養(yǎng)老金制度是一種社會(huì)化保障機(jī)制，需要實(shí)現(xiàn)兩大功能，風(fēng)險(xiǎn)分散和跨期支付。風(fēng)險(xiǎn)分散既包括風(fēng)險(xiǎn)概率和精算意義上的空間分散，也包括生命周期意義上養(yǎng)老負(fù)擔(dān)的跨期平滑。在我國(guó)，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)具有時(shí)間和空間上的風(fēng)險(xiǎn)分散功能，企業(yè)年金、職業(yè)年金以及個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)備則只具有時(shí)間上的跨期平滑功能，其風(fēng)險(xiǎn)與收益只與本人相關(guān)，不會(huì)發(fā)生外溢。多支柱養(yǎng)老金體系以籌資和受益機(jī)制為核心，通過(guò)養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)的空間分散和跨期平滑解決籌資端的公平正義問(wèn)題。但是，作為數(shù)額巨大的金融資產(chǎn)，如何有效應(yīng)對(duì)低利率風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)，獲取不低于社會(huì)平均生產(chǎn)率增長(zhǎng)的穩(wěn)健回報(bào)，保證養(yǎng)老金的跨期支付能力不被侵蝕，是維系養(yǎng)老金制度運(yùn)轉(zhuǎn)的另一個(gè)重大課題。從這一意義上說(shuō)，跨期支付能力成為衡量養(yǎng)老金制度成敗得失的最終標(biāo)準(zhǔn)。

從世界范圍看，養(yǎng)老金主要有三大類(lèi)保值增值方式，第一類(lèi)是存入財(cái)政專(zhuān)戶(hù)進(jìn)入銀行存款，如中國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)（這里指《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》實(shí)施前）；第二類(lèi)是購(gòu)買(mǎi)國(guó)債包括特別國(guó)債，以美國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)為代表；第三類(lèi)是通過(guò)大類(lèi)資產(chǎn)配置組合投資于股票、債券、基金、貨幣等各類(lèi)金融資產(chǎn)，以加拿大、瑞典為代表，各國(guó)二、三支柱養(yǎng)老金也多采用這一模式。長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)表明，在第一種模式下，基本養(yǎng)老金很難對(duì)抗通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，加劇了未來(lái)老齡化更高時(shí)期養(yǎng)老支付壓力，可持續(xù)性面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在第二種模式下，基本養(yǎng)老金購(gòu)買(mǎi)政府專(zhuān)門(mén)國(guó)債，這種專(zhuān)門(mén)國(guó)債只面向基本養(yǎng)老金發(fā)行，并且設(shè)置特定利率，一般在5%~6%。該模式的優(yōu)勢(shì)是機(jī)制簡(jiǎn)潔，收益由政府財(cái)政保障；缺陷則是缺乏彈性，當(dāng)面臨重大人口結(jié)構(gòu)沖擊或經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊時(shí)，“財(cái)政懸崖”就會(huì)出現(xiàn)，養(yǎng)老金支付將面臨危機(jī)。這種模式下還潛在嚴(yán)重的政府道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因?yàn)樘貏e國(guó)債的最終償付如果不能通過(guò)高效率投資獲得回報(bào)，就只能靠增加稅收來(lái)保障，因此并不是一勞永逸的低成本解決方案。

國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)均表明，養(yǎng)老金保值增值離不開(kāi)第三種模式，即大類(lèi)資產(chǎn)配置和組合式投資管理。從長(zhǎng)周期看，股票資產(chǎn)的長(zhǎng)周期平均收益率明顯高于債券資產(chǎn)、定期儲(chǔ)蓄以及黃金等實(shí)物資產(chǎn)，這也是各國(guó)養(yǎng)老金相繼放開(kāi)并持續(xù)提高股票投資比例的最重要原因。只要不發(fā)生資本市場(chǎng)解體、政權(quán)動(dòng)蕩等重大社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)本身的波動(dòng)不會(huì)對(duì)養(yǎng)老金資產(chǎn)的安全性構(gòu)成根本挑戰(zhàn)。在此，我想提出一個(gè)養(yǎng)老金投資管理制度的技術(shù)性框架，供大家參考。

這個(gè)技術(shù)框架包括互為支撐的兩個(gè)層面，第一個(gè)層面是由受托人進(jìn)行的大類(lèi)資產(chǎn)配置管理，為委托人構(gòu)建合理的大類(lèi)資產(chǎn)組合，匹配委托人風(fēng)險(xiǎn)特征和支付需求，化解長(zhǎng)周期經(jīng)濟(jì)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。第二個(gè)層面是由基金管理人通過(guò)公私募基金進(jìn)行的具體投資組合管理，以上市公司內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)精選投資標(biāo)的、控制投資組合風(fēng)險(xiǎn)、獲取與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)相一致的穩(wěn)健回報(bào)為目標(biāo)，為分配到各大類(lèi)資產(chǎn)上的養(yǎng)老金提供投資工具。換言之，養(yǎng)老金在經(jīng)過(guò)大類(lèi)資產(chǎn)組合管理后，不直接投資于股票、債券等最終標(biāo)的，而是依據(jù)事先確定的篩選原則，將大類(lèi)資產(chǎn)分散投資于全市場(chǎng)中符合條件的股票型基金、債券型基金、貨幣型基金或其他專(zhuān)業(yè)性投資工具。證券投資基金市場(chǎng)的托管制度、公平交易制度、每日估值制度、信息披露制度和大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)體系等一系列制度保證了間接配置的安全性。

早在2009年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)推動(dòng)實(shí)現(xiàn)了公募基金分類(lèi)評(píng)價(jià)體系，根據(jù)股票型基金、債券型基金、混和型基金、貨幣型基金運(yùn)作特點(diǎn)，形成系統(tǒng)化、公允客觀的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)，得到全市場(chǎng)廣泛認(rèn)可。2012年，我本人參與推動(dòng)的濟(jì)安金信-騰訊財(cái)經(jīng)中國(guó)企業(yè)年金指數(shù)，是國(guó)內(nèi)唯一按養(yǎng)老金資產(chǎn)配置要求構(gòu)建的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指數(shù)。該指數(shù)以全市場(chǎng)三星級(jí)基金為投資標(biāo)的，在《企業(yè)年金基金管理辦法》規(guī)定的資產(chǎn)配置及比例限制內(nèi)，按權(quán)益類(lèi)基金占比構(gòu)建了保守型、防御型、平衡型、積極型與激進(jìn)型5個(gè)分指數(shù)，每個(gè)分指數(shù)可以代表一類(lèi)養(yǎng)老金資產(chǎn)組合（FOF），其中保守型指數(shù)權(quán)益類(lèi)基金占比為零，激進(jìn)型指數(shù)權(quán)益類(lèi)基金占比為30%。使用三星級(jí)基金的歷史真實(shí)收益率來(lái)模擬5種不同風(fēng)險(xiǎn)偏好下企業(yè)年金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，結(jié)果顯示，自基期2011年5月1日至2015年12月31日， 5個(gè)分指數(shù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與穩(wěn)定性均優(yōu)于同期滬深300指數(shù)，保守、防御、平衡、積極、激進(jìn)型平均年化收益率分別為5.38%、5.59%、5.77%、5.94%、6.09%，同期滬深300指數(shù)平均年化收益率為2.35%。

從大類(lèi)資產(chǎn)配置到投資組合工具，再到基礎(chǔ)資產(chǎn)的三層架構(gòu)契合了養(yǎng)老金投資管理對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在需求。

一是有利于提高養(yǎng)老金大規(guī)模投資運(yùn)作的效率。規(guī)模是業(yè)績(jī)的敵人，隨著時(shí)間的推移和養(yǎng)老體系的完善，養(yǎng)老金年新增資產(chǎn)以萬(wàn)億計(jì)，不久即將成為第一大類(lèi)可投資資產(chǎn)，投資決策效率將成為最大挑戰(zhàn)。必須找到一種機(jī)制，讓養(yǎng)老金配置到各類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的過(guò)程更加專(zhuān)業(yè)、透明、簡(jiǎn)單，以風(fēng)險(xiǎn)管理和成本管理為基礎(chǔ)，追求市場(chǎng)平均回報(bào)。公募基金是資產(chǎn)管理領(lǐng)域運(yùn)作最規(guī)范、信息最透明的行業(yè)，具有業(yè)績(jī)基準(zhǔn)清晰、產(chǎn)品類(lèi)別豐富、競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)、市場(chǎng)容量大等優(yōu)勢(shì)，是養(yǎng)老金進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)配置與調(diào)整的最佳工具。養(yǎng)老金可以放心地廣泛配置于三星級(jí)以上基金，將大規(guī)模資金化整為零，通過(guò)大量具體的投資組合工具實(shí)現(xiàn)不低于市場(chǎng)平均水平的投資回報(bào)，養(yǎng)老金自身則專(zhuān)注于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置和成本管理。

二是公募基金業(yè)績(jī)可比性好、成本低廉，符合養(yǎng)老金的業(yè)績(jī)穩(wěn)健需求。自基金成立日至2016年2月19日，偏股型基金年化收益率17.57%，超出同期上證綜指9.98個(gè)百分點(diǎn)；債券型基金年化收益率8.59%，超出3年期銀行定期存款基準(zhǔn)利率5.84個(gè)百分點(diǎn)；向投資者累計(jì)分紅超過(guò)1萬(wàn)億元。截止2014年底，企業(yè)年金、全國(guó)社?；鹞泄芾硪?guī)模超過(guò)1.3萬(wàn)億元，超過(guò)60%由公募基金管理。全國(guó)社保基金約有一半資產(chǎn)由18家境內(nèi)投管人管理，其中基金公司占16席，管理資產(chǎn)占委托管理資產(chǎn)的90%以上。企業(yè)年金20家投資管理人中，基金公司11家，2012至2014年期間，基金投管人年化平均投資收益率在各類(lèi)投管人中最高。優(yōu)秀的投資管理能力和透明的管理成本是公募基金取得業(yè)績(jī)領(lǐng)先的重要原因。

三是雙層風(fēng)險(xiǎn)管理能夠更好地保障養(yǎng)老金的投資安全。從風(fēng)險(xiǎn)管理角度看，雙層管理結(jié)構(gòu)在第一個(gè)層面上可以化解經(jīng)濟(jì)周期、受益人生命周期等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在第二個(gè)層面上可以化解與投資標(biāo)的相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等非系統(tǒng)性的具體風(fēng)險(xiǎn)，二者構(gòu)成了一個(gè)各擅所長(zhǎng)、互為依托有機(jī)管理體系。

在這里，我們比較了不同資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在養(yǎng)老金管理業(yè)績(jī)上的差異，這個(gè)比較并不是為了突出基金行業(yè)的專(zhuān)業(yè)能力，因?yàn)閮?chǔ)蓄、證券、基金、保險(xiǎn)等各類(lèi)金融產(chǎn)品屬性不同，核心功能各異，其表現(xiàn)出來(lái)的業(yè)績(jī)不具有完全的可比性，例如儲(chǔ)蓄產(chǎn)品就是要實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，保險(xiǎn)產(chǎn)品就是要實(shí)現(xiàn)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的分散，基金產(chǎn)品就是要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)約束下的收益最大化。養(yǎng)老金要做的就是要建立起符合自身目標(biāo)的投資標(biāo)的集合和資產(chǎn)組合管理方案，這比選擇什么樣的機(jī)構(gòu)來(lái)?yè)?dān)任投資管理人更為重要。資本市場(chǎng)沒(méi)有常勝將軍，只有堅(jiān)持科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理，和與實(shí)體經(jīng)濟(jì)共同繁榮的長(zhǎng)期投資理念，才能戰(zhàn)勝波動(dòng)，戰(zhàn)勝時(shí)間。

最后，我想呼吁養(yǎng)老金制度設(shè)計(jì)者、執(zhí)行者以及為養(yǎng)老金服務(wù)的各類(lèi)機(jī)構(gòu)，要堅(jiān)持專(zhuān)業(yè)化原則，發(fā)揮各類(lèi)金融產(chǎn)品的核心優(yōu)勢(shì)，共同參與到養(yǎng)老金制度設(shè)計(jì)和養(yǎng)老產(chǎn)品的供給中去。要想清楚在哪里進(jìn)行個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)分散，在哪里進(jìn)行資產(chǎn)保值增值，在哪里進(jìn)行稅收政策激勵(lì)。各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要跨越監(jiān)管分割的制度陷阱，用投資的語(yǔ)言和邏輯提供標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、規(guī)則透明的投資管理服務(wù)。各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)尤其是公募基金要堅(jiān)決摒棄“以錢(qián)生錢(qián)”思維，更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、公司戰(zhàn)略和企業(yè)家精神，跟蹤經(jīng)營(yíng)績(jī)效，挖掘有低成本、技術(shù)領(lǐng)先和細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，為養(yǎng)老金構(gòu)建業(yè)績(jī)穩(wěn)健、種類(lèi)豐富的組合投資工具。此外，養(yǎng)老金稅收優(yōu)惠政策應(yīng)針對(duì)養(yǎng)老賬戶(hù)而不是養(yǎng)老產(chǎn)品，既保證產(chǎn)品層面的公平競(jìng)爭(zhēng)，又能讓受益人在賬戶(hù)層面充分享有稅收優(yōu)惠激勵(lì)。

中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)致力于推動(dòng)一個(gè)最有利于養(yǎng)老金長(zhǎng)期發(fā)展和養(yǎng)老金受益人根本利益的制度安排。為此，我們將不遺余力地推進(jìn)各項(xiàng)自律機(jī)制和信用文化建設(shè)，創(chuàng)造一個(gè)包容、開(kāi)放、規(guī)范而有競(jìng)爭(zhēng)力的資產(chǎn)管理市場(chǎng)。目前，我們已經(jīng)正式發(fā)布了私募投資基金《內(nèi)部控制指引》和《信息披露管理辦法》，即將發(fā)布《募集行為管理辦法》、《合同指引》，《私募基金管理人從事投資顧問(wèn)服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法》、《托管與保管管理辦法》以及《外包服務(wù)管理辦法》也將相繼推出。依托完善的自律和信息化管理，我們將強(qiáng)化行業(yè)誠(chéng)信建設(shè)，為私募機(jī)構(gòu)提供信用積累和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)服務(wù)，支持其參與養(yǎng)老金業(yè)務(wù)。我們希望看到，各類(lèi)機(jī)構(gòu)、各類(lèi)產(chǎn)品能按統(tǒng)一規(guī)則公平競(jìng)爭(zhēng)，共同推動(dòng)養(yǎng)老金服務(wù)市場(chǎng)真正走向充分競(jìng)爭(zhēng)和持久繁榮！

謝謝大家！