2015年12月17日，頭頂石墨烯概念近兩年的烯碳新材終于有了實(shí)質(zhì)性動(dòng)作，擬計(jì)劃以每股7.83元的價(jià)格定向發(fā)行7790.55萬股股份，用于收購晨陽碳材100%股權(quán)，則晨陽碳材的整體估值高達(dá)6.1億元，相比該公司賬面凈資產(chǎn)金額21612.13萬元溢價(jià)182.28%。

烯碳新材原名遼物資A，后曾改名為銀基發(fā)展，上市時(shí)間已達(dá)23年。公司股價(jià)在經(jīng)歷前20年平淡表現(xiàn)后，于2014年初因更名為烯碳新材并因沾光石墨烯概念而股價(jià)出現(xiàn)暴漲，短短的一年半時(shí)間，復(fù)權(quán)股價(jià)便由2013年未的34.47元迅速飆升至142.61元(2015年6月復(fù)權(quán)最高價(jià))，最大漲幅超過300%。也就是在同期，控股股東銀基集團(tuán)也借機(jī)大量減持所持股份，持股比例由2014年末的13.69%下降到2015年3季度末的11.27%，累計(jì)套現(xiàn)多達(dá)數(shù)億元。

資料顯示，在2014年烯碳新材修改的經(jīng)營范圍中，公司增加了“石墨類產(chǎn)品、石墨烯及納米碳、碳素類產(chǎn)品、耐火材料、活性碳類產(chǎn)品、烯碳新材料、稀土碳基復(fù)合材料、礦產(chǎn)品、金屬和非金屬材料銷售（不含危險(xiǎn)化學(xué)品），烯碳新材料技術(shù)開發(fā)和技術(shù)轉(zhuǎn)讓”等新的經(jīng)營范圍，并由此給自己貼上了“石墨烯”概念的高新材料標(biāo)簽。然而從公司實(shí)際經(jīng)營來看，在更名后的一年多時(shí)間內(nèi)，企業(yè)并沒有任何在碳素領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局。2015年上半年以前，幾乎全部的業(yè)務(wù)來源仍然是利潤微薄的商品貿(mào)易，再有少量的房地產(chǎn)開發(fā)、出租類業(yè)務(wù)。如今，公司的擬進(jìn)行的增發(fā)項(xiàng)目終于讓企業(yè)真正地進(jìn)入到碳材領(lǐng)域。

收購標(biāo)的未來盈利預(yù)期仍需觀察

從本次增發(fā)收購標(biāo)的晨陽碳材主營業(yè)務(wù)來看，主要為煤焦油提煉，最終產(chǎn)品為各類碳材，包括瀝青、苯酐等。其中，占到該公司收入比重將近7成的產(chǎn)品為預(yù)焙陽極，這是電解鋁生產(chǎn)過程中必要的原材料，由此可看出晨陽碳材應(yīng)該屬于電解鋁行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè),而從公司主要客戶來看，晨陽碳材各年度前五名客戶也均為鋁業(yè)公司。

在目前不景色的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，電解鋁行業(yè)的景氣度非常差，國內(nèi)約有70%的電解鋁企業(yè)面臨虧損，有色金屬行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)今年以來主要電解鋁廠累計(jì)減產(chǎn)將達(dá)到441萬噸,在持續(xù)低迷的價(jià)格背景及供給側(cè)改革去產(chǎn)能下，產(chǎn)能退出將成為大勢所趨。而由此來看,作為電解鋁上游行業(yè)的晨陽碳材，要想在電解鋁行業(yè)“寒冬”的經(jīng)營大環(huán)境下實(shí)現(xiàn)高速盈利增長，難度顯而易見。盡管在收購報(bào)告書中披露的晨陽碳材原股東給出了該公司2016年到2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤金額分別不低于4900萬元、6000萬元和6800萬元，但是從該公司此前的業(yè)績表現(xiàn)來看，未來盈利預(yù)期實(shí)現(xiàn)仍需觀察，畢竟根據(jù)晨陽碳材提供的審計(jì)報(bào)告來看，該公司2013年虧損額度高達(dá)3525.02萬元，2014年虧7880.96萬元，今年前8個(gè)月雖然實(shí)現(xiàn)了2064.11萬元凈利潤，但截止到8月末的未分配利潤仍然為-1700.49萬元，仍處在累計(jì)虧損當(dāng)中。

存在向收購標(biāo)的原股東利益輸送嫌疑

此外，烯碳新材在本次資產(chǎn)收購的同時(shí)，還將另外募集6.1億元配套資金，除了用于支付本次收購交易相關(guān)費(fèi)用之外，還將投入20682萬元用于“30000噸/年先進(jìn)碳材料用瀝青及其烯碳化深加工項(xiàng)目”，以及投入9038萬元用于“中間相烯碳化瀝青及航天高導(dǎo)碳纖維項(xiàng)目”。對此項(xiàng)目，收購報(bào)告書中披露為“本次募投項(xiàng)目產(chǎn)品附加值較高，市場需求量較大，前景廣闊”。

從規(guī)劃來看，這些募投項(xiàng)目均將由晨陽碳材負(fù)責(zé)實(shí)施，而該公司截止到今年8月末的凈資產(chǎn)金額不過才2.16億元，這意味著烯碳新材對其即將投入的將近3億元配套資金幾乎等同于再造1.5個(gè)晨陽碳材，無論是公司體量還是經(jīng)營規(guī)模，晨陽碳材均會(huì)在上市公司蔭庇之下得到大幅提升。

這里非常耐人尋味之處在于，烯碳新材以上市公司的渠道募集到的近3億元資金，將全部投入到晨陽碳材的生產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)中，這無疑會(huì)在很大程度上提升晨陽碳材的盈利能力；其實(shí)即便是將這3億元資金購買銀行理財(cái)產(chǎn)品，也能夠帶來每年上千萬元的凈收益。問題在于,晨陽碳材的原股東針對該公司未來數(shù)年的業(yè)績承諾，并未區(qū)分是晨陽碳材原有業(yè)務(wù)，還是包含了由上市公司提供資金建設(shè)的新項(xiàng)目。很顯然，這在現(xiàn)實(shí)經(jīng)營當(dāng)中是很難區(qū)分的，因此晨陽碳材原股東承諾的所謂未來3年累計(jì)近1.8億元利潤，很大一部分可能會(huì)受益于上市公司的資金、項(xiàng)目投入。

這就非常有意思了，上市公司針對晨陽碳材的資金投入，將構(gòu)成該公司未來盈利能力大幅提升的基礎(chǔ)；而與此同時(shí)，上市公司在收購晨陽碳材過程中的評(píng)估價(jià)值，卻又是建立在這種盈利能力大幅提升的假設(shè)之上。這就等同于由上市公司自己出資，做高晨陽碳材未來的業(yè)績預(yù)期，再由上市公司支付巨款收購其股權(quán)，這豈不是自己花錢給晨陽碳材原股東“抬轎子”？而上市公司這樣的做法，與給晨陽碳材原股東直接送錢有什么區(qū)別？

晨陽碳材產(chǎn)銷數(shù)據(jù)存在矛盾

根據(jù)收購報(bào)告書披露的晨陽碳材產(chǎn)品產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，其預(yù)焙陽極產(chǎn)品在今年前8個(gè)月的總產(chǎn)量為25.53萬噸，而同期的實(shí)際銷量卻多達(dá)28.01萬噸，產(chǎn)銷差多達(dá)2.48萬噸，相當(dāng)于該公司同期該項(xiàng)產(chǎn)品實(shí)際銷售量的8.85%。而與此同時(shí)，晨陽碳材的煤焦油制品、苯酐產(chǎn)品，也呈現(xiàn)出產(chǎn)量小幅超過銷量的狀態(tài)，產(chǎn)銷差分別為0.16萬噸和0.09萬噸；浸漬瀝青則產(chǎn)量略大于銷量，產(chǎn)銷差為0.03萬噸。

從這組數(shù)據(jù)可以判斷出，晨陽碳材的3項(xiàng)次要產(chǎn)品（占收入比重合計(jì)僅在30%左右）的庫存產(chǎn)成品數(shù)量，在今年前8個(gè)月中有增有減，但是變動(dòng)幅度都非常小，進(jìn)而對于晨陽碳材的庫存商品科目余額的影響也非常??；而主營產(chǎn)品預(yù)焙陽極的庫存產(chǎn)成品數(shù)量的大幅減少則會(huì)導(dǎo)致晨陽碳材此項(xiàng)產(chǎn)品的庫存余額出現(xiàn)大幅下降。

根據(jù)收購報(bào)告書披露的數(shù)據(jù)，晨陽碳材的預(yù)焙陽極產(chǎn)品在今年前8個(gè)月實(shí)現(xiàn)的銷售收入為77444.64萬元，產(chǎn)品毛利率為7.40%，由此可以計(jì)算出此項(xiàng)產(chǎn)品在今年前8個(gè)月結(jié)轉(zhuǎn)的生產(chǎn)成本為71713.74萬元。在對應(yīng)到28.01萬噸的總銷量，折算單位生產(chǎn)成本為2560.29元/噸。由此計(jì)算，晨陽碳材在今年前8個(gè)月中凈消耗的2.48萬噸預(yù)焙陽極產(chǎn)成品庫存，就價(jià)值高達(dá)6349.52萬元。這就意味著，在今年前8個(gè)月中，晨陽碳材的預(yù)焙陽極庫存商品余額減少了6349.52萬元，在其他產(chǎn)成品庫存數(shù)量和余額變動(dòng)不大的條件下，將導(dǎo)致該公司庫存商品科目余額出現(xiàn)相近金額的同比減少。

但事實(shí)上，根據(jù)晨陽碳材的審計(jì)報(bào)告披露數(shù)據(jù)，該公司在2014年末的庫存商品科目余額為7173.83萬元，而到今年8月末時(shí)該科目余額仍然高達(dá)4949.71萬元，僅凈減少了2000余萬元。這與前文所述的，預(yù)焙陽極庫存商品凈消耗金額6349.52萬元遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法匹配，這并不符合正常的產(chǎn)銷邏輯，對應(yīng)著晨陽碳材在今年前8個(gè)月中不可能凈消耗2.48萬噸的預(yù)焙陽極產(chǎn)成品，在此項(xiàng)產(chǎn)品產(chǎn)量數(shù)據(jù)披露準(zhǔn)確的假設(shè)條件下，就意味著該公司存在虛增預(yù)焙陽極產(chǎn)品銷售數(shù)量，進(jìn)而虛增銷售收入的可能。

銷售數(shù)據(jù)有不實(shí)嫌疑

再來看晨陽碳材的銷售數(shù)據(jù)，根據(jù)收購報(bào)告書披露的信息，該公司在2014年向“河北聯(lián)冠電極股份有限公司”銷售了2086.89萬元的改質(zhì)瀝青產(chǎn)品，并使其位列晨陽碳材煤焦油制品的第四大客戶。那么在正常的購銷邏輯下，這勢必應(yīng)當(dāng)對應(yīng)著聯(lián)冠電極在當(dāng)年向晨陽碳材采購了2086.89萬元的產(chǎn)品。

聯(lián)冠電極目前正在申請掛牌新三板，根據(jù)該公司在12月18日最新披露的公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，在2014年向晨陽碳材的全資子公司“濟(jì)寧辰光美博化工有限公司”采購的改質(zhì)瀝青金額就多達(dá)3184.81萬元，與晨陽碳材披露的銷售數(shù)據(jù)相比，多出了1100余萬元。然而在正常情況下，即便晨陽碳材的其他子公司沒有向聯(lián)冠電極發(fā)生任何銷售業(yè)務(wù)，該公司對聯(lián)冠電極的銷售金額也不應(yīng)當(dāng)少于3184.81萬元。

可見兩家公司披露的購銷數(shù)據(jù)之間存在著金額巨大的差異，如果不是聯(lián)冠電極嚴(yán)重虛估了采購規(guī)模，就只能懷疑晨陽碳材披露的銷售數(shù)據(jù)嚴(yán)重不實(shí)。

巨額采購款流向不明

同樣，再來看看晨陽碳材的采購相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)收購報(bào)告書及審計(jì)報(bào)告披露的信息，可以計(jì)算出該公司在報(bào)告期內(nèi)各年度的采購實(shí)際支付款項(xiàng)金額，均超過了同期該公司的采購總額。這就應(yīng)當(dāng)對應(yīng)著晨陽碳材的應(yīng)付款項(xiàng)科目余額，在各個(gè)報(bào)告期內(nèi)始終處于減少狀態(tài)。

但事實(shí)上，根據(jù)審計(jì)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)顯示，晨陽碳材在今年8月末的應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款科目余額高達(dá)81819.12萬元，相比2014年末的60441.47萬元不僅沒有減少，相反還出現(xiàn)了超過2億元的增加。也就是說，晨陽碳材在采購支付資金金額上明顯超過采購總額的條件下，經(jīng)營性負(fù)債卻并未因此而出現(xiàn)減少，那么巨額的采購款支出到底流向了哪里？對于期末凈資產(chǎn)不過才2.27億元的晨陽碳材而言，超過2億元的采購資金流向不明，實(shí)在是一個(gè)不容忽視的問題，在這背后又隱藏著那些財(cái)務(wù)黑洞？