降準降息政策或延后，中短期利率下行空間有限

國債期貨自1月中旬高位回調以來，在20日均線附近受到支撐企穩(wěn)，從上周三開始連續(xù)三日縮量反彈。由于短期降準預期落空，人民幣貶值壓力較大，本周一期債低開低走，一舉擊穿30日均線，形成破位之勢。

穩(wěn)定匯率優(yōu)先，短期降準落空

上周央行通過公開市場逆回購等短期工具調節(jié)市場流動性，公開市場投放5550億元，回籠2400億元，實現凈投放3150億元。其中MLF投放7625億元，SLO投放2050億元，連續(xù)兩周資金投放達到1.5萬億元。

巨量流動性投放之下，市場回購利率卻節(jié)節(jié)走高。主要是臨近春節(jié)，跨節(jié)資金需求增加，市場流動性趨緊。去年12月末央行口徑外匯占款下降7082億元為歷史最大降幅，央行為了維穩(wěn)人民幣匯率，將對利率寬松有所約束。另外，農行38億元票據案件，露出了票據暗箱的冰山一角，票據貼現利率帶動市場拆借利率走高。

在央行組織召開的關于春節(jié)前后流動性管理工作的座談會上，央行行長助理張曉慧表示，春節(jié)前后確實存在流動性缺口，但流動性太過寬松會對人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負面沖擊，對于補充流動性，央行工具箱里還有很多工具可以使用，不會輕易實施降準。

這也表明了央行首要目標是穩(wěn)定匯率。對于目前市場上流動性緊張，央行更多采取公開市場操作和短期工具進行調節(jié)，這些操作具有短期效應、針對性強等特點。降準降息政策或延后，中短期利率下行空間有限。

經濟創(chuàng)新低，基本面難以向好

國家統(tǒng)計局公布的數據顯示，2015年四季度GDP同比增速6.8%，創(chuàng)2009年一季度以來新低，2015年GDP增速6.9%，低于市場預期，創(chuàng)1990年以來新低。GDP破“七”，雖然此前市場已有預期，但是伴隨著工業(yè)生產的回落、固定資產投資低迷和社會消費品零售總額相對穩(wěn)定，表明內外需求疲軟，經濟仍在尋底，通縮風險未消失。

目前來看，傳統(tǒng)行業(yè)產能過剩，內外需求疲軟，股市降溫致使服務業(yè)難以重現去年二、三季度高增長的景象，工業(yè)投資仍將繼續(xù)下滑，經濟增速創(chuàng)新低，這意味著經濟下行壓力仍大。

另外，美債收益上行，掣肘國內政策空間。美聯儲第一輪加息后，美債收益率經歷了一波上行，達到了2%。中國市場債券收益率相反卻是走低的趨勢，跌破3%。目前中美10年期國債收益率利差已不足1%。如果中美利差進一步縮小甚至倒掛，所帶來資本流出的沖擊不言而喻。因此央行進一步寬松政策的挪騰余地受到掣肘，國內債券收益率繼續(xù)下行的空間也受到限制。

綜上分析，雖然經濟下行壓力較大，債牛基礎依然存在，但是目前10年期國債收益率在2.7%附近，處于歷史相對低位。在人民幣貶值壓力較大背景之下，加上中美利差日益縮小，短期央行降準降息落空，預計利率下行空間有限。做多債市風險大于收益，需要慎防短期回調風險。