天生不安：維多利亞港風雨來襲

當潮水退去的時候，才知道誰在裸泳。從2013年QE縮減，到2014年QE退出，再到2015年美聯(lián)儲啟動加息，在全球流動性潮水加速退去的三年中，一個又一個裸泳的新興經(jīng)濟體露出了馬腳。但有一個經(jīng)濟體卻一直在暴風雨中享受著不和諧的寧靜，它就是香港。從某種意義上說，這不是因為香港身強體壯，而是因為它前面站著中國這個全球最穩(wěn)定的經(jīng)濟體為它遮風避雨。但現(xiàn)在呢？隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致人民幣匯率加速重估，藏在維多利亞港的秘密也逐步暴露出來：其實，這里不是避風港，而是一個天生不安的風雨之地。

97年亞洲金融危機告訴我們?nèi)齻€教訓(xùn)：第一，資本開放很危險。第二，外債高筑很危險。第三，固定匯率最危險。所以在那之后，亞洲新興經(jīng)濟體普遍調(diào)整了自己的對外策略，一是加強資本管制，二是降低外債水平，三是基本全部放棄了固定匯率制。只有在大陸庇護下躲過一劫的香港一意孤行，繼續(xù)擴大資本開放，繼續(xù)吸引外資，繼續(xù)維持聯(lián)系匯率制。當大陸經(jīng)濟向上，人民幣升值預(yù)期強烈的時候，這種選擇沒有問題，但當大陸經(jīng)濟下行，人民幣貶值預(yù)期愈演愈烈的時候，香港不僅會與大陸共患難，甚至在人民幣被干預(yù)的時候會被當作做空人民幣的出氣筒（一個香港的朋友稱之為proxy）。而對比97年和現(xiàn)在香港的基本面，資本流出的壓力絕不亞于當年，近期的動蕩才只是開始。

一，資產(chǎn)價格修正的壓力更大，尤其是房地產(chǎn)。在全球零利率和QE的推動下，國際資本在過去幾年大量流入香港。根據(jù)香港金管局總裁陳德霖的估計，規(guī)模大概有1300億美元，相當于GDP的45%，外匯儲備的36%，這導(dǎo)致香港房價持續(xù)上漲。港島A類私人住宅的平均售價由1998年的42663港元/平方米上漲到現(xiàn)在的139997港元/平方米，漲幅達到3倍，與香港人均GDP的比值也從21%上升到45%；房地產(chǎn)市場指數(shù)（中原城市領(lǐng)先指數(shù)）由1998年的55.32上漲到現(xiàn)在的137.07，上漲了2.5倍左右。橫向來看，香港已經(jīng)成為全球房價最昂貴的城市之一。根據(jù)瑞銀的估算，香港的房價收入比在21左右，是全球最高的，其他城市大部分在5-10之間。香港的房價租金比也超過30，僅次于蘇黎世和溫哥華。綜合評定，瑞銀認為香港房價是僅次于倫敦的全球第二大泡沫。

二、經(jīng)濟基本面明顯弱于97年，經(jīng)濟增速放緩，失業(yè)率上升，貿(mào)易順差變逆差。從經(jīng)濟增長看，受累于內(nèi)地經(jīng)濟增長放緩、香港占中事件、美元加息以及全球經(jīng)濟疲軟需求低迷等沖擊，香港過去十幾年經(jīng)濟增長所依賴的大陸游客、低利率環(huán)境和貿(mào)易都在惡化。自2012年起，香港GDP增長率保持在2-3%之間，2015年前三季度（2.53%）的GDP同比增長僅為1997年（5.1%）的一半。從失業(yè)率和通貨膨脹看，2015年（3.28%）失業(yè)率高于1997年（2.23%），2015年（3%）CPI同比低于1997年（5.8%），處于可控范圍。

從國際收支看，從2011年開始，香港商品貿(mào)易由順差轉(zhuǎn)為逆差，同時服務(wù)順差逐步擴大，國際收支結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。經(jīng)常項目差額從2008年持續(xù)收窄，經(jīng)常項目差額占GDP比重從2008年的13%降至2015年前三季度的3%，處于低位，但仍優(yōu)于1997年（經(jīng)常項目/GDP為-4.76%）。

內(nèi)地是香港最大的貿(mào)易伙伴，香港與內(nèi)地間的貿(mào)易額占總貿(mào)易額從1997年的36%上升至2015的51%，香港貿(mào)易對內(nèi)地的依賴加深。然而由于香港占中事件和內(nèi)地經(jīng)濟放緩的負面影響，2015年1-11月（-1.26%）香港與內(nèi)地的貿(mào)易額同比增長由正轉(zhuǎn)負（2014年為1.92%），遠低于1997年（6.32%）；香港與所有地區(qū)的總貿(mào)易額同比增長也由正轉(zhuǎn)負（由2014年的3.59%轉(zhuǎn)為2015年1-11月的-3.05%），而1997年為4.69%。

后手可畏：風雨中抱緊美元

毫無疑問，維多利亞港的風雨才剛剛開始，但這并不意味著香港最終會放棄聯(lián)系匯率制，相反，香港有充分的后手在風雨中繼續(xù)抱緊美元。

香港金管局有強烈的維護聯(lián)系匯率制的意愿，除了盯住美元，他們別無選擇。開放是香港的立足之本，為了降低貿(mào)易及投資的匯率風險，維護“國際金融中心”及“轉(zhuǎn)口貿(mào)易及航運中心”的地位，與主要結(jié)算與儲備貨幣——美元的掛鉤是十分必要的。退一步說，如果港幣與美元脫鉤，那么只能選擇自由浮動或盯住其他貨幣，在目前美元還是絕對霸權(quán)貨幣、人民幣尚未完全自由兌換、其他貨幣競相貶值的情況下，香港根本沒有合適的選擇。從國際經(jīng)驗來看，阿根廷等國在放棄貨幣局制度后，換來的不是穩(wěn)定而是更大的動蕩。香港實行聯(lián)匯制30多年以來，經(jīng)歷了1987年股災(zāi)、中英間的一系列摩擦、 1992年歐洲匯率機制危機、1997年金融危機等一系列經(jīng)濟政治風暴的考驗，1:7.8還沒有輸過。這次也一樣，香港金管局捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制的立場從未動搖。

聯(lián)系匯率制經(jīng)過數(shù)次考驗之后，自我穩(wěn)定能力更強了。

聯(lián)系匯率制最大的特點就是每一張港幣（基礎(chǔ)貨幣）發(fā)行的背后，都有等值美元儲備作擔保，當港幣出現(xiàn)升值（強方）或貶值壓力（弱方）時，金管局可以通過拋售和買入港幣來維持匯率的穩(wěn)定（如上圖所示）。1998年金融危機后，香港政府及金管局出臺了一系列維持與改進聯(lián)系匯率制的政策，其中最具有里程碑意義的分別是1998年和2005年的兩次改革。98年金融危機之后，金管局推出了穩(wěn)固貨幣制度的七項措施，其中最重要的是提供總結(jié)余的弱方兌換保證。相應(yīng)地，2005年金管局又推出了強方兌換保證，此時兌換范圍將保持在7.75～7.85之間。一系列措施增強了金管局調(diào)控市場的能力，并且提供了美元、港元兌換保障，為市場注入了信心，使聯(lián)系匯率制能夠更好地發(fā)揮作用。這些措施改善了貨幣發(fā)行局制度，引入了匯率套利自行調(diào)節(jié)機制，規(guī)范了市場的運作秩序。

房地產(chǎn)市場有安全墊，會下跌，但不會崩潰。盡管目前樓市略有疲軟之勢，但是香港政府手中仍然有牌可出。第一，香港樓市的首付比例大概在50%左右，一旦樓市下跌，香港政府可將首付比例下調(diào)至30%甚至20%，以刺激樓市需求；第二，目前香港市場上的住房供給相對緊缺，如280平方米以上的豪宅全香港目前只有3000套左右，稀缺性足夠。一旦房產(chǎn)價格下跌，市場上將出現(xiàn)有價無量的現(xiàn)象。近日，香港政府明確表示短期內(nèi)不放寬購房條件，這也能反映香港政府并不是特別擔心樓市泡沫化問題，港府有足夠的政策空間來應(yīng)對樓市問題。

香港有絕對的干預(yù)能力維護聯(lián)系匯率制，外儲相對水平全球最高。亞洲金融危機后，新興經(jīng)濟體大多提升了外匯儲備，香港做的尤其突出。從絕對數(shù)值來看，外匯儲備從97年的960億美元增長了2.7倍達到了目前的3588億美元；從相對比例來看，香港的外儲/GDP比例（123%）已經(jīng)基本達到全球最高之列，甚至高于新加坡（80%）這樣的小型經(jīng)濟體，也高于沙特（88%）這樣的外儲土豪。按照這個比例來算，相當于中國有超過12萬億美元的外匯儲備。即便是壓力最大的98年，香港的外匯儲備也只消耗了不到15%的外匯儲備，現(xiàn)在這些外匯儲備是肯定夠用了。

香港回擊空頭的四種方法

香港積累了打擊做空勢力的充分經(jīng)驗。1997年打擊空頭積累了保衛(wèi)匯率的作戰(zhàn)經(jīng)驗，近期一些應(yīng)對措施其實可以清晰看出當年的一些措施的影子，比如抽緊銀行資金提升做空成本等。如果做空大軍再次來襲，香港有很多防守和回擊的方法：

第一種是增加空頭做空成本。壓縮港幣供給，提高利率，加收罰款，增加做空成本。在拆息較高時，香港的商業(yè)銀行在缺少結(jié)算資金的情況下，可以在結(jié)算日通過流動資金調(diào)節(jié)機制（LiquidityAdjustment Facility）向作為最后貸款人的金管局借入隔夜港元資金。當時，投機性基金用LAF在銀行間以低成本借港幣做空港幣，LAF成為空頭做空港幣的低成本來源。1997年10月23-24號，金管局對重復(fù)使用LAF借港幣的商業(yè)銀行加收高額罰息，力度達到借款額的10倍。這種通過壓縮港幣供給并設(shè)置罰款的方式，使銀行間市場利率立刻提高，空頭的成本大幅上升。政府同時運用行政手段向托管股票的商業(yè)銀行和中央結(jié)算所施壓，督促其嚴格執(zhí)行規(guī)定，以降低空頭的結(jié)算便利，令空頭回補港元成本增加。

第二種是依靠大陸做援軍。在香港抵御金融風暴的整個過程中，中央政府要求香港的全部中資機構(gòu)，全力以赴支持香港政府的護盤行動，同時堅決維持人民幣和美元之間的匯率，承諾不貶值，減輕了香港維持聯(lián)系匯率的壓力，成為香港戰(zhàn)勝金融風暴襲擊的堅強后盾，也在情緒上起到了震懾作用。

第三種是直接干預(yù)匯市，爆倉空頭。1998年8月，以國際空頭索羅斯領(lǐng)導(dǎo)下的量子基金為首，多家投資銀行和對沖基金同時向香港匯市、股市和期貨市場大舉進攻。8月7日，金管局入市。首先在外匯市場上以財政儲備買進空頭港元沽盤，當日即吸納近500億港元，同時將購入的港元重新存入香港銀行，壓低利率，7日收盤，匯率穩(wěn)定在7.75，香港政府初戰(zhàn)得勝。

第四種是直接買入成分股，入場托市。1998年8月14日開始，香港政府動用外匯基金入市干預(yù)，買入股票及期指合約托市，并會同香港的中銀、獲多利、和升等多家券商，大舉買入恒指藍籌成分股，力托恒生指數(shù)，截至8月28日（8月恒生期貨指數(shù)結(jié)算日），政府一共耗資1180億港元入市托盤，將恒生指數(shù)由6600點推至7829點，港股790億港元的日成交量創(chuàng)新高，國際空頭虧損離場。