央行2月23日發(fā)布題為《收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用》的論文。文章中指出，我國(guó)國(guó)債收益率曲線可以作為預(yù)測(cè)未來(lái)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹趨勢(shì)的工具， 有助于貨幣政策通過(guò)預(yù)期渠道實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。國(guó)債收益率曲線有助于貨幣政策通過(guò)預(yù)期渠道實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。文章建議，完善國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)、方式和 品種，提高國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)一步發(fā)展國(guó)債期貨和衍生品工具市場(chǎng)，進(jìn)一步提高商業(yè)銀行市場(chǎng)化程度。

央行近日發(fā)布工作論文，文章指出：我國(guó)短期利率變化對(duì)中長(zhǎng)期收益率的影響程度比其他主要國(guó)家約低25%左右；我國(guó)債券市場(chǎng)的部分功能可能存在一定的無(wú)效性； 我國(guó)國(guó)債收益率曲線可以作為預(yù)測(cè)未來(lái)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹趨勢(shì)的工具，有助于貨幣政策通過(guò)預(yù)期渠道實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。文章指出，我國(guó)短期利率通過(guò)債 券市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率比許多國(guó)家偏弱的原因與國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)的缺陷、對(duì)投資者準(zhǔn)入的過(guò)度管制、衍生品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、商業(yè)銀行市場(chǎng)化定價(jià)能力缺失等問(wèn)題有關(guān)。

文章建議：完善國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)、方式和品種，提高國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)一步發(fā)展國(guó)債期貨和衍生工具市場(chǎng)，進(jìn)一步提高商業(yè)銀行市場(chǎng)化程度。

（一）完善國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)、方式和品種

1．完善國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)

很多發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債管理目標(biāo)是在可以接受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，以最小的成本滿足政府的融資需求，同時(shí)考慮到國(guó)債市場(chǎng)的金融功能和為央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作提供工具等需要。目前我國(guó)的國(guó)債管理目標(biāo)還需要進(jìn)一步明確其對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展和貨幣政策調(diào)控作用的支持。財(cái)政部門(mén)在制定發(fā)債計(jì)劃時(shí)，應(yīng)在保證滿足政府財(cái)政赤字融資的前提下，同時(shí)考慮央行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)國(guó)債的需求，合理安排國(guó)債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)、頻率和數(shù)量，保證國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提升國(guó)債收益率曲線的完整性和基準(zhǔn)作用，進(jìn)而幫助改善國(guó)債收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。

完善的國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)可以為貨幣政策提供較為充足的操作工具，使貨幣政策的操作空間更大、操作更為有效。以美國(guó)的公開(kāi)市場(chǎng)操作為例，美國(guó)國(guó)債完善的發(fā)行結(jié)構(gòu)使得公開(kāi)市場(chǎng)操作能夠按照操作目標(biāo)自主進(jìn)行，在一般情況下，公開(kāi)市場(chǎng)操作通過(guò)操作短期國(guó)債達(dá)到調(diào)控短期利率的目標(biāo)。比如，在較為正常的宏觀環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)賬戶中持有的國(guó)債的70%為三年期以下的短期債券。在特殊情況下，也可以通過(guò)買賣中長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)調(diào)控中長(zhǎng)期利率，以此達(dá)到影響中長(zhǎng)期融資成本和通脹預(yù)期等目標(biāo)。

2．研究開(kāi)發(fā)與通脹指數(shù)掛鉤的國(guó)債產(chǎn)品

從全球來(lái)看，主要發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)都發(fā)行了與通脹掛鉤的國(guó)債，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中的巴西、土耳其、韓國(guó)、泰國(guó)和中國(guó)等國(guó)家和地區(qū)近年來(lái)也開(kāi)始發(fā)展與通脹指數(shù)掛鉤的國(guó)債產(chǎn)品。發(fā)行與通脹指數(shù)掛鉤的國(guó)債產(chǎn)品有三個(gè)好處：

一是直接體現(xiàn)和觀察債券市場(chǎng)的通脹預(yù)期，為通脹預(yù)期提供高頻的數(shù)據(jù)，有助于強(qiáng)化收益率曲線通過(guò)預(yù)期引導(dǎo)的政策傳導(dǎo)作用；

二是為投資者提供通脹補(bǔ)償，為市場(chǎng)提供了多樣化的投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)了流動(dòng)性和市場(chǎng)效率的提高；

三是在政府的資產(chǎn)比50例和現(xiàn)金流和通貨膨脹相連的情況下，可以提供內(nèi)部資產(chǎn)的對(duì)沖工具，和普通債券相比，付息成本的波動(dòng)性較小，從而有助于平抑預(yù)算贏余或赤字的規(guī)模。

（二）提高國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性

流動(dòng)性充足的國(guó)債市場(chǎng)有利于構(gòu)建充分反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線，提升國(guó)債收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的效率。目前，我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平偏低。以換手率等多項(xiàng)指標(biāo)衡量，雖然近年來(lái)我國(guó)國(guó)債流動(dòng)性有所提高，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，差距還很大。目前，我國(guó)國(guó)債全年換手率在130%左右，與美國(guó)證券業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)相比，美國(guó)國(guó)債換手率超過(guò)中國(guó)的20倍，英國(guó)、日本等國(guó)也高于我國(guó)數(shù)倍。根據(jù)亞行統(tǒng)計(jì)，我國(guó)與亞洲鄰國(guó)相比，國(guó)債換手率處于中等水平。建議從以下幾個(gè)方面著手，提高國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

建議加快對(duì)境外投資者開(kāi)放我國(guó)債券市場(chǎng)的步伐，提高QFII、RQFII的額度、放松審批條件和投資約束（如QFII/RQFII投資人必須在6個(gè)月內(nèi)用完額度的要求，就制約了部分投資人的申請(qǐng)意愿），進(jìn)一步放松對(duì)人民幣清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行等機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入要求，允許境外資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)等投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。

（三）進(jìn)一步發(fā)展國(guó)債期貨和衍生工具市場(chǎng)

1．進(jìn)一步發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)國(guó)債期貨和利率期貨為國(guó)債市場(chǎng)投資者提供套期保值功能。因此有較好流動(dòng)性的國(guó)債期貨和利率期貨市場(chǎng)有利于提高貨幣政策傳導(dǎo)的速度和效果。重啟國(guó)債期貨市場(chǎng)之后，已經(jīng)對(duì)提供利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具、提升國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性起到了積極的作用，未來(lái)應(yīng)繼續(xù)加大改革力度。

為了進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債期貨在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和提升債券市場(chǎng)的有效性，我們建議考慮允許銀行這一國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)最主要的投資群體參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，以進(jìn)一步改善市場(chǎng)的流動(dòng)性。

首先，銀行持有超過(guò)國(guó)債市場(chǎng)60%的現(xiàn)券，銀行進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)有助于降低國(guó)債期貨定價(jià)與現(xiàn)貨定價(jià)的背離，提高期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的有效性。

其次，銀行參與期貨市場(chǎng)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，可以避免現(xiàn)貨市場(chǎng)拋壓過(guò)重，節(jié)省交易成本，尤其是在利率上行周期。

第三，銀行參與期貨市場(chǎng)，多元的交易主體有助于幫助分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，避免國(guó)債期貨市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)，價(jià)格波動(dòng)過(guò)于劇烈，阻礙貨幣政策信號(hào)的正常傳導(dǎo)。

另外，還應(yīng)考慮發(fā)展以3個(gè)月SHIBOR和7天回購(gòu)為基礎(chǔ)的利率期貨產(chǎn)品，提高這兩類短期利率的活躍度，為市場(chǎng)提供多元化的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。

應(yīng)考慮增加30年國(guó)債期貨。隨著我國(guó)養(yǎng)老金，保險(xiǎn)的長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債管理需求的逐步提高，長(zhǎng)期國(guó)債供應(yīng)量會(huì)逐步上升，由于長(zhǎng)期固息債的久期風(fēng)險(xiǎn)高（DurationRisk），長(zhǎng)期國(guó)債期貨的推出會(huì)有效幫助解決利率風(fēng)險(xiǎn)的管理與對(duì)沖。

2．進(jìn)一步發(fā)展利率掉期產(chǎn)品。隨著利率逐步市場(chǎng)化企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、投資者等市場(chǎng)主體出于對(duì)穩(wěn)定融資成本及資產(chǎn)負(fù)債管理等目的對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求將逐步提高。

因此，利率掉期產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展將越來(lái)越重要。目前我國(guó)利率掉期市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題是利率對(duì)沖有效性低。原因包括：

第一，在某些階段貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)率過(guò)高；

第二，貸款利率的市場(chǎng)基準(zhǔn)還在探索中，以貸款利率為標(biāo)的的利率掉期業(yè)務(wù)尚待發(fā)展，這導(dǎo)致了利率互換市場(chǎng)客盤(pán)較少，企業(yè)很難通過(guò)利率掉期管理利率風(fēng)險(xiǎn)敞口；

第三，SHIBOR利率掉期業(yè)務(wù)流動(dòng)性低，這也與SHIBOR定價(jià)與企業(yè)融資成本相關(guān)性較低有關(guān)；

第四，長(zhǎng)端利率掉期流動(dòng)性最低，表明市場(chǎng)對(duì)利率市場(chǎng)化后長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率走勢(shì)預(yù)期不確定性，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高。人民幣利率掉期流動(dòng)性低，阻礙了人民幣與國(guó)際主要貨幣的貨幣利率掉期曲線的定價(jià)和市場(chǎng)發(fā)展。

缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)的有效對(duì)沖造成的后果包括：

（1）對(duì)國(guó)債、企業(yè)債等固定收益產(chǎn)品投資需求不足；（2）企業(yè)、機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)發(fā)行主體中長(zhǎng)期融資成本風(fēng)險(xiǎn)難以對(duì)沖；（3）部分資產(chǎn)負(fù)債管理不得不轉(zhuǎn)向其他貨幣和利率市場(chǎng)（如美元），不利于人民幣國(guó)際化水平的提高。培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，發(fā)展利率掉期市場(chǎng)，不僅能幫助市場(chǎng)主體管理利率風(fēng)險(xiǎn)，也能有效反映市場(chǎng)對(duì)短期利率在中長(zhǎng)期走勢(shì)的預(yù)期。一旦與國(guó)債收益率曲線之間出現(xiàn)明顯的偏差，利率掉期與現(xiàn)券之間的交易也可以幫助管理預(yù)期，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

（四）進(jìn)一步提高商業(yè)銀行市場(chǎng)化程度

貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)重要渠道是通過(guò)貨幣與債券市場(chǎng)收益率的變化影響銀行的存貸款定價(jià)，并通過(guò)存貸款成本影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在美國(guó)，貸款利率一般用LIBOR加點(diǎn)或國(guó)債收益率加點(diǎn)的方式確定，因此（受利率影響）的市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率的作用十分直接和顯著。在我國(guó)，商業(yè)銀行的現(xiàn)行的產(chǎn)品定價(jià)模式以及負(fù)債和資產(chǎn)的市場(chǎng)化程度較低等問(wèn)題，都在一定程度上阻滯了傳導(dǎo)。

大部分商業(yè)銀行仍然以央行公布的存貸款基準(zhǔn)利率為定價(jià)基礎(chǔ)，而非市場(chǎng)利率作為定價(jià)基礎(chǔ)。