9月2日晚間，中金所宣布，自2015年9月7日起，滬深300、上證50、中證500股指期貨客戶在單個(gè)產(chǎn)品、單日開倉(cāng)交易量超過10手的構(gòu)成“日內(nèi)開倉(cāng)交易量較大”的異常交易行為。此前短短幾日，中金所已采取包括調(diào)高交易保證金、提高手續(xù)費(fèi)、調(diào)低日內(nèi)開倉(cāng)量限制標(biāo)準(zhǔn)等一系列嚴(yán)格管控措施。

　　日內(nèi)開倉(cāng)交易量是指客戶單日在單個(gè)產(chǎn)品所有合約上的買開倉(cāng)數(shù)量與賣開倉(cāng)數(shù)量之和。將日內(nèi)開倉(cāng)交易量限制至10手，這意味著對(duì)機(jī)構(gòu)來說，股指期貨這一工具實(shí)際上已經(jīng)停用。

　　在該新規(guī)實(shí)行的9月7日起的一周，A股在人民幣匯率企穩(wěn)等利好因素刺激下小幅反彈，不過，9月14日，滬指盤中跳水近5%，連續(xù)失守3200點(diǎn)及3100點(diǎn)關(guān)口，板塊近乎全線下挫，兩市超1400股跌停，創(chuàng)業(yè)板大跌7%。

　　在今年6月中旬以來的幾輪大幅下挫中，借由股指期貨做空曾被指稱為導(dǎo)致股市暴跌的一大元兇，而如今這一“元兇”已經(jīng)“擒拿歸案”，股市還如此大跌又是為哪般？股指期貨在股市的漲跌中到底可以起到怎樣的作用？中投在線研究中心就來結(jié)合以股指期貨為對(duì)沖工具的量化對(duì)沖基金的實(shí)際操盤方法，來解析股指期貨在A股下跌時(shí)扮演的角色。

　　誰在“惡意做空”？

　　股指期貨誕生的本意，是一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，而非投機(jī)的工具。量化對(duì)沖基金，則指的是通過構(gòu)建一個(gè)頭寸、規(guī)模完全相同，但方向相反的交易組合，賺取一個(gè)交易超過另一個(gè)交易的阿爾法收益。事實(shí)上，對(duì)沖基金的投資品種并不僅限于股票，也可以是商品；但由于我國(guó)主流投資品種、流動(dòng)性最大的仍是股票市場(chǎng)，因而股指期貨成為國(guó)內(nèi)量化對(duì)沖基金一大主要對(duì)沖避險(xiǎn)工具。

　　具體來看，對(duì)沖基金是如何賺取收益的呢？在牛市時(shí)，股票組合可輕易地跑得比指數(shù)快，來自一攬子股票的超額收益通過對(duì)沖成為絕對(duì)收益；在熊市時(shí)，股票組合下跌，但由于利用反方向的股指期貨作為對(duì)沖，此時(shí)股票組合與指數(shù)下跌之間的軋差，便是獲得的絕對(duì)收益。比如股指下跌20%，股票組合下跌10%，對(duì)沖基金仍可獲得的軋差10%的絕對(duì)收益。

　　在A股今年6月中旬以來的幾輪下跌中，對(duì)沖基金是否借助股指期貨進(jìn)行惡意做空呢？據(jù)中投在線研究中心了解，在這一過程中，對(duì)沖基金并未大量地拋出股票。這是符合對(duì)沖基金的市場(chǎng)操作邏輯的。因?yàn)樗麄兊耐顿Y模型是基于買一攬子股票并同時(shí)做空股指期貨，賺取的是這一攬子股票可以跑贏股指期貨的點(diǎn)數(shù)，因而市場(chǎng)上漲或下跌其實(shí)與他們的收益率相關(guān)性較低。這時(shí)就沒有必要單方向賣掉股票，因?yàn)樽隹帐袌?chǎng)并不能給他們帶來更多收益。

　　那么，今年7月份時(shí)，市場(chǎng)上出現(xiàn)大量的股指期貨空單是來自何處呢？中投在線研究中心認(rèn)同市場(chǎng)一種普遍的看法，即是來自傳統(tǒng)的單邊做多的機(jī)構(gòu)。據(jù)對(duì)沖基金人才協(xié)會(huì)常務(wù)理事郭濤解釋，單邊做多的機(jī)構(gòu)，在市場(chǎng)下跌時(shí)沒有保護(hù)機(jī)制，當(dāng)市場(chǎng)下跌到挑戰(zhàn)其風(fēng)控線時(shí)，有兩個(gè)選擇：要么賣空個(gè)股，要么賣空一些股指期貨進(jìn)行一定的對(duì)沖。但在市場(chǎng)大跌時(shí)，流動(dòng)性變差，對(duì)于一些持股動(dòng)輒過億的機(jī)構(gòu)來說，一天拋售10個(gè)億是沒有人接盤的，這時(shí)他們的惟一選擇，但是通過股指期貨1：10倍的杠桿先拋空股指期貨，把倉(cāng)位降下來，然后再慢慢地賣出股票。而對(duì)沖基金在最開始建倉(cāng)時(shí)，就是買入一攬子股票與股指期貨空單，下跌時(shí)是不需要再加倉(cāng)股指期貨空單的。

　　量化對(duì)沖基金是如何獲取絕對(duì)收益的？

　　在國(guó)內(nèi)，2012年被稱作是量化對(duì)沖基金元年。為什么能在國(guó)內(nèi)開始得到認(rèn)可，可能得益于它們提出的“絕對(duì)收益”概念。

　　在量化對(duì)沖一詞的組成當(dāng)中，一是“量化“，指的是借助計(jì)算機(jī)去構(gòu)建財(cái)務(wù)、統(tǒng)計(jì)模型，從市場(chǎng)海量的數(shù)據(jù)當(dāng)中進(jìn)行選股、擇時(shí)；一是“對(duì)沖”，即通過一個(gè)與所選的股票組合規(guī)模大致對(duì)應(yīng)、但方向相反的交易。比如，買入一籃子中小盤或創(chuàng)業(yè)板的股票，同時(shí)做空中證500股指期貨。在這里，選股的能力十分重要，只有所選股票組合在抵銷掉相對(duì)應(yīng)的股指上漲或下跌的部分，剩下的便是穩(wěn)定的阿爾法收益。

　　由于借助了大數(shù)據(jù)量化分析的方法，包括通過對(duì)上市公司的調(diào)研、借由計(jì)算機(jī)模型分析及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等，因而總是能篩選出跑贏相對(duì)應(yīng)股指的股票組合。有的對(duì)沖基金投資的股票組合可能就十幾只股票，有的則可能多達(dá)幾百只，這時(shí)借由人工下單顯然是不可行的，而借助計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的分析則可在幾秒鐘內(nèi)完成下單。因而對(duì)沖基金主要是專業(yè)化的機(jī)構(gòu)在操作。另一方面，通過做空股指期貨，對(duì)沖掉可能市場(chǎng)大漲大跌時(shí)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得絕對(duì)正收益。

　　使用股指期貨等做對(duì)沖量化對(duì)沖基金總是能獲取逆市場(chǎng)的絕對(duì)收益，這在海外市場(chǎng)也是得到印證的。一份關(guān)于美國(guó)市場(chǎng)的研究數(shù)據(jù)表明，從1990年到2015年，經(jīng)歷了好幾輪牛熊轉(zhuǎn)換，標(biāo)普500指數(shù)在熊市時(shí)最大的回撤未超過70%，但使用股指期貨對(duì)沖之后，得到的市場(chǎng)中性策略指數(shù)最大回撤不超過10%；從收益來看，兩者收益率幾乎一樣。這體現(xiàn)了借助股指期貨對(duì)沖后的產(chǎn)品，能在收益率保持不變的情況下，幾乎規(guī)避所有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于上了這層“保險(xiǎn)”，事實(shí)上量化對(duì)沖基金可以任由市場(chǎng)漲跌而持股不動(dòng)，直至他們看好的股票組合超額收益抵銷掉市場(chǎng)的下跌后，可以達(dá)到他們預(yù)期的收益率目標(biāo)。從這個(gè)意義上，量化對(duì)沖基金正是可以作長(zhǎng)期投資的價(jià)值投資者。

　　而有無可能，對(duì)沖基金機(jī)構(gòu)將股指期貨作為投機(jī)的工具呢？由于股指期貨除了作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，還具有杠桿的效用，這顯然是吸引投機(jī)者的一大因素。比如索羅斯旗下的基金就曾大舉做空香港市場(chǎng)，雖然最終敗北。

　　怎么看待市場(chǎng)中的投機(jī)？客觀地看，投機(jī)行為在可能通過擾亂市場(chǎng)獲利的同時(shí)，也為市場(chǎng)提供了必不可少的流動(dòng)性。比如管理期貨類基金，在一定市場(chǎng)形勢(shì)下會(huì)配置股指期貨，在這種情形下，股指期貨便不再是一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，而是投資組合中的品種。通過這一品種的價(jià)格浮動(dòng)獲利，就是一種投機(jī)行為。從這個(gè)意義上來看，所有的市場(chǎng)行為，都帶有一定的投機(jī)屬性。

　　郭濤對(duì)此指出，量化對(duì)沖基金做的是股指期貨空頭，這時(shí)股指期貨對(duì)其股票組合相當(dāng)于上了“保險(xiǎn)”，那么誰來賣給他這個(gè)股指期貨的空單？投機(jī)者。那些看空股指的市場(chǎng)交易者，在這里充當(dāng)了投機(jī)者的角色，也為另一方提供了流動(dòng)性。

　　綜上所述，股指期貨是一種中性的工具，在市場(chǎng)化的環(huán)境下，可以成為一種優(yōu)質(zhì)的投資避險(xiǎn)工具。量化對(duì)沖基金憑借其可獲取絕對(duì)收益等優(yōu)勢(shì)，在適當(dāng)?shù)恼攮h(huán)境下，將對(duì)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)管理行業(yè)貢獻(xiàn)價(jià)值。