11月19日，清華大學(xué)國家金融研究院在財經(jīng)年會2016上首次向社會公開了其針對本輪股市異常波動的十八萬字研究報告——《完善制度設(shè)計，提升市場信心——建設(shè)長期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場》（下文簡稱“報告”）。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長兼院長、清華大學(xué)國家金融研究院聯(lián)席院長吳曉靈在年會上圍繞報告發(fā)表名為：“加強制度建設(shè)、防范金融風(fēng)險”的主旨演講。

報告從融資杠桿、市場機制、交易工具、投資者結(jié)構(gòu)、新股發(fā)行制度、上市公司行為、媒體言論、一致預(yù)期八大方向全面剖析本輪股市異常波動形成原因，并提出加快修訂《證券法》、建立國家金融危機應(yīng)對機制、正確運用衍生品等創(chuàng)新金融工具、推進股票發(fā)行注冊制改革、建立輿情分析檢測反饋機制五大政策建議。

報告由清華大學(xué)國家金融研究院聯(lián)席院長吳曉靈、聯(lián)席院長李劍閣及全國社會保障基金理事會副理事長王忠民擔(dān)任課題組牽頭人，匯集二十余位行業(yè)專家全程參與研究寫作。

報告認為，2015年6月-8月份的中國股市經(jīng)歷了“異常波動”，經(jīng)過政府的有效應(yīng)對，股市的風(fēng)險已基本釋放，逐步進入恢復(fù)調(diào)整期。但從深層次原因分析:從宏觀上看，這次股市異常波動反映了人們對轉(zhuǎn)型、改革的過高預(yù)期與短期經(jīng)濟表現(xiàn)未達預(yù)期的矛盾。

從微觀上看，有資本市場自身的制度建設(shè)和專業(yè)認知等技術(shù)原因，包括但不限于：第一、杠桿的過度、無序應(yīng)用和金融產(chǎn)品監(jiān)管不完善導(dǎo)致監(jiān)管層難以實時監(jiān)測、量化股票市場的風(fēng)險狀況，是本次異常波動的最重要原因；第二、市場機制多空不協(xié)調(diào)導(dǎo)致積累了大量風(fēng)險，同時對金融衍生品和套利對沖等金融工具運用不力，阻礙了股票市場自身功能的正常發(fā)揮；第三、交易機制方面的設(shè)計缺陷加劇了本次股票市場異動的幅度；第四、投資者結(jié)構(gòu)散戶化問題突出，投資理念偏短視，價值投資理念弱化，羊群效應(yīng)明顯；第五、新股發(fā)行制度、上市公司行為規(guī)范等方面存在一些漏洞。另外，媒體言論成為牛市思維助推器，未在輿論監(jiān)督和市場凈化中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

因此，報告建議應(yīng)吸取本輪股市波動教訓(xùn)，著力建立市場健康發(fā)展的長效機制，從而提升市場信心。首先，加快修訂《證券法》，根據(jù)產(chǎn)品的本質(zhì)擴展證券范圍，將各類集合投資計劃份額和份額化的P2P網(wǎng)貸、股權(quán)眾籌等納入證券范圍，實行統(tǒng)一功能監(jiān)管。其次，建立國家金融危機應(yīng)對機制，并在法律中予以明確。另外報告認為本輪快速暴跌的原因并不因為股指期貨，相反，股指期貨一定程度上減輕了現(xiàn)貨市場的拋壓。因此，建議正確運用衍生產(chǎn)品等創(chuàng)新金融工具，完善市場定價和風(fēng)險管理建設(shè)。另外，創(chuàng)業(yè)板等泡沫過大，部分程度上源于發(fā)行控制，應(yīng)積極推進股票發(fā)行注冊制度改革，恢復(fù)新股發(fā)行。最后，建立輿情分析監(jiān)測反饋機制，正確引導(dǎo)輿論導(dǎo)向。

十八萬字的報告分為名為“完善制度設(shè)計、提升市場信息、建設(shè)長期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場”的主報告，以及十二篇子報告。子報告研究內(nèi)容包括社會所關(guān)心的A股配資現(xiàn)狀、杠桿資金規(guī)模測算、A股衍生品在股市異常波動中所起的作用、量化投資高頻交易、輿論導(dǎo)向等問題。

附：吳曉靈演講全文

吳曉靈：女士們、先生們，大家早上好！非常高興今天能夠出席財經(jīng)年會，我借這個講臺講一個問題“加強制度建設(shè)，防范金融風(fēng)險”。2015年6月到8月，中國股市經(jīng)歷了異常波動，經(jīng)過有效應(yīng)對，股市已進入調(diào)整恢復(fù)期，但這一過程，也充分暴露了我國金融市場的制度缺陷。本次股市異常波動集中表現(xiàn)為暴漲和暴跌，暴漲的時候，2014年8月到2015年6月，上證指數(shù)上漲幅度超過150%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲超過200%，剔除銀行、石油石化等行業(yè)股票，A股整體估值水平為51倍，創(chuàng)業(yè)板142倍，為什么剔除銀行、石油石化呢？銀行股在某種程度上是被低估的。急跌的表現(xiàn)，是從高點的7月9日到8月中旬，上證指數(shù)下跌為35%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌約為42%，股票市場出現(xiàn)了流動性危機。本次股市異動的深層次原因是什么呢？從宏觀上看，這次股市異動反映了對轉(zhuǎn)型改革的過高預(yù)期與短期經(jīng)濟表現(xiàn)未達預(yù)期的矛盾。從制度上看，股市異常波動反映了資本市場基本制度的缺陷和監(jiān)管制度的缺陷。

第一，杠桿交易的過渡、無序以及監(jiān)管不完善，放大了資金式的缺陷。中國資本市場有政策市、資金市的特點，而這次又加上了杠桿運用，放大了資金式的風(fēng)險。A股融資余額占市場的比重曾高達3%，加上場外配資，高達7.5%到9%，遠遠超過紐交所2000年以來的峰值2.65%和臺灣當前股市的比值1.1%。A股的配資渠道有五大渠道：證券公司融資融券，證券公司股票收益互換、單帳戶結(jié)構(gòu)化配資、傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資。除此之外，場外配資的比例過高，從兩倍到三倍的傘形信托到單一信托，到5倍到10倍的民間配資。證券公司過度追逐利潤，放松系統(tǒng)接入的審核和證券實名制的要求，放任證券帳戶分艙管理軟件的濫用，對各類集合投資計劃、傘形信托、P2P等市場行為監(jiān)管主體和規(guī)則不統(tǒng)一，場外配資和過度加杠桿不能實行有效的監(jiān)管。涉及資本市場的交易行為不能實行統(tǒng)一監(jiān)管，既不利于對市場風(fēng)險的監(jiān)測，處置風(fēng)險時也難以有恰當?shù)姆椒ā?/p>

本次資金市，證監(jiān)會由于不能對場內(nèi)場外的融資行為實行統(tǒng)一監(jiān)管，因而難以有效知道這個階段股市發(fā)展當中的狀況，當處置風(fēng)險的時候，也難以拿出更加有效和準確的調(diào)控手段。

第二，多空機制不均衡，失去了市場自我平衡的能力，造成單邊上揚局面，急漲之下必有暴跌。中國交易制度的設(shè)計鼓勵做多，抑制做空，融資容易融券難，融資規(guī)模占融資融券余額的比例不足1%。在國外的市場上，起碼要占到30%以上，這樣的一個單邊機制，造成了市場容易漲，而急漲之后必然會有急跌。

股指期貨沒有很好地發(fā)揮風(fēng)險管理的功能，投資者難以有效對沖現(xiàn)貨市場未來的價格波動風(fēng)險。在股票市場上，股票的波動是常情，如果要有多空制約機制，就會減少劇烈的上和劇烈的下，會減少波動的幅度。

第三，股市缺乏有效的熔斷機制。目前的漲跌停板制度在一定程度上影響了市場出清，在對沖工具有限的情況下，造成大面積停牌，導(dǎo)致流動性喪失。

第四，新股發(fā)行制度的缺陷，造成大新資金樂此不疲，而全額凍結(jié)資金的新股發(fā)行制度對股市交易產(chǎn)生短期沖擊。

第五，除此之外，中國投資者結(jié)構(gòu)不合理，散戶化傾向嚴重，追漲殺跌。在股市上缺少有效的現(xiàn)金分紅機制，導(dǎo)致了過度的投機行為，以及上市公司治理和行為規(guī)范不完善，造成市場交易行為的扭曲。在這一輪的股市波動當中，媒體言論助推牛市思維，媒體未在輿論監(jiān)督和市場凈化中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

下面我重點講這個問題，就是加強制度建設(shè)，防范和化解金融風(fēng)險。既然我們從這次股市的波動當中，看到了一些制度缺陷，今后該怎么辦呢？第一、要加快《證券法》的修改，為資本市場的發(fā)展奠定法制基礎(chǔ)。資本市場是一個直接以融資為本的市場，退出執(zhí)行注冊制，完善股票發(fā)行各相關(guān)方責(zé)任，明確上市公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所各自的責(zé)任，我們要以投資者人數(shù)的多少、投資者適當性的原則來決定信息披露的要求，區(qū)分不同層次的市場。

第二、構(gòu)建中國多層次資本市場。 第三、加強投資者的保護。從嚴格信息披露，規(guī)范上市公司行為，強調(diào)現(xiàn)金分紅，完善投資者法律救濟的渠道方面，進一步保護投資者。

推動證券行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，對證券經(jīng)營活動實行牌照式的管理，以適合綜合經(jīng)營的趨勢，在核心業(yè)務(wù)方面，要實現(xiàn)法人經(jīng)營。對于證券經(jīng)營機構(gòu)，在經(jīng)營核心業(yè)務(wù)時要持法人牌照，但是對于其它的圍繞著證券業(yè)的單向業(yè)務(wù)，可以持單項牌照業(yè)務(wù)經(jīng)營。簡政放權(quán)，加強事中事后監(jiān)督，加強執(zhí)行力度，加強對虛假信息、欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易，價格操縱等違法行為的處罰力度?！蹲C券法》已經(jīng)在今年4月進入了全國人大常委會一次審議，今后應(yīng)該在總結(jié)本次股市波動經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，加快推進證券法的修訂。

按照機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管，也就是行為監(jiān)管，相結(jié)合的原則和宏觀審慎管理與微觀審慎相協(xié)調(diào)的原則，構(gòu)建與現(xiàn)代金融市場相適應(yīng)的框架。機構(gòu)監(jiān)管著眼于微觀審慎，關(guān)注機構(gòu)的準入條件，風(fēng)險控制和市場退出。功能監(jiān)管著眼于金融產(chǎn)品設(shè)計、交易的合規(guī)性，相同法律關(guān)系的產(chǎn)品，要遵循相同的監(jiān)管原則，由同一監(jiān)管機構(gòu)實行統(tǒng)一監(jiān)管，這既有利于金融機構(gòu)控制風(fēng)險，又有利于維護市場公平、公正交易，做到合適的產(chǎn)品賣給合適的人，更好地保護投資人。

十八屆五中全會的公報公開了之后，大家都看到了，要建立適應(yīng)現(xiàn)代金融市場的監(jiān)管框架的提法，于是金融監(jiān)管體制的改革問題，受到了大家的關(guān)注。我認為，在考慮金融監(jiān)管體制的時候，不能夠簡單地考慮把監(jiān)管當局合在一起，好像就可以解決問題了。實際上不是這樣的，我們應(yīng)該看到，銀行、證券、保險、信托都有不同的功能，這些不同的功能，要按照他們的特點來實行分別的監(jiān)管。銀行是接受存款、辦理結(jié)算業(yè)務(wù)，通過貸款方式以自身信用實現(xiàn)間接融資的機構(gòu)。證券經(jīng)營機構(gòu)是直接融資的中介平臺。信托業(yè)憑借自身專業(yè)與忠誠待客進行資產(chǎn)管理。保險業(yè)在大數(shù)法則的基礎(chǔ)上為出險客戶提供經(jīng)濟補充。這四種行業(yè)功能不會混淆的，也不可能混在一起。應(yīng)該秉承不同的監(jiān)管原則，監(jiān)管的問題不是簡單合并能夠解決的，關(guān)鍵的問題是要轉(zhuǎn)變理念，理順機制。

轉(zhuǎn)變理念當中，主要轉(zhuǎn)變哪些方面的理念呢？第一、統(tǒng)一對金融產(chǎn)品本質(zhì)的認識。我們現(xiàn)在監(jiān)管的混亂出在我們對很多金融產(chǎn)品的本質(zhì)認識的不統(tǒng)一上。這一次資本市場的波動，場內(nèi)場外的配資行為，不能得到有效的監(jiān)管，很容易的一個原因是對證券的定義認識不一致，因而難以讓證監(jiān)會實行統(tǒng)一監(jiān)管。我們擴展證券的定義，有利于市場創(chuàng)新和打擊非法證券活動。什么叫證券？證券就是一個收益的憑證，這種收益憑證代表了一定的財產(chǎn)權(quán)益，可以分割，可以轉(zhuǎn)讓，或者交易，它是一種憑證或者是投資者的合同。按照這樣的一種定義來看，我們現(xiàn)在市場上的被大家樂此不疲到處都在辦的理財業(yè)務(wù)，其本質(zhì)是一種證券業(yè)務(wù)，因此，所有的理財產(chǎn)品都具備一個把資金匯集在一起，由理財產(chǎn)品的發(fā)售方進行管理，為投資者收益進行投資，由投資者承擔(dān)風(fēng)險，而管理人只收取管理費，這樣一個特點。它是典型的資金信托，而這種資金信托由于份額化，由于可以交易，所以，它本身就是一個證券，應(yīng)該由證監(jiān)會實行統(tǒng)一的監(jiān)管。但是長期以來我們對理財產(chǎn)品的本質(zhì)認識，沒有獲得統(tǒng)一，因而在理財這個市場上，有銀政保三監(jiān)會分割監(jiān)管，造成了市場的混亂。第一個要轉(zhuǎn)變的理念，就是要統(tǒng)一對金融產(chǎn)品本質(zhì)的認識。

第二、我們要破除地盤意識，才能在金融業(yè)實行功能監(jiān)管，在資本市場上實行統(tǒng)一監(jiān)管。我們現(xiàn)在實行的基本上是機構(gòu)監(jiān)管，監(jiān)管當局把自己管的機構(gòu)，自己管的行業(yè)視為自己的地盤，在自己的管轄機構(gòu)想做別人業(yè)務(wù)的時候，往往采取一種鼓勵的態(tài)度，但是當別的機構(gòu)做我所監(jiān)管范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)時，就有各種各樣的阻擋，于是市場非常痛苦，一項業(yè)務(wù)開展要拜好幾個衙門，長時間不能夠決策，這也是大家想把三監(jiān)會合起來呼聲較高的原因。但我認為，不是三監(jiān)會合在一起了，這個矛盾就解決了，而是我們要在金融產(chǎn)品的本質(zhì)上獲得統(tǒng)一的認識，我們要克服監(jiān)管方面的地盤意識，真正實行功能監(jiān)管。如果能夠落實這樣的理念，我們在資本市場上，也才可能實行統(tǒng)一的監(jiān)管。

第三、要確立央行在金融業(yè)中的主導(dǎo)地位。為了維護穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，有效傳遞貨幣政策，中央銀行應(yīng)該對存款類金融機構(gòu)進行審慎監(jiān)管，中央銀行最后決定貸款人的功能，決定了必須以中央銀行為主體，構(gòu)建審慎管理框架，為有效化解金融風(fēng)險，要統(tǒng)一宏觀審慎與微觀審慎的監(jiān)管，并加強對金融基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管和組織實施金融業(yè)綜合統(tǒng)計。危機之后，各國的中央銀行加強了對金融機構(gòu)的審慎監(jiān)管，系統(tǒng)重要性機構(gòu)的監(jiān)管，基本上都集中在了中央銀行的監(jiān)管之下，為什么要采取這樣的變革？就是因為中央銀行是最后的貸款人，是市場流動性的最后的提供者，如果他事先不了解金融機構(gòu)的情況，如果沒有對市場金融信息的全面掌握，難以及時有效地做出決策，會延誤時機，會措施不當，因而，在金融業(yè)當中確立中央銀行的主導(dǎo)地位，不是行政的高低問題，是金融業(yè)的功能決定的。

關(guān)于監(jiān)管體制，世界上有各種各樣的模式，應(yīng)該說沒有任何一個模式是最優(yōu)的，它取決于各國的國情，還存在著路徑依賴的問題，任何一個監(jiān)管體制，都不可能推倒重來，只能在原來的監(jiān)管體制下不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)加以完善。但是在完善金融監(jiān)管體制的過程當中，金融的邏輯必須是清楚的，監(jiān)管的理念必須是清晰的，要準確地劃清政府與市場的邊界，在這樣三個前提下，結(jié)合各國的具體實踐，才能夠提出一個好的監(jiān)管體制改革的方案。也就是說，要遵循金融的邏輯，要厘清監(jiān)管的理念，要劃清政府與市場的邊界，在這三個原則下，才能有共同討論問題的前提，才能有效建立防范監(jiān)管體制。謝謝！