一輪“股災(zāi)”令程序化交易站上市場(chǎng)監(jiān)管的風(fēng)口浪尖，截至昨日，證監(jiān)會(huì)、交易所、中證協(xié)針對(duì)程序化交易的框架性監(jiān)管文件幾乎全部面世，未來(lái)程序化交易在中國(guó)將受到全面而嚴(yán)格的監(jiān)控已成定局。

　　在成熟市場(chǎng)，程序化交易主要源于其多交易場(chǎng)所的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，也源于其機(jī)構(gòu)投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)，程序化交易可平滑不同市場(chǎng)和關(guān)聯(lián)產(chǎn)品價(jià)格，提供市場(chǎng)流動(dòng)性，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，也有利于克服交易中人為因素的影響。

　　2005年以來(lái)，程序化交易作為一種新型的交易方式在中國(guó)快速發(fā)展，隨著上證50ETF、滬深300股指期貨等品種的推出，投資者對(duì)ETF套利、期現(xiàn)套利、統(tǒng)計(jì)套利等策略日益親睞，程序化交易也因此在中國(guó)蓬勃發(fā)展。然而在本輪暴跌中，監(jiān)管層認(rèn)為程序化交易在投資者情緒敏感之際容易對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定產(chǎn)生消極影響，因此自8月以來(lái)，中國(guó)監(jiān)管層幾乎以半個(gè)月一次的頻率頻繁出臺(tái)針對(duì)程序化交易的限制措施。

　　本文旨在梳理股災(zāi)以來(lái)監(jiān)管層針對(duì)程序化交易的各項(xiàng)監(jiān)管措施?？傮w來(lái)看，程序化交易在這一段時(shí)間經(jīng)歷了監(jiān)管層公開(kāi)喊話、出臺(tái)針對(duì)具體品種的限制措施以及證監(jiān)會(huì)、交易所、中證協(xié)的監(jiān)管文件三個(gè)周期，未來(lái)程序化交易在中國(guó)將受到全面監(jiān)控已成定局。

　　階段一：監(jiān)管層公開(kāi)“喊話”

　　7月底，監(jiān)管層開(kāi)始在公開(kāi)場(chǎng)合表達(dá)對(duì)程序化交易的關(guān)注和不滿。

　　7月31日，證監(jiān)會(huì)公開(kāi)對(duì)程序化交易作出表態(tài)，稱(chēng)正在核查部分具有程序化交易特征的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，對(duì)涉嫌影響證券交易價(jià)格或其他投資者投資決定的24個(gè)賬戶采取了限制交易措施。

　　8月3日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人再次表態(tài)稱(chēng)，在股市異常波動(dòng)期間，一些具有程序化交易特征的賬戶頻繁報(bào)、撤單，少數(shù)賬戶委托撤單比超過(guò)80%，干擾正常價(jià)格信號(hào)。在市場(chǎng)初步企穩(wěn)但情緒較為敏感的情況下，一些賬戶的異常交易行為與程序化交易風(fēng)險(xiǎn)相疊加，嚴(yán)重影響市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　當(dāng)天，中金所亦開(kāi)始針對(duì)程序化作出行動(dòng)，宣布將股指期貨手續(xù)費(fèi)調(diào)整為包括交易手續(xù)費(fèi)和申報(bào)費(fèi)兩部分，并對(duì)單個(gè)合約每日?qǐng)?bào)撤單行為超過(guò)400次、每日自成交行為超過(guò)5次的，認(rèn)定為“異常交易行為”。

　　具體來(lái)看，中金所將IF、IH和IC交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降為成交金額的萬(wàn)分之零點(diǎn)二三；根據(jù)客戶滬深300股指期貨、上證50股指期貨和中證500股指期貨各合約的申報(bào)數(shù)量收取申報(bào)費(fèi)，每筆申報(bào)費(fèi)一元。會(huì)員應(yīng)當(dāng)根據(jù)客戶申報(bào)量向客戶收取。

　　從這項(xiàng)措施來(lái)看，增加申報(bào)費(fèi)和限制報(bào)撤單的措施對(duì)中低頻程序化交易影響有限，但會(huì)大幅增加高頻交易策略的成本。

　　階段二：頻繁出臺(tái)針對(duì)具體品種的限制措施

　　8月中下旬以來(lái)，交易所開(kāi)始對(duì)具體合約品種的程序化交易進(jìn)行限制。

　　8月25日，中金所再次發(fā)出公告，稱(chēng)將分布提高股指期貨各合約非套期保值持倉(cāng)交易保證金標(biāo)準(zhǔn)、調(diào)整IF、IH和IC日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)限制標(biāo)準(zhǔn)以及提高股指期貨日內(nèi)平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

　　具體內(nèi)容為，調(diào)整IF、IH和IC日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)限制標(biāo)準(zhǔn)，將客戶在單個(gè)股指期貨產(chǎn)品、單日開(kāi)倉(cāng)交易量超過(guò)600手的認(rèn)定為“日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)交易量較大”的異常交易行為。

　　上海中期副總經(jīng)理蔡洛益對(duì)此表示，在當(dāng)時(shí)行情背景下，對(duì)程序化交易特別是高頻交易進(jìn)行限制有其必要性，提高日內(nèi)平今的手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于抑制市場(chǎng)投機(jī)能夠起到及時(shí)有效的作用。

　　但對(duì)于許多機(jī)構(gòu)投資者，監(jiān)管措施開(kāi)始對(duì)其實(shí)際產(chǎn)品的運(yùn)行產(chǎn)生了影響。

　　9月2日，中金所推出了史上最嚴(yán)厲的管控措施，“單個(gè)產(chǎn)品單日開(kāi)倉(cāng)超過(guò)10手即構(gòu)成‘日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)交易量較大’的異常交易行為；非套保保證金由此前的30%提至40%；平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由0.015%提至0.23%”，市場(chǎng)人士慨嘆“股指期貨市場(chǎng)名存實(shí)亡”，期指的高頻交易已無(wú)法進(jìn)行。

　　緊接著9月8日，監(jiān)管層將目光轉(zhuǎn)向了期權(quán)市場(chǎng)，上交所要求證券公司對(duì)其客戶通過(guò)期權(quán)合成現(xiàn)貨空頭的策略進(jìn)行限制，否則將以賣(mài)空行為采取限制賬戶交易等措施。

　　同時(shí)，交易所對(duì)期權(quán)的持倉(cāng)限額也大幅降低，此舉使得剛剛步入正軌的期權(quán)市場(chǎng)成交量和持倉(cāng)量雙雙大減。

　　階段三：頂層框架性監(jiān)管文件開(kāi)始征求意見(jiàn)

　　10月份，針對(duì)程序化交易的框架性監(jiān)管文件開(kāi)始密集出臺(tái)。

　　10月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》開(kāi)始公開(kāi)征求意見(jiàn)，六家證券及期貨交易所緊隨跟進(jìn)，發(fā)布針對(duì)程序化交易管理實(shí)施細(xì)則 （征求意見(jiàn)稿）。

　　細(xì)則重點(diǎn)從申報(bào)及報(bào)備管理、接入管理、凈買(mǎi)入額度管理、交易行為監(jiān)督、交易異常情況處理、自律監(jiān)管措施及差異化收費(fèi)等方面作出具體規(guī)定，對(duì)高頻交易等行為作出嚴(yán)格的限制。

　　私募人士對(duì)大智慧通訊社表示，上述管理辦法的核心是明確了重點(diǎn)關(guān)注及監(jiān)控的交易行為，并對(duì)日內(nèi)申報(bào)數(shù)量進(jìn)行限制，還對(duì)頻繁撤單的交易賬戶收取差異化的超額費(fèi)用，這些對(duì)低頻對(duì)沖的alpha型策略影響不大，但將導(dǎo)致許多高頻策略無(wú)法被執(zhí)行。

　　另有私募人士認(rèn)為，一些細(xì)化措施如每秒申報(bào)5筆對(duì)于小型量化基金其實(shí)問(wèn)題并不大，因?yàn)槌绦蚧灰资请娔X控制，參數(shù)上可以設(shè)置每秒下單數(shù)量，然后連續(xù)下單。但這要保證交易通道暢通，否則單子一擁堵還是可能觸碰上線。比如做滬深300etf和指數(shù)套利，以前系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)300支股票同時(shí)被交易，而且要拆成小單，每秒可以上千筆，現(xiàn)在基本做不了了。

　　就在本周三，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)券商下發(fā)了《證券公司程序化交易指令審核指引》（征求意見(jiàn)稿）、《證券公司程序化交易系統(tǒng)接入?yún)f(xié)議》（征求意見(jiàn)稿）以及《證券公司程序化交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（征求意見(jiàn)稿）。

　　上述三項(xiàng)征求意見(jiàn)稿明確，系統(tǒng)應(yīng)至少具備可進(jìn)行控制指標(biāo)設(shè)置；根據(jù)控制指標(biāo)，對(duì)交易指令進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控、自動(dòng)審核并阻止異常指令；記錄、保存歷史申報(bào)和成交記錄，進(jìn)行事后分析和報(bào)告等功能。

　　客戶賬戶控制指標(biāo)包括但不限于單日賬戶最大資金使用量、最大成交筆數(shù)、撤單/報(bào)單比上限、每秒最大報(bào)單量、單位時(shí)間內(nèi)的委托（含撤單）筆數(shù)等。

　　至此，針對(duì)程序化交易的框架性監(jiān)管文件幾乎已全部面世，程序化交易將正式納入監(jiān)管層的嚴(yán)格管理之中，總體來(lái)看，《管理辦法》針對(duì)程序化交易的事前備案、事中監(jiān)控與事后監(jiān)管都提出了更加嚴(yán)格的要求。有券商自營(yíng)相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，一旦規(guī)則成行，諸如反復(fù)掛單、撤單這樣的tick by tick（逐筆交易）等特定類(lèi)型的交易策略恐怕將難以實(shí)施。

　　對(duì)沖基金人才協(xié)會(huì)常務(wù)理事郭濤認(rèn)為，本次監(jiān)管非常全面和嚴(yán)格，對(duì)單獨(dú)備案、事前風(fēng)控、事中處理和事后追責(zé)都做了詳細(xì)規(guī)定。比如設(shè)定更符合監(jiān)管程序化交易的事前風(fēng)控指標(biāo)，而不是對(duì)所有的投資者都一刀切。

　　但他同時(shí)也表示，程序化交易的本質(zhì)是“效率”的提高，并不會(huì)改變市場(chǎng)運(yùn)行的趨勢(shì)，因?yàn)槭袌?chǎng)的參與者本質(zhì)上就是人與人的博弈，程序化交易并不會(huì)代替人去做出判斷，而只會(huì)幫助人去快速完成指令。

　　一系列嚴(yán)格的監(jiān)管措施導(dǎo)致很多程序化交易策略無(wú)法實(shí)施，進(jìn)而市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。業(yè)界期待監(jiān)管層參考成熟市場(chǎng)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，建立規(guī)范、公平、高效的資本市場(chǎng)。