（本文作者系耶魯大學杰克遜全球事務學院高級研究員、前摩根士丹利首席經(jīng)濟學家和亞洲區(qū)主席斯蒂芬·羅奇(Stephen Roach)）

到目前為止，美聯(lián)儲的招數(shù)都是如出一轍的。一再延長極度寬松的貨幣政策后，美聯(lián)儲開始了正?；摹叭f里長征”。第一步就是將基準政策利率——聯(lián)邦基金利率——提升到了一個既不會刺激，又不會限制美國經(jīng)濟的水平。

大部分市場參與者都為此策略喝彩。但實際上，這是一個致命的錯誤。美聯(lián)儲正在套用前一輪貨幣政策正常化——2001-2003年極度寬松之后的2004-2006年加息周期——的劇本。正如前一次漸進式行動為毀滅性的金融危機和2008-2009年可怕的大蕭條埋下伏筆那樣，本輪被承諾會持續(xù)更長時間的正?；谠黾右l(fā)另一場危機的風險。

問題源自美聯(lián)儲，如同其他主要央行一樣，已經(jīng)變成了金融市場的奴隸，而非實體經(jīng)濟的管理員。這樣的轉變始自1980年代，當時的貨幣政策取得了抗擊通脹攻堅戰(zhàn)的勝利，但美聯(lián)儲卻開始面臨新的挑戰(zhàn)。

后通脹時代的挑戰(zhàn)在阿蘭·格林斯潘（Alan Greenspan）長達18年的美聯(lián)儲主席任期內達到了巔峰。1987年10月19日股市的大崩盤，部分地預示了即將發(fā)生之事，而此時距離格林斯潘宣誓就職僅69天。為應對美股高達23%的單日跌幅，美聯(lián)儲采取了激進舉措支撐市場，并買入了政府債券。

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現(xiàn)在回頭來看，這就是后來眾所周知的“格林斯潘看跌期權”的雛形，即在危機爆發(fā)后，通過大規(guī)模注入流動性，“逆勢而為”。由于市場在隨后幾年持續(xù)遭受打擊——從儲貸危機（80年代末）到海灣戰(zhàn)爭（1990-1991）到亞洲金融為（1997-1998）到“911”恐怖襲擊（2001），格林斯潘看跌期權成為美聯(lián)儲“市場驅動型”政策的一個關鍵組成。

這種政策在九十年代末變得變本加厲，因為當時格林斯潘迷上了所謂的股市上漲帶來的財富效應。在那個收入增長疲軟、經(jīng)常賬赤字看似要長期持續(xù)的年代，揭示經(jīng)濟增長的新來源的壓力確實存在。但是，當股市急劇上漲并演變成最終在2000年猛烈地破裂的泡沫后，為了避免美國陷入類似日本的境地——可能觸發(fā)一場曠日持久的資產負債表衰退的長期資產通縮，美聯(lián)儲采取了激進的行動。

從那時起，一切都已定格。美聯(lián)儲不再只針對特定的危機和自身引起的市場動蕩采取行動。它還讓資產市場扮演了一個重要的角色——成為經(jīng)濟增長的重要來源。 在貨幣政策框架的形成爭辯中，資產市場迅速取得了相當突出的地位。

實際上，美聯(lián)儲對這個自己一手創(chuàng)造的怪物負有責任。其結果是，美聯(lián)儲一直堅定不移地護衛(wèi)著以金融市場為根基的美國經(jīng)濟。

主要是出于這個原因，以及對“日本式衰退”的懼怕，在美股泡沫破裂后期的2003-2006年，美聯(lián)儲仍然維持著過度寬松的貨幣政策。2004年6月，聯(lián)邦基金利率被維持在1%的四十六年低位，此后到2006年中，美聯(lián)儲才以每次25個基點的步伐連續(xù)17次上調利率。然而，正是這一時期的漸進式正常化和曠日持久的寬松慫恿市場過度地承擔了風險，播下了隨即而至的金融危機的種子。

隨著時間的推移，美聯(lián)儲面臨的難題變得更加棘手。金融危機和隨之而來的2008-2009年大蕭條遠比此前的危機嚴重，其帶來的“余震”也遠難以消除。然而，由于美聯(lián)儲一直“故技重施”地為資產經(jīng)濟提供支持，政策利率被降到了零，傳統(tǒng)工具終于“彈盡糧絕”。

因此，在時任主席本·伯南克（Ben Bernanke）的領導下，美聯(lián)儲轉而使用量化寬松（QE）釋放流動性，進一步淪為金融市場的奴隸。隨著貨幣政策的利率傳導機制在零利率下失去效用，資產市場對經(jīng)濟的支撐作用變得前所未有地重要。異常低迷的通脹率為以通脹為目標的美聯(lián)儲騰出了試驗非常規(guī)政策的空間，從而避免逆轉利率波及對通脹十分敏感的債券市場。

今天的美聯(lián)儲繼承了已根深蒂固的資產經(jīng)濟的道德危機。通過小心斧鑿、高度限制的條件“從句”，美聯(lián)儲釋放出的信號是，相較于十年前的正?；呗裕@一次會更加漸進式。市場爭論的焦點是，究竟每年會有兩次還是三次25個基點的加息，這意味著聯(lián)邦基金利率回歸3%的常態(tài)需要長達四年的時間。

然而，如2004-2007年的經(jīng)歷所顯示，漸進式加息招致的過度流動性使得金融市場十分容易融到意外事故的沖擊。由于正?；徽J為會持續(xù)更長時間，這些風險更加令人擔憂。就這一點而言，近期美國垃圾債市場、新興市場債市和歐元區(qū)利率衍生品市場釋放的初期警告信號尤其讓人擔憂。

美聯(lián)儲沉浸這種思維模式的時間越長，所面臨的難題就越大，金融市場和美國的資產經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險也越大。斷去經(jīng)濟的“金融市場之奶”，需要一個極其獨立的央行。卷入政治經(jīng)濟學的增長辯論的美聯(lián)儲是無法完成這一任務的。

只有縮短正常化的時間軸，美聯(lián)儲才有希望減少聚集的系統(tǒng)性風險。美聯(lián)儲越早放棄考慮市場的因素，市場越不會對經(jīng)濟產生影響。是的，更快地正?；瘯l(fā)抗議。但是遠比誘發(fā)另一場毀滅性危機更加可取。