筆者認(rèn)為，以美元為源，原油為棋的大宗商品生態(tài)鏈?zhǔn)钱?dāng)前商品市場運行的主脈象，美元下跌與商品上漲并非簡單的線性關(guān)系，歐元和黃金為銅等金屬維持高位提供了底部支撐；此外，筆者對原油維持85美元/桶上限的觀點，短期內(nèi)原油能否持穩(wěn)于80美元/桶上方，是銅繼續(xù)上沖的前提條件，因此銅的操作上行看原油，下行看歐元和黃金轉(zhuǎn)向。

觀點1：美元下跌是結(jié)果而非原因

毋庸置疑，美元是當(dāng)前國際商品市場上最核心的變量，但筆者觀點是目前美元下跌是結(jié)果而非原因。凱恩斯先生曾將貨幣需求劃分為交易性動機、預(yù)防性動機和投機性動機，目前市場普遍將風(fēng)險偏好的上升和美元避險需求的減弱對等，而實際上二者是在兩個不同時間段的具體表現(xiàn)，即第一階段是美元預(yù)防性動機的減弱占據(jù)主導(dǎo)（大致在09年3月至6月區(qū)間），第二階段是針對美元投機性動機的增強（歐元、澳元、加元等套息交易的盛行）占據(jù)主導(dǎo)（09年6月至今），可以說美元已取代當(dāng)初的日元成為全球套息交易的基礎(chǔ)融資貨幣。因此美元指數(shù)下跌的市場表現(xiàn)是結(jié)果，以歐元為首的貨幣兌美元升值是原因（盡管不排除美國政府有意為之），因此美元下跌商品上漲并非簡單的線性關(guān)系，其中蘊含著美元資金流向（量）的問題，二者關(guān)系密切說明資金分流到商品市場的量比較大，二者關(guān)系不明顯說明資金分流到商品的量比較小，進而造成股市和商品分離的現(xiàn)象，實際上是資金分流量的配比變化。

觀點2：歐元是衡量美元溢出量的測度尺，黃金是衡量美元水位的標(biāo)桿

根據(jù)IMF對資金充裕性指標(biāo)的界定，我們選取了央行存款保證金GDP占比作為對象，比較全球四大主要央行量化寬松的效果。在本輪危機之前，美聯(lián)儲存款保證金GDP占比僅為0.06%，而危機后截至09年中旬，存款保證金GDP占比達(dá)到5.06%，增長近84倍；而歐洲央行和日本央行在危機前后的指標(biāo)變動幅度較小，比較特殊的是英格蘭銀行，其量化寬松的力度（9.73%）甚至遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲，從側(cè)面反映英國經(jīng)濟衰退的嚴(yán)重性。

去年百年一遇的危機導(dǎo)致全球流動性瞬間喪失，美聯(lián)儲通過以公開市場投放以及與其他主要央行簽訂貨幣互換等形式，向全球注入無限量的流動性，應(yīng)該說反應(yīng)是及時的，效果是良好的，全球各大主要市場流動性得以快速修復(fù)并穩(wěn)定，這就好比美聯(lián)儲注入的美元如同引入湖水緩和了周圍旱情（流動性缺失）。但是，09年3月全球經(jīng)濟觸底信號開始顯現(xiàn)，前期駐留在外匯市場上的避險資金開始涌動并尋找新的投資機會，而受中國大量進口拉動，基準(zhǔn)利率維持在1%的歐元區(qū)自然成為首選標(biāo)的，美元與歐元（包括澳元、加元等高息貨幣）的套息交易大規(guī)模展開，資金源源不斷流入股市和大宗商品市場。因此，歐元兌美元匯率不斷走高反映出的問題是美元存量的轉(zhuǎn)化，而非簡單的價格漲跌概念，這也是歐元兌美元匯率成為大宗商品風(fēng)向標(biāo)的主要原因。

另一方面，隨著旱情得到解決，而湖水并未及時引退（美聯(lián)儲“退出”只聽聲響不見動作），因此盡管水位未變，但相對周圍環(huán)境漸顯偏高，其蘊含的問題是高水位可能觸發(fā)流動性溢出風(fēng)險（即資產(chǎn)價格重估）。此時最真實的貨幣—黃金（商品以美元計價，美元以黃金計價）成為衡量美元水位的最佳標(biāo)桿（水漲船高），這也是黃金維持在1000美元/盎司上方的主要原因，而歐元則是衡量美元存量溢出量的測度尺，因此國際定價商品（銅）能否維持高位可通過歐元和黃金的動向來測定。

觀點3：銅受歐元和黃金底部支撐，上方受原油牽引助推

作為基本面相對偏好的主要大宗商品——銅，在“中國因素”推動下，成為2009年大宗商品最堅實的驅(qū)動力。盡管8月份中國宏觀政策開始轉(zhuǎn)向“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)物價”，但以銅為代表的金屬受境外資金青睞的程度未發(fā)生根本轉(zhuǎn)變（高盛、UBS、德意志銀行等商品指數(shù)基金），而強勢的歐元和黃金恰為銅提供了扎實的底部支撐，LME銅難跌可想而知。此外，通過對2000年至今CME歐元兌美元外匯期貨非商業(yè)多空持倉的對比，筆者發(fā)現(xiàn)歐元兌美元匯率短期內(nèi)大幅度下跌有限，而伯南克雖然明確提出“退出”策略，但尚未見到政策具體動向，無怪乎黃金維持高位。在歐元和黃金強有力支撐下，銅下行空間非常有限，但中國因素減弱和歐美補庫不明朗亦給LME銅價上行構(gòu)成壓力。

直到10月中旬原油突破65—75美元/桶交易區(qū)間并沖擊80美元/桶關(guān)口，LME銅開始展開一輪凌厲攻勢，是機遇巧合還是蓄意為之？筆者認(rèn)為，原油沖擊80美元/桶蘊含深刻的寓意，并非基本面和需求有所起色使然。80美元/桶是原油極其重要的戰(zhàn)略位置（能源價格在美國CPI構(gòu)成中占主導(dǎo)，原油突破80美元/桶將推動替代能源概念農(nóng)產(chǎn)品價格上行，進而對CPI中另一重要構(gòu)成食品類價格構(gòu)成上行壓力，所以說原油價格牽一發(fā)而動全身），面對美聯(lián)儲堅定的反通脹“退出”決心，機構(gòu)可以通過原油價格來試探政策反應(yīng)（測算市場風(fēng)險偏好與政策的時間差），形象地說，原油已成為市場與政策博弈的一顆棋子，也是銅等商品的第一風(fēng)向標(biāo)（不難理解原油站上80美元/桶助推銅價飆升）。因此，原油問題映射的是政策反應(yīng)，政策又映射出美元問題，進而完善了大宗商品生態(tài)鏈的循環(huán)。