五糧液（000858）

近期我們調(diào)研公司經(jīng)銷商會，公司 2015 年以普五為主的五大系列產(chǎn)品都實現(xiàn)增長，五糧液批價也實現(xiàn)回升。對經(jīng)銷商返利補貼政策更加市場化，令我們對來年信心加強，考慮提價及費用率降低，我們認(rèn)為公司業(yè)績拐點已到來，給予 16/17年 eps 為 1.81 和 2.06 元，混改后公司市值訴求提高，強烈推薦，目標(biāo)價 36 元。

15 年 5 大系列產(chǎn)品均實現(xiàn)增長，未來成立品牌公司運作。公司實施 1+5+N戰(zhàn)略，其中五糧液系列今年預(yù)計超過 1.4 萬噸，出貨量良好，盡管年初有戰(zhàn)略儲備，但在年底通過分流也全部消化，社會庫存處于歷史底部。 5 個核心系列酒明年將成立五糧春、特頭曲和五糧液系列酒三個品牌公司，以更加靈活的方式進行運作， 15 年主要系列酒都實現(xiàn)價量齊增，為近 3 年來難得的好轉(zhuǎn)。

普五價格穩(wěn)定，終端動銷良好，來年補貼或進一步減少。根據(jù)我們草根調(diào)研，目前普五一批價格集中在 615-620，終端價格 650 左右，相比 8 月提價之前，一批和終端價都有 40-50 元提升，且終端出貨沒有受到影響，消費者對 700元價位以內(nèi)的價格變動并不敏感。公司宣稱明年會根據(jù)市場環(huán)境逐步提高出廠價到 689 和 729，倒逼終端價格提高。取消補貼和逐步提價的戰(zhàn)略反映出公司今年在改善價格體系上積累了成功經(jīng)驗，雖然取消補貼和提高出廠價要依據(jù)市場情況而定，明年提價的空間可能尚不具備，但并不妨礙普五的放量，且經(jīng)銷商會形成一定的預(yù)期，并推動消費預(yù)期。

混改后利益綁定，經(jīng)營更加市場化。五糧液混改邁出改革第一步，雖然市場認(rèn)為改革力度較小怕不會帶來實質(zhì)性改善，但管理層出資金額不算低，也綁定了核心經(jīng)銷商利益，利于提高員工和經(jīng)銷商積極性。同時行政權(quán)和所有權(quán)統(tǒng)一到地方國資，思路從管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)變，開始考核市值，不論是對員工的激勵還是股權(quán)方面改革，進展速度和力度未來還將加大。公司表達積極提高分紅率的意愿，既利于股價也利于降低持股成本，并在返利政策上根據(jù)去年的價格情況推出四個階段的補貼政策，領(lǐng)渠道全年毛利轉(zhuǎn)正，可以看出在營銷策略上更加貼近市場，改善了我們對公司的信心。

業(yè)績回升拐點確立，給予 36 元目標(biāo)價，強烈推薦。公司經(jīng)歷 3 年業(yè)績下滑，2015 年有望持平，2016 年有望進入上升拐點。我們預(yù)計 2016 年收入有望13%增長（前三季度至少 8%的提價效應(yīng)、普五增量、低度及小規(guī)格增量、并購整合催化），利潤有望 18%的增長（銷售、管理費用率同比降低 1 個百分點，利息收入繼續(xù)增長） ，預(yù)計 16-17 年 eps 為 1.81 元和 2.06 元，鑒于業(yè)績拐點期及后續(xù)分紅、混改、并購整合等催化劑，給予 16 年 20 倍估值，目標(biāo)價 36元。在資產(chǎn)荒時代，這種高現(xiàn)金高利潤率且進入業(yè)績拐點的公司相當(dāng)難得，理當(dāng)成為市場增量資金和存量絕對收益資金的首選，強烈推薦。

風(fēng)險提示：動銷不及預(yù)期