2月以來市場風(fēng)格出現(xiàn)一些搖擺，隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策不斷推行，加上多種商品價格上漲，煤炭、有色、鋼鐵等周期股表現(xiàn)突出，尤其是2月底3月初，周期漲、成長跌的蹺蹺板效應(yīng)明顯，機構(gòu)調(diào)倉明顯，這周以來成長重新占優(yōu)。風(fēng)格出現(xiàn)搖擺讓投資者為難，調(diào)還是不調(diào)是個問題。風(fēng)格變化期機構(gòu)調(diào)倉的行為，我們可對比歷史分析。

回顧：過去風(fēng)格切換時基金如何調(diào)倉

2010年8-10月“煤飛色舞”，減銀行3.5個點，加有色煤炭3個點。2010年7月A股經(jīng)過3個月的下跌，在國內(nèi)信貸放量應(yīng)對增長下行后開始反彈， 8月美聯(lián)儲主席伯南克釋放QE2政策信號，11月正式推出，周期品價格上漲，有色、煤炭等行業(yè)出現(xiàn)明顯的超額收益。相較于之前的領(lǐng)漲指數(shù)中小板指，有色超額收益40個點，歷時28個交易日，煤炭超額收益38.5個點，歷時15個交易日。伴隨著風(fēng)格切換，基金對有色、煤炭行業(yè)的持倉從階段低位開始上升。以股票型基金重倉股數(shù)據(jù)為樣本分析，基金持有有色從2.6%加至3.5%，煤炭從1.3%加至3.4%，由于數(shù)據(jù)頻率為季度，所以實際調(diào)倉幅度可能更大，同期有色和煤炭自由流通市值占比分別為6.4%和3.6%。

2012年12月銀行暴漲，減食品飲料7個點，加銀行5.4點。12年3季度PMI、工業(yè)增加值等經(jīng)濟指標(biāo)見底回升，11月十八大召開改革預(yù)期發(fā)酵，盈利預(yù)期改善疊加風(fēng)險偏好提升，12月4日開始，以銀行為代表的價值藍(lán)籌開始率先反彈，上演年底突襲好戲。相較于創(chuàng)業(yè)板指，銀行超額收益為8.9個點，歷時11個交易日。期間基金對銀行的持倉從5.4%加至10.8%，同期銀行自由流通市值占比約為13.2%。

2014年11 -12月金融地產(chǎn)狂舞，減TMT醫(yī)藥16.3個點，加金融地產(chǎn)24.7個點。2014年7月經(jīng)歷不斷盤整，隨著轉(zhuǎn)型不斷推進(jìn)、改革預(yù)期升溫，市場逐步走強，增量資金入場，到11月大小盤上漲基本持平。11月21日央行降息，機構(gòu)持倉降至歷史新低的券商迎風(fēng)起舞，市場風(fēng)格迅速向大盤股轉(zhuǎn)移。相較于創(chuàng)業(yè)板指，非銀、銀行和地產(chǎn)的超額收益分別為96個點、57.8個點、40個點，歷時32個交易日。期間，基金對非銀的持倉從2.9%加至14.0%，銀行從1.9%加至8.9%，房地產(chǎn)從3.3%加至10.0%，同期非銀、銀行和房地產(chǎn)的自由流通市值占比分別約為11.7%、11.4%和5.5%。

當(dāng)前：調(diào)倉已經(jīng)發(fā)生

風(fēng)格有搖擺，調(diào)倉也正常。今年以來，整體周期股占優(yōu)，尤其是2月份以來，內(nèi)外因素刺激周期股表現(xiàn)。海外，2月10日美聯(lián)儲主席耶倫釋放加息放緩信號，3月份美聯(lián)儲大概率不加息，OPEC和非OPEC產(chǎn)油國在商議減產(chǎn)事宜以穩(wěn)定油價，大宗商品價格企穩(wěn)回升。國內(nèi)，1月供給側(cè)改革后2月穩(wěn)增長政策不斷，2月2日降低首套房首付比例，2月19日降低個人購買家庭住房契稅，2月29日降準(zhǔn)。而且，以15年底股票型基金重倉股數(shù)據(jù)為樣本顯示，基金對周期股配置很低，鋼鐵、煤炭等處于歷史最低位。中小創(chuàng)占比創(chuàng)歷史新高達(dá)56%，主板占比低至44%。結(jié)構(gòu)上過偏，在風(fēng)格搖擺時有一些調(diào)倉正常。

2月底3月初出現(xiàn)了明顯調(diào)倉。1月初在供給側(cè)改革刺激下，煤炭、鋼鐵有明顯相對收益，但那時熔斷機制影響下，市場快速下跌，減倉都來不及更談不上調(diào)倉，況且，那時供給側(cè)改革只是個主題，相對收益也就維持了10個交易日，之后一起跌。2月初開始各類政策刺激下，周期股才出現(xiàn)明顯超額收益，2月初至3月7日有色、煤炭、鋼鐵相較于創(chuàng)業(yè)板指最大超額收益為28.9個點、24.5個點、19.4個點，歷時20、18、16個交易日，對比之前三次，空間、時間上均處于中等水平。尤其是2月下旬到3月初，周期股漲、創(chuàng)業(yè)板跌，調(diào)倉主要在此階段發(fā)生。通過指數(shù)漲跌幅與股票型基金凈值漲跌中位數(shù)做簡要分析，選取幾個典型交易日，2月23日有色煤炭鋼鐵上漲、創(chuàng)業(yè)板指下跌，基金凈值仍是下跌，跌幅小于創(chuàng)業(yè)板指，說明結(jié)構(gòu)仍明顯偏中小創(chuàng)。2月26日再次出現(xiàn)有色煤炭鋼鐵上漲、創(chuàng)業(yè)板指下跌，這天基金凈值是上漲的，說明結(jié)構(gòu)已有變化。3月9日集體下跌，有色煤炭鋼鐵跌幅明顯超過創(chuàng)業(yè)板指，基金凈值下跌，且跌幅超過創(chuàng)業(yè)板指。這些現(xiàn)象說明，2月下旬到3月初，基金出現(xiàn)了明顯的調(diào)倉。

展望：還會繼續(xù)調(diào)倉嗎？

短期可能已經(jīng)達(dá)到平衡，新的變化才能促成再次調(diào)整。此次周期股上漲的邏輯主要是1月的供給側(cè)改革，到2月來的穩(wěn)增長政策刺激需求，以及價格上漲補庫存。這些因素有沒在股價中充分反映呢？3月8日盤面的表現(xiàn)非常有代表性，7日夜盤熱軋卷板、螺紋鋼、焦炭、鐵礦石等價格紛紛漲停，8日早股市開盤后有色、煤炭股卻表現(xiàn)疲弱，有色、煤炭指數(shù)當(dāng)日分別跌0.57%和1.48%，處于漲跌幅排行榜中倒數(shù)第六和第二。這說明，之前周期股的相對收益中已經(jīng)包括了商品價格上漲的預(yù)期。必須出現(xiàn)新的刺激因素，才會有周期股新的購買動力，此前我們也提出了周期股后續(xù)發(fā)展的兩種可能，目前看除非第二種情景出現(xiàn)，即政策發(fā)力，基建投資加碼，周期股真出現(xiàn)需求改善，不過需注意的是，如此的話，下半年通脹可能就會起來，最終政策收緊。

目光放遠(yuǎn)一點，這可能只是小插曲。長期看，風(fēng)格變化源于產(chǎn)業(yè)周期和經(jīng)濟基本面的變化。1990年來A股真正意義的風(fēng)格切換或者說產(chǎn)業(yè)變遷就兩次，2001年前后一次、2010年前后一次。2001年后我國經(jīng)濟增速上行，從消費制造時代進(jìn)入工業(yè)制造時代，出口和地產(chǎn)鏈成為主導(dǎo)行業(yè)，市場風(fēng)格以大盤股為主。2010年之后，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，傳統(tǒng)周期性行業(yè)景氣下行，因他們在GDP中占比高，經(jīng)濟增速開始下行，以新技術(shù)、新消費為代表的創(chuàng)新周期來臨，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)向了信息技術(shù)和新興消費，而這些新興的行業(yè)小盤股居多，市場風(fēng)格偏向小盤股。時間拉長一點看，產(chǎn)業(yè)周期的調(diào)整往往以十年為一個大維度。

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