最近因?yàn)樵囼?yàn)我的H股阿爾法策略組合，所以比較關(guān)注量化對(duì)沖方面的資料，前幾天在微信上看到《寬客：華爾街?jǐn)?shù)量金融大師的另類人生》這本書，周末就買了在家看，感覺很受啟發(fā)，我的本意是想找到我的對(duì)沖組合的風(fēng)險(xiǎn)所在，雖然我的H股阿爾法策略組合在9月20日建立至今獲得了2.5%的收益，但是我主要是搞不清這個(gè)正收益是靠運(yùn)氣來的，還是我的選股真的能跑贏大盤。

在《寬客》一書中，有兩個(gè)例子引起了我的關(guān)注，德意志銀行量化團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人魏因斯坦創(chuàng)立了一種稱為“資本結(jié)構(gòu)套利”的盈利模式，通過同一公司不同種類證券之間的價(jià)差獲利，比如，如果他認(rèn)為某公司的債券相對(duì)于股票來說價(jià)值被低估，就會(huì)買入債券，同時(shí)賣空股票，預(yù)期這種價(jià)格差異會(huì)縮小或消失。如果他的多頭頭寸價(jià)格下跌，那么他可以通過股價(jià)下跌來補(bǔ)償這部分損失，魏因斯坦尋找的是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)上的無效性，同時(shí)關(guān)注債券和股票，并創(chuàng)造性使用CDS來“套住”無效性（CDS即信用違約互換，相當(dāng)于給債券買入保險(xiǎn)，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期公司違約可能性加大，CDS價(jià)格上漲）。

魏因斯坦的“資本結(jié)構(gòu)套利”的典型成功案例是2002年，藍(lán)籌股安然和世通公司破產(chǎn)引發(fā)股市恐慌，投資者對(duì)美股最大的傳媒公司美國(guó)在線—時(shí)代華納感到不安，該公司的債券大幅下跌，而公司的股價(jià)僅下滑了20%，魏因斯坦認(rèn)為，美國(guó)在線—時(shí)代華納公司是不可能破產(chǎn)的，因?yàn)楣具€有很多盈利能力較強(qiáng)的老牌業(yè)務(wù)（比如NBC電視網(wǎng)），魏因斯坦認(rèn)為該公司的債券被嚴(yán)重低估了，因此決定賣出為該公司債券保險(xiǎn)的CDS（收到保費(fèi)），同時(shí)賣空該公司股票來進(jìn)行對(duì)沖，這一策略大獲成功。

但是，同樣是“資本結(jié)構(gòu)套利”，2005年魏因斯坦針對(duì)通用汽車的對(duì)沖套利卻暴露了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。由于投資者擔(dān)心大量現(xiàn)金流失可能導(dǎo)致通用汽車破產(chǎn)，通用股價(jià)在2004年末至2005年初大幅下跌，通用的債券也遭到重創(chuàng)，魏因斯坦認(rèn)為，即使通用汽車破產(chǎn)，債權(quán)人也能至少保住40%的資本，不過股票可能就一文不值了。因此魏因斯坦通過賣出通用汽車債券的CDS（收取保費(fèi)），同時(shí)在25—30美元一線賣空通用汽車股票，以達(dá)到對(duì)沖的目的。

但是，在魏因斯坦的模型建立不久，一個(gè)名叫科可里安的美國(guó)億萬富豪通過旗下投資公司收購(gòu)2800萬股通用汽車股權(quán)，通用汽車股價(jià)受此影響大幅飆升。幾天后，標(biāo)普和穆迪公司將通用汽車的債券評(píng)級(jí)下調(diào)至垃圾級(jí)，通用汽車的債券暴跌，其CDS價(jià)格飆升。魏因斯坦的套利模型被兩邊打臉，虧損嚴(yán)重。在經(jīng)過痛苦的煎熬和團(tuán)體討論后，魏因斯坦決定繼續(xù)加碼，期望市場(chǎng)回歸均衡。直到2006年，通用汽車股價(jià)跌到了地板價(jià)，而債券價(jià)格基本收復(fù)了因評(píng)級(jí)下調(diào)造成的跌幅，魏因斯坦的套利模式收益轉(zhuǎn)正。但是該模型差點(diǎn)因?yàn)橥獠渴录臎_擊險(xiǎn)些血本無歸。

在通用汽車的例子里，讓我想到了湘鄂情（002306，*ST云網(wǎng)）和湘鄂債的例子，如果魏因斯坦用“資本結(jié)構(gòu)套利”模型來操作湘鄂情股票和湘鄂債，恐怕輸?shù)倪B底褲都沒了，這里面主要還是有中國(guó)國(guó)情，就是上市公司的殼價(jià)值。

當(dāng)然，我說上面兩個(gè)對(duì)沖套利的例子，是想說當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生不均衡的狀況，對(duì)沖套利可以利用這種機(jī)會(huì)獲得相對(duì)的低風(fēng)險(xiǎn)收益，但是當(dāng)遭遇黑天鵝事件，或者說是套利模型未加入的考慮因子出現(xiàn)時(shí)，對(duì)沖套利模型就失效了，再者，當(dāng)市波動(dòng)率大幅超越平均水平時(shí)，對(duì)沖套利的組合也存在虧損的可能性，就我近期試驗(yàn)的H股阿爾法策略組合而言，我觀察到的現(xiàn)象，以下因素都影響到收益的穩(wěn)定性：

1、指數(shù)波動(dòng)率大幅超越平均水平；

2、個(gè)股出現(xiàn)獨(dú)立影響股價(jià)的因子，比如季報(bào)利潤(rùn)大幅低于或高于市場(chǎng)預(yù)期等等；

3、指數(shù)出現(xiàn)風(fēng)格切換，當(dāng)日上漲主要由某一行業(yè)股票推動(dòng)，而其他行業(yè)股票下跌或滯漲，而買入的自選股組合并未納入當(dāng)日上漲的行業(yè)股票；

4、自選股已經(jīng)大幅上漲，未來可能滯漲甚至出現(xiàn)回落；