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孫詠黎：LLDPE和PVC期貨跨品種套利分析

在期現(xiàn)套利、跨期套利和跨市套利策略中，組合內(nèi)的各種資產(chǎn)間具有相對確定的因果關系，可以在不考慮交易成本的前提下，得出無套利均衡時資產(chǎn)價格間的等式，而跨品種套利策略中的資產(chǎn)間卻只具備一定程度的相關關系。這種關系來源于上市品種間的相互替代性或因處于同一產(chǎn)業(yè)鏈受成本和收益約束而形成，跨品種套利正是利用這種相關性在不同品種合約分別做多和做空，以期在有利時機對沖在手的合約獲利。與其他三種套利模式相比，跨品種套利具有三個特點：第一，套利組合中資產(chǎn)品質不同，不能以實物交割的方式平倉；第二，資產(chǎn)間的相關性對套利策略的成功與否更為重要；第三，不存在無風險套利的可能，套利的收益率也無法在策略制定時確定。
　　期貨市場跨品種套利
　　在制定跨品種套利策略時，不僅要分析品種相關性的機理，還要考慮相關性的影響因素。根據(jù)品種間相關性，我們將跨品種套利分為替代性套利和產(chǎn)業(yè)鏈套利。
　　替代性套利，上市品種如果在功能上存在替代性，價格將會反映出一定程度的相關性，當品種間相對價格（價格之差或價格之比）發(fā)生偏差時出現(xiàn)套利機會。品種間的相關性往往在無法準確定量，影響因素較多，投資者在操作時也是通過對商品之間價差分析來判斷，隨機性強，風險大，可操作性不足。
　　產(chǎn)業(yè)鏈跨品種套利，處于同一產(chǎn)業(yè)鏈上各品種的價格因受成本和利潤約束也具有一定程度的相關性，與替代性跨品種套利相比，這一形式更加穩(wěn)定。LLDPE和PVC期貨間套利就屬于此類。
　　LLDPE與PVC套利可行性分析
　　品種之間的套利機會的關鍵在于兩者是否存在產(chǎn)業(yè)鏈上的關聯(lián)。
　　PVC生產(chǎn)鏈條有二：一是原油→石腦油→乙烯→PVC；二是煤炭→電石→乙炔→PVC。LLDPE生產(chǎn)鏈條則為原油→石腦油→乙烯→LLDPE。
　　可以看出，兩種產(chǎn)品存在相關性，但PVC在生產(chǎn)上存在兩條路徑，一是電石，二是乙烯。LLDPE只來源于乙烯。所以，兩者在生產(chǎn)上并非直接關聯(lián)。下游行業(yè)也不是完全替代或者對等。
　　從生產(chǎn)加工方面來看，LLDPE在乙烯基礎上生產(chǎn)加工，原材料比較單一；但國內(nèi)PVC生產(chǎn)分為電石法和乙烯法，其中電石法生產(chǎn)的PVC占到全國產(chǎn)量的四分之三，這部分的PVC價格受煤炭價格影響很大。
　　從PVC和LLDPE兩個期貨品種的用途來看，PVC主要用于管材、型材和薄膜等領域，LLDPE主要用于薄膜和注塑等領域。因此，PVC和LLDPE在薄膜的使用上具有替代性，從而導致兩者在需求影響因素方面具有相關性。就整個需求鏈而言，PVC與LLDPE兩個品種的相關性是比較強的。
　　PVC和LLDPE的期貨主力合約的相關系數(shù)高達0.944，兩者關聯(lián)度是相當高的。并且PVC現(xiàn)貨，無論電石法還是乙烯法，與LLDPE現(xiàn)貨的相關系數(shù)也都是略高于0.93。
　　反觀PVC現(xiàn)貨與期貨主力合約的相關系數(shù)只有0.80左右，LLDPE現(xiàn)貨與期貨的相關系數(shù)在0.909的樣子。用現(xiàn)貨來替代期貨做定量分析的結果與真實的情況下存在一定背離，但其程度尚在可以接受范圍內(nèi)。
　　同時我們通過檢驗期貨數(shù)據(jù)得到二者服從以下線性關系：
　　L=1.85×V-2553
　　其中，L表示塑料價格，V表示PVC價格。PVC和塑料的原料都是乙烯，一噸乙烯可以生產(chǎn)一噸塑料或者兩噸PVC，塑料和PVC的套利比例為1.85:1，接近與2，有一定合理性。
　　原油和煤炭價格波動節(jié)奏不同，因此導致LLDPE和PVC價格波動也不同。比如，去年原油價格大起大落，但從去年年底到今年煤炭較抗跌說明PVC成本剛性很強，而LLDPE剛性較弱，在價格變動和兩品種產(chǎn)品的價差方面，市場上漲過程中，可能LLDPE的彈性更大，PVC的彈性小一點，兩者價差越擴越大；而任何化工產(chǎn)品下跌都是由成本減少形成的，由于兩者成本相對都比較接近，因此下跌過程中兩者的價差會縮小。
　　LLDPE和PVC期貨合約0909與0911價格走勢對比圖
　　
　　

　　
　　　　
　　跨品種套利的成本主要是交易手續(xù)費，這里可以忽略不計。
　　近期套利策略
　　兩品種間的價差變化是由其變化波動不一致造成的，當價格上漲時，LLDPE增加的絕對量比PVC要大，所以價差就會擴大;當價格下跌時，LLDPE減少的絕對量比PVC要大，所以價差就會縮小。
　　短期內(nèi)由于美元大幅下跌，國際油價呈現(xiàn)上漲趨勢，由此對其下游產(chǎn)品影響加大。這對于LLDPE影響較大，而對國內(nèi)PVC影響較小，因此兩品種間，LLDPE略顯強勢，而PVC則以弱勢振蕩為主。
　　基于此種市場行情，我們應采取買強拋弱操作策略，即買LLDPE賣PVC。
　　結論
　　以上對與LLDPE與PVC跨品種交易的分析，主要是基于理論分析。在實際操作中應時機的選擇，注意對于行情變化的分析判斷，避免單邊行情中存在的操作風險。因此在進行實際操作時，投資者應十的謹慎，深入研究當前時段兩品種間的價格關系，盡力降低操作的風險，獲得預期的利潤。

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