—20%的回報。比如在黑色系品種集體漲停的那天，約1.8%的盈利對我們來說已經(jīng)是非常大的盈利了，但之后市場行情從漲停到暴跌，由于我們組合的分散回撤也只有0.4%左右，所以產(chǎn)品整體波動還是比較小的?！崩罱ù合蚱谪浫請笥浾吲e例說。

做精做深商品對沖策略

作為擁有獨特視角的另類對沖基金，過去幾年里，深圳嘉理資產(chǎn)產(chǎn)品費后收益均在15%—20%之間，最大回撤也僅在3個點左右。相關(guān)資料數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月，該策略產(chǎn)品最新收益約為6%，2015年產(chǎn)品費后收益為16%，2013年產(chǎn)品費后收益超過20%。不過，2014年上半年，該類策略產(chǎn)品收益在10%，但在下半年下跌行情中被打平，虧了一兩個點，2014年扣費后回報約9%，是唯一費后收益低于10%的年份。

據(jù)了解，2014年下半年，在美國經(jīng)濟領(lǐng)先復(fù)蘇背景下，美元指數(shù)從低位急劇上漲，漲幅最高約33%?！坝捎诖笞谏唐范嘁悦涝媰r，同期大宗商品指數(shù)出現(xiàn)單邊暴跌，比如原油在半年時間跌幅超過六成，國內(nèi)期貨市場所有品種在此期間也是單方向暴跌?！崩罱ù夯貞浾f，當(dāng)時嘉翼系列產(chǎn)品凈值呈現(xiàn)橫盤振蕩狀態(tài)，主要原因是，在系統(tǒng)性下跌行情沖擊下，就如同2014年下半年的商品暴跌或者2015年7—8月的股市暴跌，商品阿爾法策略或是股票阿爾法策略的模型因子往往會邊緣化。當(dāng)市場的主要矛盾是大的系統(tǒng)性風(fēng)險時，系統(tǒng)性因子作用凸顯，而過往的價值邏輯因子被忽視，優(yōu)質(zhì)品種也會被錯殺，過往價值邏輯因子選出的組合也難以走出超額收益。

“雖然當(dāng)年未能取得理想的收益，但由于完全對沖與組合充分分散的風(fēng)險控制，該類策略產(chǎn)品凈值基本穩(wěn)定，并未出現(xiàn)下跌?！崩罱ù合蚱谪浫請笥浾呓忉屨f，在系統(tǒng)性風(fēng)險下，已經(jīng)不是選股或模型因子能起作用的了，市場相關(guān)性非常強，對任何做完全對沖產(chǎn)品的投資人都是不適應(yīng)的市場，但因為完全對沖，所以很難出現(xiàn)大的虧損。當(dāng)然，這也是李建春他們所希望的，市場不利時保持穩(wěn)定，在常態(tài)行情中賺錢。

進入2015年，當(dāng)系統(tǒng)性沖擊不再時，商品的影響因素逐步由系統(tǒng)性因子主導(dǎo)回歸到多元化常態(tài)，市場的參與者重新回歸去尋找商品本身的價值，品種間的相對價值也重新回歸到由基本面優(yōu)劣等多樣因素影響的常態(tài)。在李建春看來，這對其模型的提振有很大的幫助。然而，伴隨著2015年上半年股市牛市行情的開啟，個人投資者風(fēng)險偏好逐漸提高，收益穩(wěn)健型的產(chǎn)品開始不再受歡迎，反而是券商資金、專業(yè)FOF機構(gòu)以及銀行對該類產(chǎn)品非常認(rèn)可。在這種情況下，深圳嘉理資產(chǎn)機構(gòu)投資人的占比越來越大。

李建春表示，進入2016年，在整個市場風(fēng)險偏好降低的背景下，個人投資人又重新對收益穩(wěn)健型的產(chǎn)品感興趣，一些銷售機構(gòu)也在計劃代銷公司產(chǎn)品。“這更有利于我們實現(xiàn)最初的目標(biāo)，我們有著非常穩(wěn)健的另類投資策略，與其他策略相關(guān)性非常低，最適合機構(gòu)投資者做資產(chǎn)配置或FOF，也是固定收益投資比較好的替代策略?！崩罱ù赫f。

據(jù)了解，目前深圳嘉理資產(chǎn)的投資者構(gòu)成中，95%以上是機構(gòu)投資者，包括中信、國金等券商，好買、展恒等專業(yè)第三方機構(gòu)的FOF項目以及一些非常穩(wěn)健的國企。

不過，商品期貨市場的資金承載量一直是投資人比較擔(dān)心的問題，對此，李建春卻并不擔(dān)心，他說：“商品阿爾法策略產(chǎn)品的容量其實很大，因為我們的杠桿很低，并且持倉組合非常分散，如2月底我們持有34個品種，56個合約，而且我們不進行日內(nèi)交易，持倉周期多為數(shù)天到幾周，交易也不進行擇時，在商品上也不設(shè)定規(guī)模，而是通過不斷評判規(guī)模帶來的影響，適時控制規(guī)模，如果規(guī)模足夠則會將交易滾動和平均地分散到每一天去交易?！?/p>

對于公司未來的規(guī)劃，李建春向期貨日報記者坦言，從差異化經(jīng)營路徑發(fā)展起來的深圳嘉理資產(chǎn)，長期的目標(biāo)是多元化經(jīng)營?！拔覀兿胱鼍C合性的、具備國際視野的大型資產(chǎn)管理公司，甚至涉足公募基金業(yè)務(wù)。”李建春表示，這一規(guī)劃將是一個漸進的過程。短期他們會先把商品對沖策略做深做精，過去一年多，他們在股票對沖方面也有些累積和布局，只是目前礙于政策限制。

在李建春看來，要想成為大的資產(chǎn)管理公司，只做商品有風(fēng)險也有容量限制，而股票市場容量和機會更大，如同最近很多傳統(tǒng)只做股票的對沖基金在布局CTA一樣，產(chǎn)品多元化布局必然是優(yōu)秀對沖基金的發(fā)展方向。

另外，李建春還希望未來能夠募集境外資金。“隨著我國資本市場的開放，境外機構(gòu)必須在資產(chǎn)配置中增加我國市場的比重，所以配置我國市場也是一個很熱門的主題。相對而言，我們在國內(nèi)多年的投資經(jīng)驗就是一個優(yōu)勢，而境外投資人對我國市場還是比較陌生的，國內(nèi)的機構(gòu)有著天時、地利與人和的優(yōu)勢。雖然現(xiàn)在境外的資金只能通過QFII、RQFII、滬港通進來，但長遠來看，這些限制將慢慢地放開。”李建春分析說。