網(wǎng)宿科技2000年成立時主要提供IDC服務(wù)，2005年開始提供CDN服務(wù)，2009年10月30日正式登陸創(chuàng)業(yè)板。從2011年開始，乘著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高速發(fā)展的東風，公司CDN業(yè)務(wù)連年實現(xiàn)高增長，2014年的收入、凈利潤相比上市之初的2009年分別增長5.66倍、11.45倍，公司股價也從最低的2.31元最高漲至71.60元，漲幅高達30倍。

從盈利能力來看，網(wǎng)宿科技的ROE從2009年上市之初的15.25%不斷攀升至2014年的35.3%；2015年前三季度，在貨幣以及類現(xiàn)金資產(chǎn)占比過半且杠桿非常低的情況下，其ROE達到29.51%。

網(wǎng)宿科技的高增長和超強的盈利能力得益于CDN行業(yè)高景氣，及網(wǎng)宿科技與藍汛主導(dǎo)下的雙寡頭格局。不過從2014年開始，雙寡頭格局遭到挑戰(zhàn)，包括阿里、騰訊、百度[微博]在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛開始涉足CDN，更是在2015年打起了價格戰(zhàn)，整個行業(yè)迎來大變局，網(wǎng)宿科技能否繼續(xù)維持雙寡頭地位存在變數(shù)，ROE繼續(xù)提升乃至維持目前水平的難度恐怕也會越來越大；此外，目前創(chuàng)業(yè)板處于全面泡沫之際，一旦未來業(yè)績不達預(yù)期，股價恐面臨戴維斯雙殺。

2014年，網(wǎng)宿科技以及美國上市的藍汛的收入分別為19.11億元、13.84億元；按照11月25日收盤價計算，兩者的市值分別為441億元、15.06億元。對比可以發(fā)現(xiàn)，前者收入僅為后者1.38倍，但市值卻為后者的29.28倍。此外，根據(jù)Wind資訊，機構(gòu)預(yù)測網(wǎng)宿科技2015年凈利潤7.76億元，PE高達57.59倍。

另外值得注意的是，賬上并不缺錢的網(wǎng)宿科技，在CDN行業(yè)景氣度最高及創(chuàng)業(yè)板全面泡沫之際，拋出了36億元的定增方案，恐難逃圈錢嫌疑。

圈錢嫌疑

網(wǎng)宿科技6月12日發(fā)布定增預(yù)案，公司擬以43.95元/股非公開發(fā)行不超過8191.13萬股，募集不超過36億元，發(fā)行對象及認購金額分別為興證資管(5億元)、九泰基金(8億元)、博時基金[微博](13億元)、平安資管(5億元)、泰康資管(5億元)。

《證券市場周刊》記者注意到，網(wǎng)宿科技賬上并不缺錢，2015年三季度末的貨幣資金、其他流動資產(chǎn)分別為7.16億元、8.3億元，合計15.46億元，占總資產(chǎn)的比例為52.99%。

根據(jù)網(wǎng)宿科技在2015年半年報中的解釋，其他流動資產(chǎn)中幾乎全部是理財產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)性存款，基本等同于現(xiàn)金。這也就意味著，網(wǎng)宿科技賬面上有高達一半的資產(chǎn)均是現(xiàn)金，而且公司資產(chǎn)負債率僅24.48%，幾乎沒有任何有息負債，在目前低利率的大背景下，通過加杠桿完全可以滿足公司資金需求。

對于此次定增資金用途，網(wǎng)宿科技解釋稱，擬全部用于社區(qū)云項目、海外CDN 項目和云安全項目。

資料顯示，社區(qū)云項目總投資22.07億元，擬投入募集資金22億元，項目主要由內(nèi)容及應(yīng)用運營平臺、社區(qū)云節(jié)點、智慧家庭終端以及配套的業(yè)務(wù)運營支撐平臺組成；海外CDN項目總投資10.68億元，擬投入募集資金10.5億元，項目計劃完成海內(nèi)外CDN節(jié)點及全球CDN管控平臺的建設(shè)。另外，云安全項目擬投入募集資金3.5億元，擬建設(shè)并運營基于網(wǎng)宿科技成熟網(wǎng)絡(luò)安全防護技術(shù)的云安全平臺。

值得注意的是，網(wǎng)宿科技IPO募集的資金尚未用完，而此次又要以投三個項目的名義拋出36億元定增方案，恐怕難以站住腳。

網(wǎng)宿科技6月12日披露的前次募集資金使用情況顯示，其2009年10月IPO時募集資金總額5.52億元，截至2015年3月31日，累計使用2.6億元，尚未使用2.53億元，占比49.29%。

事實上，網(wǎng)宿科技主營的CDN業(yè)務(wù)屬于低投入輕資產(chǎn)行業(yè)，公司過去幾年自身產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流完全可以滿足資本投入需求。

財報顯示，網(wǎng)宿科技2011-2014年的經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為0.98億元、1.85億元、2.76億元、5.22億元，自身造血能力非常好。

涉嫌粉飾業(yè)績

網(wǎng)宿科技上述36億元定增方案正處于證監(jiān)會[微博]審理階段，在此期間公司交出了一份靚麗的三季報。

2015年前三季度，網(wǎng)宿科技的收入、凈利潤分別為20.11億元、5.58億元，分別同比增長47.08%、82.44%；公司三季度單季收入、凈利潤分別為7.75億元、2.36億元，分別同比增長57.15%、109.47%。

網(wǎng)宿科技2015年一、二季度單季收入增速分別為32.72%、49.5%，凈利潤分別為61.74%、70.26%，可見無論是收入還是凈利潤增速環(huán)比均有大幅提升。

對于前三季度收入大幅增長，公司解釋稱，主要系報告期內(nèi)公司業(yè)務(wù)量持續(xù)穩(wěn)健增長所致。不過《證券市場周刊》記者注意到，公司三季度末的應(yīng)收賬款賬面價值同比大幅增加70.45%至5.88億元，明顯高于同期47.08%的收入增幅。

上半年，公司應(yīng)收賬款賬面價值同比增加44.4%至4.98億元，與同期41.41%的收入增幅基本保持一致。

對于三季度末應(yīng)收賬款大幅增加，網(wǎng)宿科技并沒有給出解釋，不過企業(yè)應(yīng)收賬款大幅增加，一般與信用政策變化有關(guān)，把授信期延長，可以增厚當期收入，無疑會有助于定增方案的順利實施。

網(wǎng)宿科技2015年三季度凈利潤大幅增長，除了收入增加外，另外一個最主要的原因是三季度單季營業(yè)外收入大幅增加3288.77%至0.42億元，公司稱，主要是收到高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化專項扶持資金及政府扶持資金增加所致。

不過巧合的是，網(wǎng)宿科技是在三季度最后一日才公告收到上述專項扶持資金，根據(jù)會計準則，該筆款項可以計入三季度的凈利潤之中。

除此之外，與藍汛通信相比，網(wǎng)宿科技的研究開發(fā)支出會計政策相對激進，也存在粉飾業(yè)績的嫌疑。

對于研究開發(fā)支出，藍汛是全部費用化，但網(wǎng)宿科技卻是部分資本化。根據(jù)財報，網(wǎng)宿科技2013年、2014年研究開發(fā)支出中資本化的金額分別為2444.22萬元、3844.09萬元，占當期凈利潤的比例分別為10.31%、7.95%；2015年上半年，這一金額為2785.5萬元，占當期凈利潤的比例為8.64%。

截至2015年三季度末，網(wǎng)宿科技開發(fā)支出賬面價值仍有0.22億元。

降價潮來襲

CDN即內(nèi)容分發(fā)網(wǎng)絡(luò)，是緩解網(wǎng)絡(luò)擁塞、提高互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)響應(yīng)速度的重要手段。2014年之前，CDN行業(yè)只有兩個大玩家。賽迪顧問2013年11月發(fā)布的《中國CDN市場發(fā)展研究報告》顯示，網(wǎng)宿科技與藍汛通信的營業(yè)收入市場份額分別為41.2%和41.1%，合計高達82.3%。

雙寡頭格局下，CDN行業(yè)可謂暴利，以網(wǎng)宿科技為例，其2012-2014年凈利潤增速分別為89.59%、128.55%、104%，2015年前三季度毛利率高達44.13%，ROE高達29.51%。

CDN行業(yè)的核心是帶寬資源，如果能以更合理的成本掌握更多的資源就具有優(yōu)勢，技術(shù)門檻并不高，CDN行業(yè)如此暴利自然會吸引大量的新進入者，其中不乏互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

最近兩年，隨著CDN高利潤以及其作為云計算入口的價值被發(fā)現(xiàn)，其大數(shù)據(jù)的潛力逐漸被重視，阿里、騰訊、視頻、游戲等巨頭開始自建CDN。從2014年3月阿里云[微博]宣布自建CDN商用開始，其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭以及中國電信[微博]等也相繼宣布進軍CDN行業(yè)，

步入2015年后，阿里云又率先發(fā)起價格戰(zhàn)。5月22日，全球領(lǐng)先的云計算廠商阿里云宣布下調(diào)其拳頭產(chǎn)品“極速CDN”的價格21.2%，降價后價格僅為網(wǎng)宿科技的1/3；26日，騰訊云CDN宣布最高下調(diào)25%；27日，百度云加速表示將和神秘合作伙伴一起將內(nèi)容分發(fā)加速全免費。

在2015年6月份舉辦的第七屆中國云計算大會上，迅雷[微博]首席技術(shù)官、網(wǎng)心科技總經(jīng)理陳磊炮轟CDN行業(yè)：貴、黑、亂。他稱，行業(yè)計價復(fù)雜且不透明，迅雷CDN帶寬價格直降到9999元/G·月，比龍頭企業(yè)報價低1/3；同時，視頻傳輸節(jié)省50%流量。

券商行業(yè)分析人士認為，隨著阿里云等云計算廠商以綜合優(yōu)勢殺入CDN市場，對傳統(tǒng)廠商產(chǎn)生了直接沖擊。部分廠商希望通過開發(fā)云計算等高價值服務(wù)來拓展發(fā)展空間，但云計算的技術(shù)難度與競爭壓力遠高于CDN，前景不容樂觀。

對此，網(wǎng)宿科技董事長劉成彥在股東大會上表示，網(wǎng)宿科技和阿里云的主要客戶群體并不相同，提供的服務(wù)和商業(yè)模式也不同。網(wǎng)宿科技提供的是為大客戶的個性化、定制化服務(wù)，相比之下，滿足個性化需求需要強大的技術(shù)能力和豐富的資源來支持。因而，網(wǎng)宿科技報價和阿里云價格沒法對比。

不過網(wǎng)宿科技在2015年三季報中也坦承，競爭者有依靠降低產(chǎn)品銷售價格來取得市場份額的可能，公司面臨產(chǎn)品毛利率下降的風險。