2008年百年不遇的金融危機(jī)全面爆發(fā)，國際國內(nèi)銅價在短短的兩三個月內(nèi)便跌去了六成。然而遭遇這么大級別的全球性金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，2009年銅市的表現(xiàn)卻出乎大多數(shù)市場人士之前的預(yù)測。LME銅價在去年年底跌穿3000美元/噸的成本區(qū)域后很快止跌企穩(wěn)。進(jìn)入2009年，銅價更是穩(wěn)步回升，從年初的每噸3000美元一路高歌猛進(jìn)，至十月底，LME三個月銅價最高已經(jīng)上探到6730美元。那么，在2009年余下的兩個月內(nèi)，銅價會有怎樣的表現(xiàn)呢？我們認(rèn)為，銅市將繼續(xù)維持偏強(qiáng)格局，并有可能繼續(xù)探索全年的最高點(diǎn)。

一、各國政府積極救市，實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)給世界范圍內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)體帶來了巨大的破壞。為了應(yīng)對金融危機(jī)，美國等西方國家主要采取了向銀行等金融機(jī)構(gòu)注資措施，而中國等新興發(fā)展中國家主要采取加大固定資產(chǎn)投資力度、調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長模式和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的措施。經(jīng)過各國政府的協(xié)作努力，世界經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，各項重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)漸顯利好。

美國方面，繼發(fā)布第三季度工業(yè)產(chǎn)出季率達(dá)到5.2%，創(chuàng)2005年第一季度以來最大季度漲幅，9月工業(yè)產(chǎn)出月率增加0.7%，創(chuàng)下2009年2月以來最高水平，9月CPI環(huán)比上升0.2%,扣除食品和能源的核心CPI環(huán)比上升0.2%等一系列的良好經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以后，美國商務(wù)部29日表示，美國第三季度GDP季調(diào)后年率上升3.5%，為2008年第二季度以來首次GDP增長。雖然，近期也有部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不理想，如10月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值降至69.4，低于9月的73.5。但與之前幾個月好壞參半的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相比，目前的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)整體向好。10月14日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)站上萬點(diǎn)大關(guān)，再次驗證了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。

中國方面，10月22日國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況季度新聞發(fā)布會發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次證明了中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的力度與速度。第三季度GDP增速達(dá)到了8.9%，實(shí)現(xiàn)前三季度經(jīng)濟(jì)同比增長7.7%。第三季度CPI同比下降0.8%，但9月份CPI環(huán)比上漲0.4%，為2月份以來首次轉(zhuǎn)正。前三季度，進(jìn)出口總額15578億美元，同比下降20.9%。其中，一季度下降24.9%，二季度下降22.1%，三季度下降16.5%，降幅明顯收窄。

如果說經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的各種指標(biāo)信號為銅價的回升提供了市場信息和理論基礎(chǔ)，那么充裕的流動性則為銅價的上漲提供了直接的動力。雖然各國政府向市場持續(xù)大量注入的流動性一定程度上也引發(fā)了市場對資產(chǎn)泡沫化的隱憂，但筆者認(rèn)為，為了確保經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇，各國政府在未來的一段時間內(nèi)仍將維持寬松的貨幣政策環(huán)境。

二、美元避險功能削弱，全球通脹預(yù)期加強(qiáng)

本輪金融危機(jī)雖然從美國爆發(fā)，但是歐洲的經(jīng)濟(jì)卻出現(xiàn)了更為嚴(yán)重的衰退。美元作為一種相對安全的貨幣，成為市場避險的主要工具。因此出現(xiàn)了在危機(jī)最嚴(yán)重時期，美元指數(shù)卻強(qiáng)勁上漲的特征，當(dāng)時的美元指數(shù)迅速攀升至89一線。然而經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的勢頭令投資者重新審視其他產(chǎn)品，避險工具由偏重美元轉(zhuǎn)移到其他金融產(chǎn)品以及石油、黃金等大宗商品。在這樣的背景下，美元下跌成為不可避免的問題。近期有傳言稱，部分國家計劃結(jié)束石油買賣中美元結(jié)算地位，該消息對美元指數(shù)亦構(gòu)成打壓。

從美國政府的立場看，美元貶值有利于其發(fā)展。一方面，美元的貶值有助于刺激其本國出口，減少貿(mào)易赤字，改善經(jīng)常賬戶失衡；另一方面，美國的對外負(fù)債主要是以美元計價的，而美國的對外資產(chǎn)主要是以外幣計價的，美元貶值造成的“估值效應(yīng)”能夠降低美國政府的對外真實(shí)債務(wù)，從而改善其高額財政赤字政策的可持續(xù)性。因此，美元出現(xiàn)長期走軟的局面很難改變。而美元的貶值將對一切以美元計價的商品有利多作用。

從貨幣角度看銅價的走勢，通脹成為時下一個不可回避的問題。金融危機(jī)爆發(fā)后，各國普遍采取了積極的財政政策與寬松的貨幣政策來應(yīng)對金融危機(jī)。以3月12日瑞士央行估出瑞士法郎發(fā)動貨幣貶值戰(zhàn)爭以來，各國央行所采取的措施有過之而無不及。3月17日、18日美聯(lián)儲意外宣布再注資1萬億美元于美國經(jīng)濟(jì)體系，其中美聯(lián)儲購買至多3000億美元的長期美國國債和7500億美元的抵押貸款支持證券。

考察美國聯(lián)邦基金利率與失業(yè)率數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲歷史上的加息周期幾乎都是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)穩(wěn)定、失業(yè)率明顯下降之時才會啟動。目前美國的財經(jīng)高官如美聯(lián)儲主席伯南克和白宮資深經(jīng)濟(jì)顧問羅默，對于日本后泡沫經(jīng)濟(jì)時代和美國大蕭條時代的政策頗有研究。相信不會過早改變政策方向而重蹈日本1990年代，以及美國1930年代的覆轍。美國很可能在經(jīng)濟(jì)完全企穩(wěn)后才提高利率。因此，以美國為首的發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)通脹在所難免。

國內(nèi)市場上，9月份的新增貸款達(dá)到5167億元，遠(yuǎn)高于市場此前4000億元左右的預(yù)期。今年1-9月份共計增加人民幣貸款達(dá)到天量的8.67萬億元。9月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額58.5萬億元，同比增長29.3%，比上年末加快11.5個百分點(diǎn)。與此同時，M1、M2增速雙雙刷新歷史新高，達(dá)到了29.51%和29.31%。M1增速繼去年4月份以來，時隔17個月，再度超過M2增速。盡管目前的CPI與PPI仍處于負(fù)值，但放量的信貸令市場對后期的通脹產(chǎn)生擔(dān)憂。因此，從貨幣角度看，美元的長期走軟以及發(fā)達(dá)國家的通脹預(yù)期將為銅價的長期走強(qiáng)帶來支撐。

三、國內(nèi)銅消費(fèi)增長與現(xiàn)貨庫存壓力構(gòu)成新的矛盾

由于全球工業(yè)受到金融危機(jī)的重創(chuàng)，世界范圍內(nèi)的銅出現(xiàn)了嚴(yán)重的供給過剩。據(jù)世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）數(shù)據(jù)，2008年全球精煉銅產(chǎn)量增加2.75%至1847.5萬噸，而同期消費(fèi)量則下滑0.36%至1803.2萬噸，全球銅市供應(yīng)過剩443,000噸。

2008年年底，中國政府為應(yīng)對金融危機(jī)發(fā)布了四萬億財政刺激方案。在該方案中，很多項目都直接或者間接拉動了銅需求，有效緩解了全球銅市供過于求的狀況。目前四萬億的投資中，很多項目僅僅進(jìn)行到一半。因此，從投資拉動銅需求的角度看，2010年投資用銅量仍將維持在一個高位。

今年2月至6月，屢創(chuàng)新高的銅進(jìn)口量是市場關(guān)注的一個焦點(diǎn)。筆者認(rèn)為，導(dǎo)致當(dāng)時巨大進(jìn)口量的主要原因有三個。首先是國家收儲。金融危機(jī)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，許多金屬原材料的供應(yīng)過剩，為了穩(wěn)定市場價格，中國政府率先收儲。其次是套利與投資性進(jìn)口。4月左右每噸高達(dá)2000元的進(jìn)口利潤吸引了大量的套利進(jìn)口，同時，充裕的流動性在引發(fā)資產(chǎn)泡沫化的進(jìn)程中吸引了一定的投資性需求。最后，國內(nèi)市場需求的支撐。

據(jù)不完全調(diào)查，銅冶煉企業(yè)7月整體開工率73.4%，環(huán)比上升1.3%。8月整體開工率81.5%，環(huán)比上升8.1%，同比上升3.1%。9月整體開工率為85.0%，環(huán)比上升4.3%，同比上升8.9%。銅線桿企業(yè)7月整體開工率71.5%，環(huán)比下降1.1%，同比上升7.1%。8月整體開工率75.5%，環(huán)比上升4%，同比上升11.1%。9月整體開工率78.3%，環(huán)比上升2.8%。銅管生產(chǎn)企業(yè)7月整體開工率75.8%，環(huán)比上升12.4%。9月整體開工率59.2%，環(huán)比下降16.6%，同比上升5.3%。因此，我們有理由相信，今年中國銅消費(fèi)將維持增長態(tài)勢。據(jù)國內(nèi)權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測，2009年中國精煉銅的消費(fèi)有望增長7%，達(dá)到520萬噸。

與今年不斷上漲的銅價和良好的消費(fèi)形成鮮明對比的是國內(nèi)庫存的持續(xù)增加。據(jù)悉，上期所銅庫存已達(dá)10萬噸，為近5年來高點(diǎn)。有市場人士估計，目前包含交易所庫存、國家收儲以及社會隱性庫存在內(nèi)的總庫存可能達(dá)到120萬噸。雖然此估計缺乏比較有力的統(tǒng)計數(shù)據(jù)支持，但足以說明當(dāng)前社會隱性庫存很大。而這些隱性庫存大多為一些銅加工貿(mào)易領(lǐng)域的企業(yè)所持有。據(jù)江西銅業(yè)發(fā)布的2009年三季度報告，該企業(yè)存貨已達(dá)到100億元。假設(shè)存貨價值的80%為電解銅，折合近有16萬噸的庫存。囤銅現(xiàn)象側(cè)面反映出當(dāng)前現(xiàn)貨企業(yè)對后市比較樂觀。

筆者認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的不斷改善，制造業(yè)等領(lǐng)域的逐步復(fù)蘇，銅現(xiàn)貨庫存壓力會得到緩解，但這將是一個漸進(jìn)而緩慢的過程。預(yù)期2010年旺季之前，庫存仍將維持在一個高位。

四、經(jīng)濟(jì)刺激方案的退出機(jī)制預(yù)期不會成為影響銅價的負(fù)面因素

隨著世界經(jīng)濟(jì)的逐漸好轉(zhuǎn)，一些國家政府開始考慮經(jīng)濟(jì)刺激計劃的退出方案。該事件一定程度上引發(fā)了市場的擔(dān)憂情緒。前IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所的穆薩(Michael Mussa) 在最近的研究報告中雖然將2010年的經(jīng)濟(jì)增長調(diào)高至4.2%，但仍援引了經(jīng)濟(jì)學(xué)家扎諾維茨(Victor Zarnowitz)命名的“扎諾維茨法則”：嚴(yán)重的衰退都會跟隨著突如其來的復(fù)蘇。同樣，馬里蘭大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊恩哈特(Carmen Reinhart)也表示擔(dān)憂：我們不會這么早就取得勝利。近日，在北京舉行的“2009新浪金麒麟論壇”上，中國光大集團(tuán)董事長唐雙寧表示，當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇缺乏后勁，就業(yè)形勢仍在惡化，國際金融市場仍存在相當(dāng)大的不確定性。他認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)不可能短期內(nèi)一次性復(fù)蘇，有可能呈現(xiàn)“W”型復(fù)蘇軌跡。

盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對國際經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)保持高度警惕，但我們對經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展依然持樂觀態(tài)度。就國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢而言，目前中國仍處于快速現(xiàn)代化進(jìn)程，以投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式仍將在未來一段時間內(nèi)主導(dǎo)中國經(jīng)濟(jì)騰飛。眼下，不少屬于經(jīng)濟(jì)激勵計劃的項目至今尚未全部完工。如電網(wǎng)建設(shè)方面，今年前8個月國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)僅完成了規(guī)劃投資3600億元中的的52.7%。我們相信這些項目能繼續(xù)為明年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展保駕護(hù)航。

五、2009年第四季度銅價展望

綜上分析，今年前三季度我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升勢頭逐步增強(qiáng)，整體經(jīng)濟(jì)形勢積極向好。結(jié)合全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢，可以預(yù)期全年“保八”目標(biāo)一定可以實(shí)現(xiàn)。就銅市而言，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)會進(jìn)一步改善，我們認(rèn)為銅價中長期上漲的基礎(chǔ)會逐漸穩(wěn)固。時下，臨近年底，流動性環(huán)境以及美元匯率等不確定性可能對銅價構(gòu)成沖擊，且目前上方面臨的是2006年至2008年長達(dá)兩年的巨大頂部。這些因素可能會制約銅價上行的速度與幅度。整體而言，我們對四季度的銅價持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。LME三個月銅價的年內(nèi)高點(diǎn)有可能出現(xiàn)在6900—7300美元/噸區(qū)域。