尚處初級階段，被掐“七寸”、對資本市場利弊皆有的程序化交易何去何從?

　　上周，國內(nèi)量化交易人士黃風(fēng)參加了監(jiān)管層組織的座談會。“我們的立場是幫助監(jiān)管促進量化交易更好地在中國發(fā)展?！?/p>

　　2015年10月9日，證監(jiān)會[微博]發(fā)布了《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》，證券和期貨交易所與證監(jiān)會聯(lián)合行動，發(fā)布了針對《程序化交易管理實施細則(征求意見稿)》。征求意見稿分別在建立申報核查制度、加強系統(tǒng)接入管理、建立指令審核制度、實施差異化收費、嚴(yán)格規(guī)范境外服務(wù)器的使用、加強監(jiān)察執(zhí)法等方面提出了明確的監(jiān)管要求。相關(guān)征求意見工作將在11月8日結(jié)束。

　　從中金所9月2日的新規(guī)到征求意見稿，程序化交易監(jiān)管逐步加碼。進入監(jiān)管者視野的量化投資，即將進入一個不同的階段。

　　上海東證期貨分析師孫楓指出，監(jiān)管層的目的非常明確，高頻交易將被嚴(yán)格限制和規(guī)范。此外，華爾街日報指出，一些在香港等離岸轄區(qū)計算機上管理的交易還會被迫轉(zhuǎn)至內(nèi)地服務(wù)器上進行。很多金融機構(gòu)專注于中國市場的投資組合經(jīng)理都常駐香港。

　　對于規(guī)則和合規(guī)邊界的認(rèn)識，將是許多量化投資者必須重視的環(huán)節(jié)。

　　相比于尚未落地的監(jiān)管細則，當(dāng)下對量化投資者最致命的一槍是，中金所9月2日的新規(guī)。

　　新規(guī)執(zhí)行2個月，早已把量化投資者從天堂拉入地獄。股災(zāi)前期，量化交易曾經(jīng)憑借對沖策略以及無主觀判斷的程序化交易實現(xiàn)了可觀的收益，在回撤達到百分之二三十的股票策略私募產(chǎn)品中脫穎而出。如今，青島一位私募量化人士王志堅已經(jīng)選擇暫停所有策略的交易，其管理著20億的資金。滬上一位公募量化投資總監(jiān)則抱怨，新規(guī)之下，嚴(yán)格要求現(xiàn)貨和期貨的匹配，可操作的空間變小。再加上，期貨長期處于折價的區(qū)間，對收益有負面影響。

　　不過，就在11月6日，證監(jiān)會宣布完善新股發(fā)布制度，將重啟IPO。昭示決策正向市場化方向推進。某種程度上，這對量化交易也是好事，量化投資者期待市場制度建設(shè)完善后——正常交易那一天的到來。

　　程序化交易受限

　　監(jiān)管對程序化交易的關(guān)注，源起于股指期貨。

　　早在今年7月份，中金所已注意到，6月15日以來，隨著股市跌幅加大，股指期貨分流股市拋壓，對沖了現(xiàn)貨風(fēng)險，交易量劇烈放大。其中，以程序化交易為代表的量化交易快速發(fā)展，已占到總交易量的一半以上，對股指期貨市場運行帶來了一定的影響。

　　在主動管理型基金哀鴻遍野時，北京一位公募背景的量化人士陳浩悠閑地在深圳參加某第三方渠道的論壇。利用數(shù)學(xué)算法等科學(xué)研究方法研發(fā)出來的量化投資模型，讓他不必像主動管理型基金經(jīng)理那樣時刻盯盤?！坝捎诹炕焐⒁怙L(fēng)控，基本上會用很多對沖的手段?！标惡频暮匣锶酥芴旖榻B，在股票對沖產(chǎn)品中，股指期貨起到了重要的作用。其管理的一支股票對沖產(chǎn)品，在今年6月份股票資產(chǎn)賠了5.6%，而股指期貨賺了近12%，最終賺了6.5%。

　　對于量化投資者來說，這種多空的操作，都是系統(tǒng)基于數(shù)量化的分析，由電腦程序自動交易完成。10月初發(fā)布的《管理辦法》將程序化交易定義為通過既定程序或特定軟件，自動生成或執(zhí)行交易指令的交易行為。

　　不過，在國內(nèi)，不到一半的量化團隊真正把數(shù)學(xué)算法和計算機交易運用到投資領(lǐng)域。在公募，量化被當(dāng)作一種投資分析方法。有些公募團隊將量化模型作為選股決策的參考之一，結(jié)合調(diào)研等所作出的主觀判斷，并不完全按照模型的結(jié)果去執(zhí)行下單。前述滬上公募人士透露，國內(nèi)公募的量化投資并非程序化交易，最終還是由交易員進行人工下單。

　　值得注意的是，原本電腦下單的量化機構(gòu)近日也轉(zhuǎn)向了人工下單。這背后與監(jiān)管不無關(guān)系。洪平為北京一家資管規(guī)模達60億的量化私募的高管。他注意到，自股災(zāi)以來，不斷加碼的監(jiān)管讓程序化交易開始受阻。一些券商不再把支持算法交易的外部交易接口給合作客戶，導(dǎo)致預(yù)先設(shè)置好的交易模型無法實現(xiàn)，只能由人工下單暫時代替。

　　生存擔(dān)憂

　　9月2日，中金所發(fā)布了史上最嚴(yán)的期指管控措施，包括三大股指期貨日內(nèi)開倉量不超過10手;提高三大股指保證金比例;大幅提高股指期貨日內(nèi)交易手續(xù)費比例;加強股指市場長期不交易賬戶管理。

　　盡管中金所等監(jiān)管直指高頻交易，然而，國內(nèi)不少量化人士擔(dān)心整個市場的交易活躍程度受到影響，流動性下降。

　　開倉10手的限制讓原先的量化模型遭遇到規(guī)模的天花板。洪平介紹，在新規(guī)之下，只能由套利編碼改為套保編碼，才能規(guī)避10手的限制。不過，套保額度需要申請，大概需要1個月的時間成本。然而，這種變通也不盡完美。和之前的套利編碼而言，套保編碼需要現(xiàn)貨和期貨嚴(yán)格匹配，導(dǎo)致選股的范圍被縮小，原本的套利空間被大大壓縮。

　　在證券市場使用的量化策略，都要使用股指期貨工具。一些量化機構(gòu)不得不修改模型，甚至是逐步收縮套利策略。避開監(jiān)管重點股指期貨，轉(zhuǎn)戰(zhàn)商品期貨成為新規(guī)之下的生存之道。

　　記者了解到，富善投資旗下的量化CTA策略產(chǎn)品將調(diào)整配置比例，擇機提高商品期貨的占比。其披露的信息稱，牛市之前，該產(chǎn)品的利潤來源是商品期貨。隨之牛市到來，資金轉(zhuǎn)移到股市，投資機會才轉(zhuǎn)移成期指。如今期指受限，資金勢必會再次回到商品。

　　東證期貨研報指出，在股指期貨限倉之后，市場上投機的力量和高頻交易的焦點轉(zhuǎn)戰(zhàn)到了商品期貨上，原來屬于“僵尸”品種的瀝青成為了市場的新寵。在國內(nèi)所有期貨品種中，9月成交持倉比均值排名前10位的品種為：瀝青、甲醇、鎳、天然橡膠、菜籽粕、白砂糖、PTA、白銀、聚丙烯以及LLDPE，并且這些品種在9月的日成交量均在50萬手以上(雙邊計算)，甲醇、白砂糖、PTA等品種的日成交量甚至達到了200萬手附近。這些投機性強、流動性較好的品種很有可能受到程序化交易的青睞。

　　擁有美國金融工程工作經(jīng)驗和12年國內(nèi)量化分析經(jīng)歷的杜曉海認(rèn)為，目前的監(jiān)管新規(guī)對公募主動量化影響不大。隨著監(jiān)管的完善，建議受影響的機構(gòu)投資者可以使用多種策略。當(dāng)監(jiān)管對某一類策略有所約束時，還可通過其它策略產(chǎn)生合理收益。

　　對于那些原本未涉及商品期貨的投資者而言，除了等待新規(guī)逐漸放開，最積極的做法只能是進入新的投資領(lǐng)域，增加一個策略。然而，這背后成本不小。洪平指出，商品期貨和證券市場的關(guān)聯(lián)度不大，研究模式不盡相同，需要招聘新的人才。

　　對小型的量化機構(gòu)來說，與其花成本去改變，還不如選擇暫停交易?！艾F(xiàn)行的限制開倉政策之下，我們已經(jīng)幾乎徹底停止了對沖策略的運行。”青島量化人士王志堅表示。

　　值得注意的是，商品期貨交易所也已著手抑制市場的過分投機，對套利、程序化交易行為也加強了監(jiān)管。上期所通知，自9月22日收盤結(jié)算時起，對鎳、白銀和石油瀝青期貨合約恢復(fù)收取當(dāng)日平今倉交易手續(xù)費;鄭商所9月24日發(fā)布通知稱，自10月8日起，對甲醇，菜粕期貨品種恢復(fù)收取平今倉手續(xù)費。

　　股災(zāi)后，中金所對期貨交易給出了新的規(guī)范措施。海富通量化投資部總監(jiān)杜曉海表示，量化產(chǎn)品在投資范圍、交易頻率、期現(xiàn)匹配方面受到了一些約束，但同時，這些措施了控制了產(chǎn)品的整體風(fēng)險。

　　東證期貨指出，如果以2015年6月15日作為分界線，在金融市場大幅波動之后，國內(nèi)商品期貨與金融期貨的正相關(guān)性明顯增強，這種正相關(guān)性的增強有相當(dāng)部分原因在于高頻套利交易的跨市場操作所致。股票和金融期貨市場的動蕩全面蔓延到了商品期貨市場，而商品期貨市場的價格與實體經(jīng)濟有著緊密的聯(lián)系，商品期貨市場的動蕩對實體經(jīng)濟構(gòu)成了巨大的風(fēng)險，因此嚴(yán)控高頻交易在市場上“興風(fēng)作浪”在當(dāng)前市場經(jīng)濟環(huán)境中顯得尤為重要。

　　嚴(yán)格意義上來講，程序化交易屬于算法交易的范疇。許多種類的算法交易策略可以被歸為高頻交易策略，而高頻交易又以高成交量和高申報成交比著稱。

　　量化交易的未來：無法成為主流?

　　在銀行理財產(chǎn)品收益下滑、信托產(chǎn)品頻現(xiàn)兌付危機，追求穩(wěn)健收益的量化產(chǎn)品正在卡位低風(fēng)險的絕對收益類產(chǎn)品。杜曉海指出，量化對沖產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征介于債券類和平衡類，波動性大致是8%-10%。

　　在資產(chǎn)配置荒中，這對于量化交易的發(fā)展是個機遇。但同時身處監(jiān)管風(fēng)暴，當(dāng)下也面臨著挑戰(zhàn)?！爱?dāng)前中國對量化交易的監(jiān)管有點過火?！豹毩⒓易寤鸸芾砣怂涡l(wèi)國表示。大部分量化策略是通過發(fā)現(xiàn)市場的規(guī)律，通過合規(guī)的方式獲得絕對收益。眼下的監(jiān)管可能因噎廢食。

　　證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍答記者問時指出，程序化交易是技術(shù)進步與市場創(chuàng)新的體現(xiàn)，是一把雙刃劍，對資本市場有利有弊。

　　在成熟市場，程序化交易發(fā)展較快，主要源于其多交易場所的市場結(jié)構(gòu)，也源于其機構(gòu)投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)，程序化交易可平滑不同市場和關(guān)聯(lián)產(chǎn)品價格，提供市場流動性，提高價格發(fā)現(xiàn)效率，也有利于克服交易中人為因素的影響。

　　程序化交易可提供流動性，但也可能破壞公平性。

　　張曉軍指出，我國資本市場流動性已經(jīng)較為充足、換手率較高的情況下，通過程序化交易進一步提高流動性不是當(dāng)前面臨的主要問題。同時，我國市場以中小散戶為主，而程序化交易主要為機構(gòu)或大戶所采用，過度發(fā)展程序化交易不利于交易公平。

　　這是否意味著國內(nèi)的程序化交易未來不可能像國外一樣占據(jù)主流?據(jù)市場調(diào)查研究，2006年，算法交易占到歐美股票交易的33%左右，而到了2009年，60%-73%的股票交易由計算機自動完成，到了2012年相關(guān)的占比下降到了50%，但仍占據(jù)重要的市場地位。

　　目前，尚未有官方數(shù)據(jù)統(tǒng)計量化交易的規(guī)模。不過，國內(nèi)多位量化人士一致認(rèn)為，量化交易在國內(nèi)尚未占到半壁江山的地步。前述滬上公募人士，甚至認(rèn)為“和主動管理的產(chǎn)品規(guī)模相比，量化還是小弟?！?/p>

　　宋衛(wèi)國也指出，和國外相比，國內(nèi)的量化還處于野蠻生長的階段。前述青島量化人士王志堅則認(rèn)為，“比起被查的外國公司，我們差了幾個數(shù)量級?！?/p>

　　不過，正是因為國內(nèi)的程序化交易尚處于初級階段，監(jiān)管等配套尚未跟上，導(dǎo)致一些非法交易行為有機可趁。宋衛(wèi)國指出，很多量化策略在國外已經(jīng)很成熟且同質(zhì)化，各種規(guī)律和關(guān)系已經(jīng)被深入挖掘，賺錢難度高，回報率低。“伊世頓的案件并不會是孤立的案例?！彼涡l(wèi)國稱，有些在海外被禁止的策略進入中國市場淘金。不過，杜曉海稱，我國資本市場尚處于發(fā)展中，國外模型不一定完全能適合中國市場，“比如有些模型基于的交易工具和交易模式還沒有在中國發(fā)展。”

　　宋衛(wèi)國指出，盡管中國可實現(xiàn)技術(shù)手段的監(jiān)管，然而借賬戶、買賣交易牌照的現(xiàn)狀會使得監(jiān)管無法到位。

　　11月1日，據(jù)新華社報道，張家港保稅區(qū)伊世頓國際貿(mào)易有限公司以貿(mào)易公司為名，以約700萬元的初始資金，通過高頻交易，非法獲利20多億元。僅6月初至7月初，該公司凈盈利達5億余元。