11月24日，招商地產(chǎn)公告，公司合并重組方案獲得證監(jiān)會審核通過，至此，大股東招商局蛇口控股成功將旗下所有不確定性的資產(chǎn)，一次性以較高市盈率發(fā)行注入了新的上市平臺。

同時，125億元的巨額定增計劃也成功獲批，緩解了招商地產(chǎn)的資金饑渴，不過，對于23.6元/股的定增發(fā)行價，要高于招商地產(chǎn)目前的股價，這也令招商局蛇口控股公司部分員工不愿參與持股計劃。

招商地產(chǎn)董秘劉寧對記者說，此次注入的資產(chǎn)都是優(yōu)質(zhì)土地，三年后開始顯現(xiàn)收益，定增計劃鎖定期也是三年，公司希望員工與投資者有共識，不參與定增計劃的只是少部分員工。

資產(chǎn)估值較高

對招商局蛇口控股而言，旗下土地資產(chǎn)成功估出了高價。

根據(jù)合并方案，招商局蛇口控股向招商地產(chǎn)股東按23.60元/股發(fā)行，對應(yīng)2014年發(fā)行后(扣非后)市盈率為34.82倍，對應(yīng)2015年發(fā)行后市盈率分別為27.99倍。本次招商局蛇口2014年及2015年市盈率水平，低于A股同行業(yè)可比上市公司估值水平的平均值和中值。

對此，一位資深投資者對記者表示，招商局蛇口控股為了證明市盈率高的合理性，回避了萬科、保利、金地等同類大盤藍(lán)籌股，因為這類地產(chǎn)股市盈率只有10倍多點(diǎn)，而選擇性的找了以園區(qū)開發(fā)為主的市盈率更高的公司做對比，并不公允。

合并方案稱，本次招商地產(chǎn)A股換股價格為38.10元/股，對應(yīng)2014年市盈率為23.02倍，高于可比上市公司估值水平的均值和中值，而這次的可比公司對象換成了萬科、保利、金地、華僑城這類市盈率低的藍(lán)籌股。

“為什么發(fā)行價要用市盈率高的園區(qū)開發(fā)公司做對比，因為我們這次進(jìn)來的資產(chǎn)都是優(yōu)質(zhì)土地，如果用開發(fā)性的房企市盈率對比，肯定會將估值引入歧途，我們在證監(jiān)會反饋意見上也都有解釋，而且股票復(fù)牌后，市場的表現(xiàn)也是給予認(rèn)可的?！眲帉τ浾呓忉屨f。

在這次合并方案中，招商局蛇口控股有意對“房地產(chǎn)”概念淡化，而重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)，實(shí)際上，不論是合并前還是合并后，招商局蛇口控股園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)占比都較小，重點(diǎn)仍是傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)，以2014年為例，園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)營業(yè)收入為41億元，占主營業(yè)務(wù)9%，而傳統(tǒng)社區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)營收為410億元，占90%。即便在2015年、2016年、2017年的盈利預(yù)測報表中，園區(qū)開發(fā)的營收占總營收比重也不足15%。

有券商分析師認(rèn)為，一方面是為了讓投資者更多地關(guān)注和了解新上市公司多元業(yè)務(wù)，展現(xiàn)出充足的想象空間；另一方面也是迎合資本市場對傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的看淡，而對自貿(mào)區(qū)、園區(qū)等概念的追捧之意，園區(qū)概念的上市公司估值比傳統(tǒng)社區(qū)開發(fā)的房企估值要高。

此次對招商局蛇口的凈資產(chǎn)評估為1423億元，資產(chǎn)增值了近16倍。但招商局蛇口控股并未公布各個土地的詳細(xì)評估報告，蛇口和前海的很多土地并沒有拿到土地使用權(quán)證，蛇口、前海片區(qū)土地的規(guī)劃、容積率、用途均未定，招商局蛇口資產(chǎn)又是如何評估出總價值？

招商局蛇口控股擁有510.55萬平米的土地使用權(quán)，其中，已取得權(quán)屬證書的土地使用權(quán)面積為133.27萬平米，大部分土地尚未拿證，面積為377.28平米。

部分員工的遲疑

招商地產(chǎn)與大股東的重組合并時機(jī)，是在市場對資產(chǎn)估值高、股價已較高時停牌的，6月份股市大跌后，同類上市房企股價均有不同程度下跌。不過由于合并方案給出了比二級市場股價更高的換股價格，市場存在套利空間，同時注入土地資產(chǎn)給予了較大的想象空間，因此招商地產(chǎn)的股價在復(fù)牌后較為穩(wěn)定。

而這一方案設(shè)計主要有利于招商地產(chǎn)成功在高位完成融資計劃。按照最初方案，招商地產(chǎn)擬采用鎖定價格方式發(fā)行股份數(shù)量不超過6.36億股，每股發(fā)行價格23.60元，募資不超過150億元，主要用于太子灣自貿(mào)啟動區(qū)一期、前海自由貿(mào)易中心一期、太子商業(yè)廣場、海上世界雙璽花園三期、武漢江灣國際、珠海依云水岸等9個項目。

上述定增對象共計10名，包括工銀瑞投、國開金融、華僑城、奇點(diǎn)投資、易方達(dá)、興業(yè)財富、鼎暉百孚、致遠(yuǎn)勵新、博時資本以及招商地產(chǎn)員工持股計劃。

但最終易方達(dá)、鼎暉百孚退出了發(fā)行計劃，募資總額從150億元調(diào)整為125億元。

劉寧稱，易方達(dá)、鼎暉百孚的退出主要是招商系的重組推進(jìn)速度較快，而兩家私募基金相關(guān)備案、資金調(diào)配等方面沒有及時跟進(jìn)所致。

據(jù)記者了解，此次定增計劃中，10億元的員工持股規(guī)模進(jìn)展并不太順利，部分員工認(rèn)為發(fā)行價格過高而不愿參與，按照1比1.6的換股比例算，合并后23.6元/股的新公司股價，相當(dāng)于招商地產(chǎn)股價的37.76元，目前招商地產(chǎn)股價比發(fā)行價還便宜，若參與定增，還不如直接從二級市場買股劃算，但公司給出的壓力，讓大部分員工不得不參與定增。

“部分員工不愿出錢買有很多原因，他們認(rèn)為去二級市場買，確實(shí)比這個發(fā)行價低?！眲帉τ浾哒f，員工持股計劃鎖定3年，公司也是希望用3年時間給投資者帶來一個好回報，員工跟投資者應(yīng)該要有共識，公司不參與定增的員工也只是少部分。

按照三年的鎖定期限，員工和其余投資機(jī)構(gòu)三年后才能出售股票。一旦新上市平臺跌破23.6元/股的發(fā)行價，定增對象都將被套。

“注入進(jìn)去的土地短期確實(shí)是沒有利潤的，現(xiàn)在開發(fā)需要3年后才能慢慢結(jié)轉(zhuǎn)，蛇口海上世界的物業(yè)單價能賣出10萬元/平米，其余注入進(jìn)來的土地沒有理由不看好，投資者認(rèn)為三年后會釋放更大的利潤?！眲幷J(rèn)為，土地價值能夠保障未來公司的收益。

為了增強(qiáng)投資者信心，完成融資計劃，招商局集團(tuán)承諾若招商局蛇口控股上市之日起的3個交易日內(nèi)收盤價低于換股吸收合并的發(fā)行價格，本集團(tuán)將再投入累計不超過人民幣30億元的資金。