市場靜待管理辦法出臺

為引導(dǎo)程序化交易規(guī)范發(fā)展，去年10月9日，中國證監(jiān)會就《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》（下稱《管理辦法》）公開征求意見。同日，國內(nèi)四大期交所和兩大證交所也分別就各自的程序化交易管理實施細(xì)則公開征求意見。如今，已過去將近3個月，該管理辦法和具體實施細(xì)則仍未出臺。

期貨日報記者近日在采訪中了解到，目前市場相關(guān)各方都在等這一辦法及實施細(xì)則，以此對程序化交易系統(tǒng)、策略及管理作調(diào)整。

另有一些市場人士向記者表示，帶來加大市場波動、影響市場公平性等消極影響的不是程序化交易本身，而是個別利用程序化進行高頻交易擾亂市場秩序的“壞孩子”，希望今后在程序化交易監(jiān)管上能有所針對和側(cè)重。

程序化交易帶來了什么

期貨市場中，套保和投機是一對共生群體，沒有投機者提供的流動性，就沒有套保者足夠的套保機會。多數(shù)程序化交易者屬于投機者，他們基于價格本身的運動軌跡制訂交易策略，為套保交易者提供足夠的市場深度。

安誠數(shù)盈董事長毛煜春介紹，目前美國股市和期貨市場至少80%的交易量來自做市交易，這些交易幾乎全部屬于程序化交易。大多數(shù)投資經(jīng)理都在使用程序化交易系統(tǒng)來輔助交易和資產(chǎn)管理。

國內(nèi)的程序化交易出現(xiàn)相對較晚，但這幾年發(fā)展極為迅速，尤其是股指期貨推出后，各類基于市場中性的交易策略不斷豐富，極大提高了市場中使用程序化交易的數(shù)量。與此同時，近幾年隨著國內(nèi)資本市場的逐步開放，新的投資理念被源源不斷地引進，各交易所也適時推出了套利交易指令，各種各樣的程序化交易系統(tǒng)也被開發(fā)出來。

有市場人士預(yù)計，國內(nèi)期貨市場中，在股指期貨受管控前，程序化交易量占比30%以上?？梢哉f，程序化交易為市場提供了足夠的交易厚度，為其他交易者提供了豐富的流動性。

除提升流動性外，程序化交易也提高了交易者的交易執(zhí)行力。

“通過引進程序化交易系統(tǒng)，交易者的策略執(zhí)行能力可以得到根本性提高，將投資成敗的關(guān)鍵集中于投資策略的成功與否上面?！焙ＷC期貨資管部負(fù)責(zé)人倪成群認(rèn)為，程序化的交易決策過程比依賴大腦支配的人為決定更加公開化和理性化，人們依據(jù)交易系統(tǒng)發(fā)出的信號進行操作，而不是純粹依靠受情緒影響的經(jīng)驗主義。如果一套交易系統(tǒng)是正期望值的，那么長期依照系統(tǒng)發(fā)出的信號進行交易，就可以發(fā)揮交易系統(tǒng)勝率高的統(tǒng)計學(xué)優(yōu)勢。電腦程式交易系統(tǒng)的穩(wěn)定度遠(yuǎn)超過人工交易，可以幫助交易者跨過“跟著感覺走”的誤區(qū)。

監(jiān)管重點應(yīng)該在哪里

雖然程序化交易在國內(nèi)已存在多年，但《管理辦法》中對程序化交易的定義是官方首次對其進行界定，即通過既定程序或特定軟件，自動生成或執(zhí)行交易指令的交易行為。

“這是一個非常廣泛的定義?！眹鴥?nèi)一位程序化交易者認(rèn)為，廣泛的定義容易造成監(jiān)管過程中精力分散，實際上，目前國內(nèi)很多所謂的程序化交易只是將一些傳統(tǒng)的交易通過技術(shù)手段變得可視化和機械化，其對程序并沒有太大的依賴性。

在這位交易者看來，程序化交易本質(zhì)是基于對歷史行情的統(tǒng)計得出的概率占優(yōu)交易時機的把握。程序化與技術(shù)指標(biāo)的一個重要的區(qū)別在于，程序化是包含了資金管理和風(fēng)險控制的完善的交易系統(tǒng)，而技術(shù)指標(biāo)僅是告訴何時入場、何時出場。

其實，監(jiān)管部門對于程序化交易的關(guān)注由來已久。據(jù)記者了解，早在兩三年前，監(jiān)管部門就曾專門摸排過國內(nèi)證券期貨市場的程序化交易運用情況，并表達出“先觀察，不表態(tài)”的態(tài)度。但是，在去年股票市場出現(xiàn)異常波動后，監(jiān)管層的態(tài)度明顯有了改變。

香港金融資產(chǎn)交易及清算所董事長尹滿華認(rèn)為，對于程序化最需要防范的是，一旦市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，程序化交易的集中止損可能會在短期內(nèi)對市場造成巨大波動，“比如美國2011年的‘閃崩’事件”。

程序化交易之所以能夠興起得益于市場交易成本的降低?！懊绹鲜兰o(jì)60年代取消股票市場交易印花稅，也促成了后來程序化高頻交易的快速崛起，至今美國監(jiān)管機構(gòu)沒有禁止程序化交易，主要是因為它為市場提供了流動性?！币鼭M華介紹，美國監(jiān)管機構(gòu)更多是針對利用程序化交易擾亂市場的交易者采取法律手段，而不是針對程序化交易本身。

近幾年來，隨著程序化交易的興起，防范程序化交易對市場帶來的不利影響，對程序化交易進行規(guī)范正成為各國監(jiān)管機構(gòu)共同的選擇。

2015年9月24日，日本東京證券交易所啟用了新的股票交易系統(tǒng)。新系統(tǒng)可抑制因電腦化交易而產(chǎn)生的股價急劇變動，減少投資者蒙受意外損失的風(fēng)險。在程序化交易及買單或賣單集中的情況下，新系統(tǒng)可把股價每分鐘的變動控制在一定幅度內(nèi)。同年10月，美國商品期貨交易委員會（CFTC）主席Timothy Massad表示，CFTC將出臺規(guī)定，對自動交易程序進行測試與監(jiān)督，以保證這些程序在緊急情況下可以被關(guān)閉。

前述程序化交易者則把程序化交易比作正在蓬勃發(fā)展的機器人?！鞍l(fā)展機器人是為了更好地服務(wù)人類，機器人本身沒有好壞，要注意的是機器人的設(shè)計者。程序化交易的本質(zhì)也是一種‘計算機輔助系統(tǒng)’，關(guān)鍵要看用它來做什么。監(jiān)管層可以從對市場的影響利弊角度進行監(jiān)管，而不要針對具體的操作模式?！痹摻灰渍哒f。

高頻交易并非只贏不輸

多數(shù)接受記者采訪的程序化交易者表示，從《管理辦法》的內(nèi)容來看，監(jiān)管層最為關(guān)注的無疑是程序化交易中的高頻交易。例如，《管理辦法》中明確，程序化交易者參與證券期貨交易，不得“頻繁申報并頻繁撤銷申報，且成交委托比明顯低于正常水平”，不得“在收盤階段利用程序進行大量且連續(xù)交易，影響收盤價”。

其實，不管是在國內(nèi)還是國外，高頻交易對市場的影響一直都有爭議。雖然美國監(jiān)管機構(gòu)對1987年的股市“閃崩”和2010的股市快速下跌并未歸因于高頻交易，但其對高頻交易引發(fā)的不公平愈加關(guān)注。2009年下半年開始，美國證券交易委員會（SEC）和CFTC陸續(xù)出臺了一系列對高頻交易的監(jiān)管措施，如禁止閃電指令、禁止無審核通路、對巨量交易者分配識別代碼及托管服務(wù)加強監(jiān)管等。

“2013年9月12日， CFTC進一步出臺了針對高頻交易的風(fēng)險管理措施，包括交易前風(fēng)險控制、交易后備案機制、交易系統(tǒng)安全防護機制和其他輔助風(fēng)險管理措施?！鄙虾Ｍ鈬Z大學(xué)金融創(chuàng)新與發(fā)展研究中心執(zhí)行主任李路告訴記者。

實際上，高頻交易絕非只贏不輸。除來自監(jiān)管方面的限制性措施外，市場本身的競爭和進化也限制了高頻交易的收益。

“高頻交易不是印鈔機?！泵洗焊嬖V記者，其實短線交易策略風(fēng)險巨大，若再加上同業(yè)競爭激烈和物理接入手段的變化，可以讓一個策略在24小時內(nèi)從有效變成無效。在美國數(shù)十萬億美元的市場中，高頻交易做市商每年的利潤始終保持在200億美元左右。“相對于市場規(guī)模，更類似于收取流動性服務(wù)費?！泵洗赫f。

一位從華爾街歸來的高頻交易者對記者說，高頻交易通過大量的往返交易，為市場提供了流動性，沒有了這些流動性，很多交易就無法撮合成交。

“股指期貨受到管控后，期指市場上的高頻交易就沒有了，各合約買賣價差陡增，投資者的交易成本反而增加了?！痹摻灰渍哒f，“我們可以把高頻交易者想象成實體經(jīng)濟中的經(jīng)銷商，經(jīng)銷商提供的是一個流通渠道，幫助賣家及時把產(chǎn)品銷售出去，經(jīng)銷商在這個過程中賺取了差價，但你不能因為經(jīng)銷商賺了錢就說他是‘魔鬼’，而且并不是每個經(jīng)銷商都是賺錢的，只有那些把成本、庫存、現(xiàn)金流拿捏到位的才能實現(xiàn)穩(wěn)定盈利”。

相關(guān)機構(gòu)正在或準(zhǔn)備做調(diào)整

一邊是監(jiān)管部門對程序化交易監(jiān)管的趨嚴(yán)，另一邊是交易者對程序化實實在在的需求，在《管理辦法》及實施細(xì)則未出臺前，期貨經(jīng)營機構(gòu)及時調(diào)整了自身的服務(wù)手段，并增強了風(fēng)險防范手段。

“我們已經(jīng)停止了新的程序化交易的接入，等待監(jiān)管部門具體政策的出臺。”國內(nèi)某期貨公司營銷管理總部負(fù)責(zé)人告訴記者，他所在公司原本運行的程序化系統(tǒng)多數(shù)還在繼續(xù)，但高頻交易的多數(shù)已經(jīng)停止。

“一方面，股指期貨受限后策略無法執(zhí)行；另一方面，商品期貨的交易手續(xù)費也在調(diào)整，流動性降低，高頻交易本身要調(diào)整自己策略。”上述期貨公司營銷管理總部負(fù)責(zé)人告訴記者，在各家交易所公布具體的程序化交易管理實施細(xì)則之后，他們將重新審視已有的程序化系統(tǒng)，并按照規(guī)則謹(jǐn)慎接入符合監(jiān)管要求的程序。

在期貨公司謹(jǐn)慎接納的同時，一些技術(shù)公司已經(jīng)根據(jù)各家交易所出臺的實施細(xì)則征求意見稿設(shè)計相關(guān)程序化監(jiān)控產(chǎn)品。

“合規(guī)是發(fā)展的前提，我們利用技術(shù)手段幫助交易者避免出現(xiàn)不必要的事故?！鄙虾ｏw鼠軟件副總經(jīng)理林欽告訴記者，他們即將推出一套程序化交易管控系統(tǒng)。通過這一系統(tǒng)，實時監(jiān)測出不滿足交易所要求的指令、賬戶，同時把已經(jīng)觸及監(jiān)管紅線的指令拒絕掉?！拔覀兊南到y(tǒng)將對每一筆指令進行指標(biāo)計算、分析，并將結(jié)果展示在監(jiān)控終端上，分告警、限制2級，到了告警線就在監(jiān)控終端上提示，到了限制線就拒絕執(zhí)行?！绷謿J認(rèn)為，依靠技術(shù)手段的防范是未來程序化交易監(jiān)控的必然趨勢。

“我們也會仔細(xì)研究相關(guān)政策，開發(fā)出更具適應(yīng)性的交易策略。”上述華爾街歸來的高頻交易者說。