今年6月份以來，股市震蕩中程序化交易因其“助漲助跌”的特性受到監(jiān)管層高度關(guān)注。程序化操作、高頻交易、場外配資、惡意做空，這幾個關(guān)鍵詞在實際市場中也相互交織，成為監(jiān)管層重點監(jiān)管的對象。

　　證監(jiān)會頻頻出招，有業(yè)內(nèi)人士對新規(guī)表達出悲觀預(yù)期。有量化投資人士甚至提出，程序化交易可能因此而在國內(nèi)市場被禁止。

　　10月9日，證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》（下稱《辦法》）；同日，滬深證券交易所、中金所以及上海、大連、鄭州三家期貨交易所同時發(fā)布《程序化交易管理實施細則（征求意見稿）》（下稱《細則》），從定義到交易過程、費用等方面，對程序化交易進行全方位管理。

　　7月31日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人公開表態(tài)稱“程序化交易具有頻繁申報等特征，產(chǎn)生助漲助跌作用，特別是在近期股市大幅波動期間對市場的影響更為明顯”。與此同時，證監(jiān)會相關(guān)派出機構(gòu)、滬深交易所對部分具有程序化交易特征的機構(gòu)和個人進行核查，最終對頻繁申報或頻繁撤銷申報，涉嫌影響證券交易價格或其他投資者的投資決定的24個賬戶采取了限制交易措施。

　　同一日，中金所宣布實施差異化收費，強化異常交易監(jiān)管，對從事股指期貨套利、投機交易的客戶，單個合約每日報撤單行為超過400次、每日自成交行為超過5次的，認定為“異常交易行為”。

　　隨后，中金所的限制措施不斷升級。8月25日宣布次日起，提高股指期貨各合約非套期保值持倉交易保證金標準，將客戶在單個股指期貨產(chǎn)品、單日開倉交易量超過600手的認定為“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為。

　　規(guī)則一頒布，即遭遇以身試法者。8月26日，中金所對164名客戶采取監(jiān)管措施，其中對152名單日開倉量超過600手、13名日內(nèi)撤單次數(shù)達到400次、1名自成交次數(shù)達到5次，共計164名(去除重復(fù))客戶采取限制開倉1個月的監(jiān)管措施。嚴控措施接連不斷，9月2日中金所再宣布調(diào)高交易保證金、提高手續(xù)費、調(diào)低日內(nèi)開倉量限制標準等一系列嚴格管控措施。

　　程序化交易是一把“雙刃劍”，在成熟市場能提供流動性，提高價格發(fā)現(xiàn)效率，也有利于克服交易中人為因素的影響?！暗?，程序化交易也有加大市場波動、影響市場公平性、增加技術(shù)系統(tǒng)壓力等消極影響，境外監(jiān)管機構(gòu)對程序化交易的監(jiān)管力度也在不斷加大。”證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍說。

　　基于中國資本市場以中小散戶為主的特點，監(jiān)管層最終確定了“限制發(fā)展”的總體思路：程序化交易主要為機構(gòu)或大戶所采用，過度發(fā)展程序化交易不利于公平交易；市場投機炒作等問題仍較明顯，通過程序化交易完善價格發(fā)現(xiàn)機制還有很長的路要走。

　　監(jiān)管層頻念“緊箍咒”

　　7月31日

   證監(jiān)會首次對程序化交易公開表態(tài)：具有頻繁申報等特征，產(chǎn)生助漲助跌作用，特別是在近期股市大幅波動期間對市場的影響力更為明顯。

　　8月3日

   中金所對從事股指期貨套利、投機交易的客戶，單個合約每日報撤單行為超過400次、每日自成交行為超過5次的，認定為“異常交易行為”。

　　8月7日

　　上交所：程序化交易的不當使用，不利于市場恢復(fù)平衡。

　　證監(jiān)會：加強程序化交易和客戶管理，嚴禁利用程序化交易惡意做空。

　　9月7日　

    中金所將股指期貨非套保交易日內(nèi)開倉限制為10手，程序化交易幾乎沒有可操作空間。

　　9月10日

   大商所發(fā)布內(nèi)部通知，涉及規(guī)范程序化交易有關(guān)事項。

　　9月24日

　　鄭商所通知，自10月8日起停止適用有關(guān)“由于套利交易所產(chǎn)生的自成交行為、頻繁報撤單行為、大額報撤單行為不作為異常交易行為”的規(guī)定。

　　10月9日

　  證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》，滬深兩市證券交易所、中國金融期貨交易所、上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易發(fā)布實施細則公開征求意見。

　　截至目前

　　滬深交易所已對42個異常交易行為特征的賬戶采取了監(jiān)管措施，其中不乏程序化交易；

　　中金所已對164名日內(nèi)撤單次數(shù)和自成交次數(shù)過多的投資者，采取限制開倉一個月的監(jiān)管措施。 

　　新規(guī)劍指高頻交易 高頻交易逼上“絕路”

　　不少市場人士表示，《辦法》發(fā)布后市場之所以反應(yīng)平平，是因為監(jiān)管層此前的一系列措施早已將高頻交易逼上了“絕路”。

　　提前三個交易日申報、交易指令報備審核、五次以上每秒申報五筆被重點關(guān)注、撤單比高于70%每筆收2元申報費??

　　“這些略帶有指向性的條款，似乎是為高頻程序化交易量身定做的，對其限制巨大?！眹┚财谪浄治鰩熡菘氨硎?。

　　中國量化投資學會理事長丁鵬也表示，“新規(guī)之下高頻交易策略基本沒有存在的可能性。”他認為最致命的一條是，期貨交易所《細則》中“每日申報4000筆以上，且存在一秒內(nèi)在同一期貨品種不同合約上反向開倉的行為”會被重點關(guān)注，“這意味著跨期套利基本上就不能做了”。

　　不過，據(jù)虞堪統(tǒng)計，高頻交易在所有程序化策略類型中占比最少，只有5%，占大頭的都是中低頻策略，超過50%。結(jié)合國內(nèi)程序化交易的發(fā)展趨勢，他認為新規(guī)對市場整體影響有限，深度和廣度均不會很大，但超高頻程序化交易團隊會受到較大沖擊。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)報道，百侖基金總經(jīng)理張展表示，“高頻交易私募做得最多，尤其是自己做接口的可能此次受影響要大一些。我身邊做高頻套利的朋友，這段時間的做法是放棄不做?！?/p>

　　《辦法》發(fā)布以后，業(yè)內(nèi)人士紛紛就此發(fā)觀點。前述券商量化部門的交易員在微信朋友圈如此評價《辦法》，“一大波高頻策略正在死去，一大波中頻低頻策略正在成長?！彼硎荆安还馐撬侥?，券商自營或量化部門、公募基金都存在《辦法》中定義的程序化交易；有的還設(shè)專門的部門，主要做套利和衍生品做市業(yè)務(wù)，但限制極其嚴格，大多是中低頻的?！?/p>

　　業(yè)內(nèi)人士分析，受制于交易制度和數(shù)據(jù)刷新頻率，中國股市其實做不了美國經(jīng)典意義上的、能在一秒內(nèi)完成行情獲取、邏輯判斷、交易執(zhí)行和成交情況反饋的高頻，只能實現(xiàn)“頻率很高”的程序化交易。此前，融資融券根據(jù)規(guī)則勉強可以實現(xiàn)“T+0”回轉(zhuǎn)，但在中國股市中此類交易量極少，可忽略不計。高頻交易在中國的主戰(zhàn)場不是股市，而是期貨市場，但比起美國也要慢好幾個數(shù)量級。關(guān)于期貨市場的高頻交易情況，從公開途徑可查詢到的是中國期貨市場監(jiān)控中心2010年6月披露的一組數(shù)據(jù)：使用高頻交易的投資者約為3%，日均成交量約占總成交量的8%至10%。

　　今年8月3日，證券交易所對融資融券交易細則進行調(diào)整，“客戶融券賣出后，通過買券還券或直接還券的方式向會員償還融入證券的時間限定為次一交易日”，即從“T+0”變成“T+1”。僅有的變相“T+0”已被禁止，宣告了中國股市的高頻交易基本終結(jié)。

　　9月2日，中金所針對股指期貨在期貨市場推出了一份史上最嚴厲的管控措施，“單個產(chǎn)品單日開倉超過10手即構(gòu)成‘日內(nèi)開倉交易量較大’的異常交易行為；非套保保證金由此前的30%提至40%、套保由10%提至20%；平倉手續(xù)費標準由0.015%提至0.23%”，也被市場人士解讀為“股指期貨市場名存實亡”，期指的高頻交易失去市場基礎(chǔ)。

　　就在股指期貨限倉后，投機力量和高頻交易將目光轉(zhuǎn)移至商品期貨，連冷門品種瀝青也成為市場的新寵。上期所和鄭商所隨后對部分期貨合約恢復(fù)收取當日平今倉交易手續(xù)費，大大增加了高頻交易的成本。

　　東證期貨金融工程分析師孫楓分析稱，在今年6月15日市場大跌之后，國內(nèi)商品期貨與金融期貨的正相關(guān)性明顯增強，股票和金融期貨市場的動蕩全面蔓延到了商品期貨市場，部分原因在于高頻套利交易的跨市場操作。他進一步表示，“征求意見稿的出臺具有鮮明的政策傾向，那就是限制過度投機、抑制過度交易、防范風險傳染。特別是對程序化交易中的高頻交易，進行嚴格的限制和規(guī)范?！?/p>

　　限制“搗亂者” 細化重點關(guān)注和監(jiān)控的行為

　　程序化交易核查風暴始于今年7月。在日常監(jiān)管實踐中，證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)了一些偏離理性投資可解釋的范疇，涉嫌故意加大流動性沖擊的程序化交易行為，并在《辦法》中總結(jié)為七大類；交易所也據(jù)此細化了各自重點關(guān)注和監(jiān)控的行為，主要集中于連續(xù)申報和連續(xù)撤單。

　　在相關(guān)監(jiān)管措施公布前，滬深交易所已對42個具有異常交易行為特征的賬戶采取了監(jiān)管措施，包括28個賬戶被限制交易三個月、4個賬戶盤中被暫停交易、10個賬戶被口頭警示；中金所已對164名投資者采取限制開倉一個月的監(jiān)管措施，涉及152名單日開倉量超過600手、13名日內(nèi)撤單次數(shù)達到400次、1名自成交次數(shù)達到5次，個別受處罰投資者存在多種行為。

　　上述賬戶中不乏程序化交易者，且具有明顯的程序化交易特征。

　　例如，在28個被限制交易三個月的賬戶中，盈融達旗下的“中融國際信托有限公司-盈融達量化對沖1期”和“外貿(mào)信托盈融達量化對沖1期”，采用的核心策略為阿爾法套利和期現(xiàn)套利模型，持股數(shù)量一般在300只-800只，所有的交易均根據(jù)市場盤面的交易情況用計算機自動算法交易。

　　盈融達稱，因7月8日當天大部分股票停牌或處于跌停狀態(tài)，此時出現(xiàn)了反復(fù)撤單的現(xiàn)象，是一種“極端行情下交易算法因跌停板難以賣出而采用的機械行為”。

　　針對這一情況，交易所的細則特別規(guī)定，對于可能影響市場交易秩序的，會及時向市場公告，并可以視情況限制賬戶、限制交易單元，必要時還可以采取技術(shù)性停牌、臨時停市等處置措施。

　　另一個被上交所限制交易的某賬戶，在7月8日的交易中累計申報賣出近1.6萬筆，累計申報賣出金額超過15億元，申報賣出后的撤單率高達99.18%。這一操作行為符合交易所細則中“不以成交為目的，頻繁申報并撤銷申報，或者大額申報并撤銷申報”一條，屬于被重點監(jiān)控的程序化交易異常交易行為。

　　在前述被限制交易賬戶中，還有三個與青島東海恒信投資管理有限公司（下稱東海恒信）有關(guān)，證監(jiān)會9月18日披露的操縱證券市場案也涉及該公司，且是監(jiān)管層目前查處的操縱ETF第一案。

　　一位熟悉量化交易的市場人士評論道，東海恒信是國內(nèi)頂尖級的量化交易商，“屬于第一梯隊，他們幾乎都是做純量化的交易?！?/p>

　　據(jù)東海恒信官網(wǎng)介紹，該公司專注于ETF等金融衍生品中性套利和量化交易業(yè)務(wù)，其今年8月的一則招聘啟事對軟件開發(fā)工程師的崗位要求是：構(gòu)建全自動交易程序平臺或半自動交易的解決方案；開發(fā)和維護基于量化交易策略的自動化交易程序；研發(fā)適合國內(nèi)交易環(huán)境的算法交易系統(tǒng)；研發(fā)高頻交易策略和實現(xiàn)，如高頻套利等。

　　東海恒信控制使用“千石資本-東海恒信1期”等12個賬戶于2015年6月18日至7月30日，在自己實際控制的賬戶之間進行180ETF交易，影響180ETF交易量，變相進行180EFT與相應(yīng)成分股日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易套利，非法獲利1.84億元。

　　根據(jù)《辦法》及《細則》，東海恒信的交易符合“在屬于同一主體或者處于同一控制下或者涉嫌關(guān)聯(lián)的賬戶之間發(fā)生交易”的特征，這已被列為受重點監(jiān)控的程序化交易異常交易行為。

　　值得注意的是，《辦法》中有一條被市場解讀為專門針對“境外做空勢力”采取的措施：境內(nèi)程序化交易者參與證券期貨交易，不得由在境外部署的程序化交易系統(tǒng)下達交易指令，也不得將境內(nèi)程序化交易系統(tǒng)與境外計算機相連接，受境外計算機遠程控制。

　　丁鵬表示，這是“比較害怕海外對沖基金”的表現(xiàn)。

　　孫楓稱，這條明顯是出于防范境外勢力“搗亂”，政策徹底切斷部署在境外的內(nèi)外盤高頻套利交易機會。

　　就職于美國某投行的資深量化交易員袁浩瀚表示，這可能是受到今年幾家外資機構(gòu)惡性事件的影響?！爸袊Y本市場給外資只有兩個官方通道，一個是滬港通，一個是QFII。如果不走這兩個通道，都是非法的，現(xiàn)在是從技術(shù)上進行規(guī)范和限制?！?/p>

　　程序化交易監(jiān)管措施中有爭議條款

　　在程序化交易監(jiān)管措施中，收費，是市場最為關(guān)注的問題，也存在較大分歧。

　　各交易所基本都按申報流量、委托成交比例、撤單頻率等情況差異化收費，還可視情況對做市商、流動性服務(wù)提供商減免費用。

　　證券交易所的規(guī)定是，當日撤單申報比高于70%或者成交申報比低于30%的，按每筆2元收取程序化交易申報費；商品期貨交易所的規(guī)定是，單個賬戶當日在某一合約上撤單次數(shù)超過500次且成交撤單比低于10%的閾值，按照“交易手續(xù)費×超額收費費率/成交撤單比”收取超額費用；中金所并沒有給出具體的收費標準。

　　量邦金融科技集團董事長馮永昌認為，收費制度不盡合理，且不能對程序化交易實行差別收費?！耙顒e也應(yīng)該是更低的收費，而不是更高，畢竟它們代表批發(fā)交易行為。如果頻繁撤單，這些行為影響了市場，那應(yīng)該是交易所針對整體交易行為的收費變化，而不是對程序化交易，否則便違背了‘三公’原則?！?/p>

　　張展介紹，股票程序化交易中存在大量的無效報錯單，有時候上萬筆報單實際上只能成交幾十或上百筆，撤單比大多高于70%?！爸灰召M，這種交易就不賺錢。如果成交一筆賺2元，但我為此付出的代價是要報錯單100筆，申報費就要交200元，相當于200元成本賺2元?！?/p>

　　“收費對程序化交易中的趨勢跟隨類策略影響比較大，因為可能下單后趨勢改變無法成交，而不得不撤單?！倍※i說。

　　但在交易所看來，絕大部分正常程序化交易屬于免收范圍，不會對正常的程序化交易者帶來額外負擔。

　　袁浩瀚對此表示認同，“收費只對高撤單率的策略有影響，會讓很多人的資金利用率非常低。從總體看，收費規(guī)定的影響不如走申報程序的大?！?/p>

　　所謂的申報程序，是指程序化交易要提前三個交易日向證券或期貨公司申報，需申報內(nèi)容包括八大類：交易者的身份信息、賬戶信息、策略類型及簡要說明、資金來源類型、系統(tǒng)技術(shù)配置參數(shù)、系統(tǒng)服務(wù)器所在地址、系統(tǒng)的開發(fā)主體、聯(lián)絡(luò)人及聯(lián)系方式等，期貨交易還要提交資產(chǎn)規(guī)模。

　　在一些市場人士看來，策略類型、系統(tǒng)配置參數(shù)等都是較為敏感的信息，并不會輕易透露。

　　虞堪表示，程序化交易客戶對自身策略保護意識較強，期貨公司想要全面、深入地進行調(diào)查核實也比較困難，這會大大增加了公司在營銷、技術(shù)、內(nèi)控以及運營上的壓力，該項業(yè)務(wù)的固定成本和人力成本支出也會上升。

　　張展對此表示，做量化交易的私募基金現(xiàn)在考慮的重點并不是如何進行申報，而是考慮如何規(guī)避申報，“要么不做，要么就規(guī)避被認定為程序化交易。我覺得，基本不會有人走申報這條路?！?/p>

　　但一位北京的私募基金經(jīng)理認為，程序化交易最核心的不是策略，而是一套系統(tǒng)，“除非有人把你這套系統(tǒng)要去了，否則拿著當前的策略也沒什么用，因為可能一周或者一個月后就要換?！?/p>

　　“策略一直是在泄露的。程序化交易相對小眾，不去講策略，沒人會買你的產(chǎn)品?！瘪T永昌也認為申報上述信息問題不大，“這種層面的信息披露，在我們量化交易的圈子里滿大街都能看得見，只不過新規(guī)作了一個系統(tǒng)性的要求，意味著通道商（證券和期貨公司）會擁有其全部程序化交易客戶的策略說明，但這不算什么問題。”

　　不過，證監(jiān)會根據(jù)監(jiān)管執(zhí)法需要，可以要求程序化交易者提供交易程序源代碼、交易策略詳細說明等相關(guān)材料，這些都屬于核心內(nèi)容。

　　證監(jiān)會對程序化交易下的定義是，指通過既定程序或特定軟件，自動生成或執(zhí)行交易指令的交易行為。多位市場人士表示，這一定義把所有類型的程序化交易都囊括在內(nèi)，導(dǎo)致了另一個頗具爭議的規(guī)則：日內(nèi)申報2000筆以上的程序化交易者，將會被證券交易所重點關(guān)注。就私募基金而言，丁鵬表示，ETF套利和組合套利策略都會超過日內(nèi)申報2000筆，將來必須升級系統(tǒng)或者降低套利的次數(shù)。

　　對公募基金來說，做EFT交易需要批量下單，程序化交易必不可少。“上百只股票不能要我一個一個去買吧？現(xiàn)在的問題是，我們一鍵式下單用特定軟件交易，肯定屬于《辦法》中程序化交易的范圍，但這既不是炒股軟件，也不是全自動交易軟件，頂多算半自動的程序化交易，這種情況是不是應(yīng)該被豁免呢？”深圳一公募基金經(jīng)理說。

　　前述券商量化交易員表示，日內(nèi)申報2000筆只是重點關(guān)注，并沒有說禁止，“頂多就在交易所監(jiān)控屏幕上顯示出來，只要策略合法，沒什么可擔心的?！?/p>

　　帶著腳鐐跳舞

　　高頻交易者悉數(shù)離場，而中低頻交易者的游戲仍在繼續(xù)。

　　“我覺得國內(nèi)做程序化交易的人特別有意思，特別能適應(yīng)各種規(guī)則。”袁浩瀚說，“每一個政策出來，肯定是影響一部分人。就看你怎么去調(diào)整，成為另外一部分人?！?/p>

　　從高頻到中低頻也是一種調(diào)整，但張展認為，意義并不大，“報單數(shù)量和報單成本已經(jīng)卡死了，即使調(diào)整到合規(guī)范圍內(nèi)，原來的策略一天賺100元，現(xiàn)在賺0.5元或者1元。非要這樣做可以，但沒什么意義，軟硬件成本都覆蓋不了?！?/p>

　　“本來是要跳街舞的，現(xiàn)在非要穿個盔甲、戴個腳鐐，有的人說那還不如不跳，有的人也能施展拳腳?！鼻笆霰本┧侥蓟鸾?jīng)理比喻道，這是大多數(shù)程序化交易者當下的心態(tài)，“以前每天報單4000次-5000次都很正常，現(xiàn)在大家肯定會老實點。我們有幾款產(chǎn)品也在修改報撤單的程序參數(shù)。”

　　“頻率和速度都被限制了，那就在中低頻策略上發(fā)力?！痹撍侥蓟鸾?jīng)理說，此時技術(shù)優(yōu)勢會大大減弱，“主要考驗的是交易員的能力，靠成功率保證收益率?！?/p>

　　面臨調(diào)整抉擇的不僅是程序化交易者，《辦法》及《細則》對證券和期貨公司也提出更多要求：在接入系統(tǒng)前進行驗證測試、風險評估，將程序化交易客戶與非程序化交易客戶的報盤通道隔離??

　　據(jù)記者了解，目前大部分期貨公司已經(jīng)開始嘗試通道隔離，只對高端VIP客戶提供服務(wù)。對于擁有技術(shù)資源優(yōu)勢的證券和期貨公司來說，落實此項規(guī)定并不難；但對小型公司和程序化交易客戶較少的公司，可能帶來成本負擔與面臨客戶取舍的問題。

　　虞堪介紹，雖然期貨市場超高頻交易客戶此前的成交量相對較多，但手續(xù)費率處于市場最低水平，考慮到投資者保障基金和風險準備金等隱性成本，期貨公司基本上沒有利潤可圖。因此，在新規(guī)下，期貨公司的成交量水平可能會出現(xiàn)一定程度的下降，但盈利水平不會發(fā)生較大下滑。

　　此外，程序化交易并不是大型機構(gòu)的專利。國內(nèi)目前提供程序化交易解決方案的技術(shù)公司不在少數(shù)，互聯(lián)網(wǎng)上更是涌現(xiàn)出了一批租售策略和模型的交易平臺。例如，某平臺上關(guān)于股指、國債、橡膠等期貨品種的策略模型近300個，有日內(nèi)趨勢、日內(nèi)套利、日內(nèi)高頻、隔夜震蕩等多種類型，模型租用價格從每月500元到2萬元不等。

　　但在新規(guī)要求下，“客戶不得利用接入的系統(tǒng)為他人提供服務(wù)”，再加上嚴格的審查制度和復(fù)雜的申報流程，此類平臺的生存空間會被壓縮。

　　站在程序化交易技術(shù)服務(wù)商的角度，馮永昌表示，“券商以前對我們系統(tǒng)接入的要求是非?？量痰?，因為他們希望買來的程序化交易系統(tǒng)不僅能掙錢，而且不會給自己公司的系統(tǒng)帶來安全隱患。如果程序化交易不是券商自己用，而是推薦給客戶，法律、風控等部門還要簽署免責聲明。券商過去對這種第三方介入是非常審慎的，但后來因為配資利益的驅(qū)動，一些要求就松懈了?！?/p>

　　“現(xiàn)在有了監(jiān)管，作為一個第三方的系統(tǒng)接入，應(yīng)該去證券業(yè)協(xié)會或期貨業(yè)協(xié)會認證和報備，并符合風控功能要求和接入管理標準。”馮永昌說。

　　孫楓指出，國內(nèi)程序化交易的發(fā)展時間較短，與海外的先進水平相比還有很大的差距，如果監(jiān)管限制過多過窄，對程序化交易的長期發(fā)展不利，市場的流動性也會受到一定的影響。

　　程序化交易并非都是“有害菌”

　　中國金融期貨交易所9月2日宣布，自9月7日起對股指期貨實施更嚴格管控，單個產(chǎn)品單日開倉交易量超過10手認定為異常交易行為；上海期貨交易所自9月22日收盤結(jié)算時起，對鎳、白銀和石油瀝青期貨合約恢復(fù)收取當日平今倉交易手續(xù)費；鄭州商品交易所9月24日發(fā)布通知，自10月8日起，對甲醇、菜粕期貨品種恢復(fù)收取平今倉手續(xù)費。

　　從密集發(fā)布的通知可以看出，商品期貨交易所也已著手抑制市場的過分投機，對套利、程序化交易行為也加強了監(jiān)管。近期《征求意見稿》可以被視為對前期政策進一步細化和升華，重點在程序化交易信息申報、指令審核、異常交易定義等方面進行明確規(guī)定。

　　一時間，市場驚呼程序化交易，特別是高頻交易已被視為洪水猛獸，在嚴厲的監(jiān)管之下將面臨無法生存的境地。

　　事實上，程序化交易對于金融市場的影響就像細菌對于環(huán)境、人類和所有生物一樣，既有用處又有危害。一些有害菌成為病原體，導(dǎo)致破傷風、傷寒、肺炎、梅毒、霍亂和肺結(jié)核等疾病的發(fā)生。但有益菌則完全不同，可以與酵母菌及其他種類的真菌一起用于發(fā)酵食物，制成奶酪、泡菜、醬油、醋、酒等食品。

　　問題的關(guān)鍵就在于管理層如何監(jiān)管和投資者如何利用程序化交易。近年來，隨著T+0 交易方式的商品期貨、股指期貨以及交易型開放式指數(shù)基金（ETF）的推出，程序化交易已經(jīng)被廣泛運用，并且起到了潤滑劑的作用。

　　2010年4月16日，我國首個金融期貨產(chǎn)品——滬深300股指期貨上市；5年之后，中國金融期貨交易所于2015年4月16日推出上證50股指期貨以及中證500股指期貨，很大程度上擴充了避險交易的工具種類。經(jīng)過5年多的發(fā)展，滬深300股指期貨的成交金額由2010年的82.14萬億元猛漲至2015年前9個月的340.69萬億元。

　　股指期貨與ETF規(guī)模的飛速擴張與程序化交易的發(fā)展密不可分，股指期貨每單成交金額高達幾十萬元，如果沒有包括通過程序化交易方式參與的投機者，那么對于套期保值和套利的投資而言，成交將是一件極其困難的事情，市場交易的平順度難以提升、價值發(fā)現(xiàn)功能無法充分展現(xiàn)。

　　當然，程序化交易如果使用不當，也會對市場產(chǎn)生負面的影響。目前，最直接的風險來自于硬件損壞和軟件錯誤，光大證券“8·16”事件就屬此類風險的代表。隨著程序化交易的廣泛應(yīng)用，將有多種因素導(dǎo)致系統(tǒng)性風險的產(chǎn)生，如指數(shù)反饋和交易量反饋。這些反饋的強度受多個因素影響，如金融機構(gòu)的資本金水平、杠桿率及市場參與者的差異程度。例如市場參與者不夠多元化將導(dǎo)致較強的交投行為一致性，從而放大反饋的強度。

　　目前，我國證券市場程序化交易剛剛起步?？紤]到程序化交易可能在價格發(fā)現(xiàn)、市場效率等方面具有正面意義，完全禁止程序化交易并不是最明智的做法。監(jiān)管層可以參考成熟市場、建立相關(guān)的監(jiān)管制度，從而在發(fā)展程序化交易和控制系統(tǒng)性風險之間找到平衡點。

　　此次的《征求意見稿》分別在建立申報核查制度、加強系統(tǒng)接入管理、建立指令審核制度、實施差異化收費、嚴格規(guī)范境外服務(wù)器的使用、加強監(jiān)察執(zhí)法等方面提出了明確的監(jiān)管要求。

　　值得注意的是，與歐美市場現(xiàn)有的對程序化交易的監(jiān)管規(guī)則相比，《征求意見稿》只是提及程序化交易者出現(xiàn)異常情況時應(yīng)及時報告，證券期貨交易所應(yīng)及時公告，并未涉及取消交易的。而美國金融市場規(guī)定，當交易執(zhí)行結(jié)果存在價格、數(shù)量、交易單位等明顯錯誤時，在交易雙方均申請或交易所裁定下，可以撤銷相關(guān)交易。

　　現(xiàn)有《證券法》第五章第一百四十條規(guī)定：“按照依法制定的交易規(guī)則進行的交易，不得改變其交易結(jié)果。”但光大證券“8·16”事件以及“3·27國債”事件表明我國證券期貨交易所對類似“明顯錯誤執(zhí)行”條款的需求。

　　這次對于程序化交易的征求意見將截至11月8日，考慮到正式規(guī)定的公布和實施還需要一段時間，因此對于程序化交易的正式規(guī)定預(yù)計在2016年才可能實施。市場則期待在正式規(guī)定出臺后，對于股指期貨等衍生金融工具目前過于苛刻的監(jiān)管要求能夠有所松動。

　　 程序化交易監(jiān)管 謹慎為上

　　對程序化交易實施監(jiān)管，已經(jīng)成為全球金融市場的一致目標。

　　據(jù)記者了解，美國的程序化交易有兩類監(jiān)管主體：政府部門和交易所。

　　以美國商品期貨交易委員會CFTC為例，其監(jiān)管措施主要集中在高頻交易上：明確高頻交易的定義；對主機托管服務(wù)進行監(jiān)管；要求高頻交易進行注冊。

　　以芝加哥商業(yè)交易所CME為代表的交易所，主要監(jiān)管措施包括：要求程序化交易客戶必須注冊，從而有效識別此類交易；對程序化交易的成交量、指令信息流量指標進行監(jiān)控；遵循公平原則，向市場提供同質(zhì)化的主機托管收費服務(wù)。

　　長期研究國際金融市場法律法規(guī)的北京大學法學院教授郭靂對記者表示，此次出臺的《辦法》和《細則》，與美國監(jiān)管程序化交易時所關(guān)注的問題在本質(zhì)上是一致的，但表現(xiàn)形式和發(fā)力點有所不同。

　　“美國是報價驅(qū)動的市場，以相對成熟的機構(gòu)投資者為主，對使用更高技術(shù)的程序化交易者容忍度更大。在監(jiān)管上也與該市場特征相匹配，更多的是從技術(shù)上去設(shè)計規(guī)則，有一套比較細致的指標構(gòu)建?！惫Z說，“而中國是指令驅(qū)動的交易所市場，以散戶為主，‘武器’太先進了就會讓大家感到不公平?，F(xiàn)在的管理辦法更多是從事先和前端的角度出發(fā)，強調(diào)原則性，重點放在證券和期貨公司如何把關(guān)和識別程序化交易上。”

　　張曉軍在答記者問中表示，禁止行為既不同于異常交易行為，也不直接認定為市場操縱行為，這三者之間既有區(qū)別也有聯(lián)系還可能轉(zhuǎn)化，責任后果有所不同也可能競合。

　　郭靂對此表示，如何對禁止行為定性，以及它應(yīng)承擔的法律后果，這些都應(yīng)該更加明確，“怎么聯(lián)系、怎么區(qū)別、怎么轉(zhuǎn)化，現(xiàn)在都是描述性的概括，真正區(qū)分開來很難，可能還會有灰色地帶，下一步應(yīng)該用指標和體系化的東西去識別、細化?！?/p>

　　德國于2013年通過的《高頻交易法案》，就明確列出了被視為操作或濫用的行為特征。

　　此外，美國在管理程序化交易時還要求參與者履行做市商義務(wù)，其目的是提高持續(xù)的流動性供給，并保證在市場緊張時做市商積極地報出有競爭力的價格。

　　郭靂表示，這是在注重“平衡”，既明確了禁止行為，也規(guī)定了市場義務(wù)，這一點值得借鑒。“你可以做程序化交易，要按照我的規(guī)矩來做，同時你也得發(fā)揮一些做市功能，幫助市場更好的發(fā)現(xiàn)價格、增加流動性?！?/p>

　　“由于《辦法》是國內(nèi)出的第一個相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會現(xiàn)在相對謹慎的態(tài)度也有很強的合理性。”郭靂說。

　　一位接近交易所的人士稱，交易所目前還沒有成立專門監(jiān)管程序化交易的部門或工作組，此部分工作仍由市場監(jiān)察部負責，“技術(shù)系統(tǒng)也正在改進，會針對這輪市場波動暴露出的問題做一系列的完善，包括標準、流程等。”

　　袁浩瀚說，“直到今天，美國也沒有一套非常完善的規(guī)范。金融市場是變化的，技術(shù)手段是進步的，監(jiān)管也應(yīng)是一個動態(tài)的過程，并不是一個《辦法》就能把所有的問題都解決?！?/p>