屆時各項經濟數(shù)據有很大概率會向著 “最有利的加息情境” 靠攏

1 對美聯(lián)儲決策有重大影響的因素

相比于對加息時點妄加猜測，不如深入分析美聯(lián)儲會在什么樣的情況下加息。因為只要各項條件滿足要求，那么加息也就水到渠成了。一直以來，造成美聯(lián)儲對全面進入加息周期慎之又慎的原因來自內外兩個方面。

從外部而言，全球主要的成熟經濟體(以歐洲和日本為代表)經濟復蘇狀況顯然不及美國，而新興經濟體(以金磚國家為代表)又面臨經濟高速增長時代的終結，兩類經濟體寬松大行其道，央行政策與美聯(lián)儲分道揚鑣。從內部而言，受到外部經濟環(huán)境不夠景氣的影響，美國企業(yè)部門對經濟的信心顯然不足，經濟分項指標呈現(xiàn)分化的局面，未能齊頭并進，也令美聯(lián)儲第二次加息遲遲未至。

來自外部和內部兩方面的影響因素對于美聯(lián)儲的決策有重大影響，通過對這些因素的追蹤和預測，我們可以判斷美聯(lián)儲可能采取的行動。從當前的實際情況來看，我們發(fā)現(xiàn)上述兩方面的影響因素均出現(xiàn)了一些新的進展。

從外部環(huán)境來看，今年年初以來非美經濟體經濟增速下滑以及金融市場不穩(wěn)定的跡象出現(xiàn)了緩和。

發(fā)達非美經濟體以歐元區(qū)為例，目前歐元區(qū)的就業(yè)市場保持穩(wěn)健，支撐內需，而在歐洲央行寬松傾向的主導下，盡管全球需求并沒有出現(xiàn)實質性的好轉，但是歐元貶值仍然引領了歐元區(qū)新一輪的貿易順差被動擴張。在內外需雙向向好的作用下，歐元區(qū)工業(yè)產出在2016年年初出現(xiàn)明顯反彈，迎來了良好的開局，在沒有“黑天鵝”事件沖擊的前提下，歐洲經濟在二季度將繼續(xù)在良性循環(huán)的軌道上運行。

新興非美經濟體以中國為例，基建快速增長疊加房地產投資的小幅回暖，令作為中國經濟重要驅動力的固定投資迎來了良好開局，而且根據歷史數(shù)據，中國固定投資增速在每年的二季度均會穩(wěn)步上升至季節(jié)性高點，部分緩解市場對于中國經濟增速下行的擔憂。

2 當前的經濟數(shù)據表現(xiàn)不一

從美國國內環(huán)境來看，當前的經濟數(shù)據表現(xiàn)不一。這些經濟數(shù)據分屬兩大陣營：就業(yè)、消費以及通脹數(shù)據表現(xiàn)良好，支持加息；企業(yè)部門的數(shù)據卻表現(xiàn)堪憂，制造業(yè)PMI、制造業(yè)訂單以及工業(yè)產出數(shù)據表現(xiàn)不盡如人意，阻礙加息腳步。

支持加息的經濟數(shù)據因其存在邏輯關系，因此產生了“抱團取暖”的效應。具體來說，美國就業(yè)市場經歷了金融危機期間的“寒冬”以后，始終在不斷好轉。尤其是2014年以來，美國新增非農就業(yè)人數(shù)絕大部分時間都保持在20萬人以上，而從歷史數(shù)據來看，該數(shù)據很少能夠長時間保持在20萬人以上，因此當前美國就業(yè)市場不可謂不強勁。

就業(yè)市場的穩(wěn)健勢頭帶來了收入的增長，進而有助于穩(wěn)定消費者的信心。通俗地說，當家庭收入穩(wěn)步增長時，家庭的財務狀況較為良好，在需要發(fā)生消費時，如果對自己未來的收入及財富有信心，那么消費沖動就更容易產生，直接反映為零售銷售的增長。

消費保持增長則有利于通脹尤其是核心通脹的增長。從最新數(shù)據來看，美國消費自去年年底開始加速增長，助推核心CPI一路上升，目前已經超過2%并且達到8年以來的最高點。美聯(lián)儲作為政策決策信號之一的個人消費支出(PCE)，目前核心同比增速也已經一路升至1.67%，相比2015年而言更加接近2%的政策目標。

3 制造業(yè)出現(xiàn)減速苗頭

我們不妨將能源因素也一并考慮在內。如果說今年1—2月原油價格在低位徘徊阻止了整體通脹的上升，那么3月原油價格的企穩(wěn)則令能源價格不再是拖累通脹的主要原因。如果4月17日產油國凍產協(xié)議進行得相對順利，那么無異于搬開了美國通脹回升路上的最后一塊絆腳石，我們不僅會看到核心通脹因消費擴張而保持穩(wěn)步上升，甚至會看到整體通脹因原油價格的上升而呈現(xiàn)加速上升的效應。

總之，“就業(yè)市場穩(wěn)健—收入穩(wěn)步增長—消費保持增長—核心通脹上升”這條邏輯路徑目前在美國保持正常運轉，也是美國經濟增長的內生動力，在二季度應該仍然有效。

上面的傳導機制看起來很美，但是美國經濟增長的上方目前飄來了一塊“烏云”：企業(yè)部門尤其是制造業(yè)似乎出現(xiàn)了減速甚至是萎縮的苗頭。

美國的制造業(yè)PMI事實上早在去年11月就已經發(fā)出了警告。美國官方統(tǒng)計的PMI數(shù)據至今已經連續(xù)四個月處于50以下的萎縮區(qū)，顯示當前制造業(yè)的擴張意愿受阻。

從PMI分項指標來看，盡管當前美國本土需求仍然保持較旺盛的水平(新訂單和產出分項在今年年初回到50以上，恢復擴張)，但是出口訂單分項的萎縮從去年下半年已經開始了，外需的低迷令內需獨木難支，整體需求的疲弱令企業(yè)的生產積極性受挫。

美聯(lián)儲在3月議息會議上觀察到“企業(yè)固定投資疲軟”，已經從一個側面體現(xiàn)出美國本土企業(yè)擴張意愿受阻的情況，然而我們更擔心企業(yè)在擴大招工方面也變得更加不情愿。制造業(yè)的擴張是資本性支出能否保持上升的關鍵所在，制造業(yè)企業(yè)的用工意愿也直接影響到美國的就業(yè)率以及薪資水平能否穩(wěn)步攀升。一旦企業(yè)部門的疲軟對就業(yè)市場產生負面影響，前面提到的“就業(yè)市場穩(wěn)健—收入穩(wěn)步增長—消費保持增長—核心通脹上升”的傳導鏈條的第一個環(huán)節(jié)就會被打破。

盡管如此，我們也不必對這個問題過分杞人憂天?；氐轿覀冊谇懊嬗懻撨^的PMI數(shù)據，可以看到盡管已經連續(xù)四個月處于萎縮區(qū)，但是今年以來，美國制造業(yè)PMI出現(xiàn)轉頭向上的情形，如果這一趨勢可以保持，那么在二季度有望回到擴張區(qū)。從制造業(yè)訂單的表現(xiàn)來看，去年訂單增速全年始終處于同比下滑的水平，但是下滑速度自去年三季度以來就逐步緩和，2016年年初耐用品訂單甚至率先恢復正增長，這也將在二季度對美國的工業(yè)產出發(fā)揮提振作用。如果這一情形出現(xiàn)，那么不僅不會對就業(yè)產生拖累，反而會進一步穩(wěn)固就業(yè)市場的表現(xiàn)。

因此，企業(yè)部門在二季度是我們對美國經濟進行觀察的重點，可謂“成也企業(yè)部門，敗也企業(yè)部門”。

4 加息時點分析

綜合上述兩方面的因素，并結合去年美聯(lián)儲首次加息前后的市場狀況，我們認為，美國在接下來的議息會議上能否再次加息取決于以下因素：以歐元區(qū)和中國為首的非美國家和地區(qū)經濟增速持穩(wěn)甚至回暖；美國國內就業(yè)市場穩(wěn)定、通脹進一步上升，企業(yè)部門的狀況穩(wěn)定甚至有所好轉；全球金融市場流動性保持中性略緊，不發(fā)生劇烈的市場波動。在上述三個條件全部滿足的情況下，美聯(lián)儲加息的概率最大。

盡管耶倫在3月議息會議之后的發(fā)布會上對4月加息持開放態(tài)度，但是我們認為4月真正加息的概率仍然不高。一個重要的原因在于：4月議息會議離現(xiàn)在太近，短短一個月的時間，不足以確定某些數(shù)據（例如企業(yè)部門數(shù)據）的回升是否具有可持續(xù)性，因此也不足以讓美聯(lián)儲確認自己是否真正處于前述的“最有利的加息情境”中；相反，6月議息會議相比4月而言是一個更好的時間窗口，觀察期足夠長，而且按照目前的預測，屆時各項經濟數(shù)據也有很大概率會向著“最有利的加息情境”的情況靠攏。

盡管6月從經濟數(shù)據的角度而言或許比較有利于加息，但是全球金融市場的不穩(wěn)定因素屆時很有可能會出來攪局，再度阻礙美聯(lián)儲加息的進程：從銀行業(yè)開展業(yè)務的周期性來看，6月往往因半年度結算而令流動性趨緊，流動性緊張會導致金融市場的波動性加?。慌c此同時，6月23日英國將舉行退歐公投，類似1月歐洲銀行業(yè)危機的警報亦未解除，這兩只潛在的 “黑天鵝”會加劇市場的避險情緒，同樣起到加劇金融市場的波動性的效果。

如果進入6月以后，金融市場因上述原因而發(fā)生劇烈波動，那么美聯(lián)儲將不得不放棄于6月議息會議上加息，反而會有可能待市場回歸平靜后，在7月的議息會議上再考慮加息的問題。