如何看待大跌下的股指期貨？量化對(duì)沖真是在做空市場嗎？又如何看待高頻和程序化交易存在的爭議？

　　上述問題正是鴻儒金融教育基金會(huì)和上海金融與法律研究院聯(lián)合主辦的“鴻儒論道”最新一期論壇關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　朱雀投資合伙人、量化投資部副總經(jīng)理陳志凌、思高方達(dá)基金服務(wù)公司中國區(qū)董事長兼總經(jīng)理李宏、對(duì)沖基金人才協(xié)會(huì)常務(wù)理事郭濤等多位對(duì)沖基金大佬在論壇上紛紛亮出自己的觀點(diǎn)。

　　綜合來看，業(yè)界對(duì)股指期貨這一工具本身的功能和價(jià)值仍持積極態(tài)度，絕對(duì)收益需要對(duì)沖工具，規(guī)則制度可以進(jìn)一步完善，不應(yīng)否認(rèn)的是，高頻和程序化交易的確存在爭議，需要適當(dāng)監(jiān)管。

　　什么是量化對(duì)沖？

　　朱雀投資合伙人、量化投資部副總經(jīng)理陳志凌首先介紹了量化對(duì)沖的概念：量化與大數(shù)據(jù)相關(guān)，借助計(jì)算機(jī)去構(gòu)建一些財(cái)務(wù)模型、統(tǒng)計(jì)模型，從市場海量的數(shù)據(jù)當(dāng)中進(jìn)行選股，或者進(jìn)行擇時(shí)。對(duì)沖，是一個(gè)頭寸的規(guī)模完全相同，但是方向相反的交易。而量化對(duì)沖的基金，通過剛才說的方法構(gòu)建一個(gè)投資組合，這個(gè)投資組合的收益可以分解成α和β?！拔覀儾幌胍笖?shù)上的漲跌，因?yàn)檫@是不確定的，我們不知道未來指數(shù)會(huì)漲會(huì)跌，就用股指期貨對(duì)沖掉，剩下是α的部分，這塊是非常穩(wěn)定的?！彼f。

　　量化對(duì)沖策略有效關(guān)鍵是什么？陳志凌認(rèn)為有三個(gè)方面，首先選股模型必須非常好，朱雀選擇多因子選股模型，結(jié)合了以下六個(gè)維度：估值、盈利、成長、動(dòng)量、行業(yè)和運(yùn)營質(zhì)量。其次，在對(duì)沖手段要非常注意，盡量不要簡單地做對(duì)沖，對(duì)沖標(biāo)的上，加入用中證500和上證 50。此外，IT技術(shù)對(duì)量化對(duì)沖策略也非常重要，朱雀是用算法交易做的。選股模型方面，朱雀有團(tuán)隊(duì)持續(xù)做選股研究，找出未來能夠持續(xù)跑贏市場的因子。

　　據(jù)介紹，朱雀量化產(chǎn)品從年初至今，已有超過29%的收益，且回撤很小。最近由于政策的影響，產(chǎn)品在股指期貨折價(jià)比較大的時(shí)候已提前平倉。

　　股指期貨是價(jià)值投資利器

　　談到股指期貨的意義和此輪下跌期間的功能，對(duì)沖基金人才協(xié)會(huì)常務(wù)理事郭濤認(rèn)為它是風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)值投資的利器，而量化對(duì)沖本身并非市場做空力量。

　　“包括股指期貨，所有的期貨最開始的本意都是風(fēng)險(xiǎn)管理。從2012年算是對(duì)沖基金的元年，對(duì)沖基金用到對(duì)沖工具，比如用股指期貨，今天我們稱作規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)、叫做套保投資者、阿爾法投資者、市場中性投資者，概念都差不多。本質(zhì)講，這類機(jī)構(gòu)投資者用股指期貨規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，他們其實(shí)才是今天中國市場的巴非特，因?yàn)樗麄兛梢宰龅介L期持有?！惫鶟赋觥Ｔ谒磥?，股指期貨給投資者提供了一個(gè)空間，能夠把價(jià)值投資理念付諸實(shí)踐，而不用過分在意經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和宏觀在發(fā)生什么，只需關(guān)注公司的基本面。

　　有沒有“惡意做空”？現(xiàn)在還很難斷定。不過郭濤說，從市場本質(zhì)邏輯來講，在下跌過程中，實(shí)際大多數(shù)量化對(duì)沖基金沒有賣出股票?！耙?yàn)樗麄兯械哪Ｐ投际腔冢I一攬子股票，做空股指期貨，然后考慮這一攬子股票可以跑贏股指期貨多少個(gè)點(diǎn)，就像朱雀在股指期貨大幅貼水的時(shí)候，才選擇了清倉。而在這個(gè)過程中，他是不會(huì)賣股票，因?yàn)闆]有必要去賣股票，他本身投資邏輯不是來自于做空這個(gè)市場，不是賺做空市場的錢，而是賺股票跑贏股指期貨的錢?！?/p>

　　郭濤認(rèn)為，股指期貨市場最初空頭來自于很多傳統(tǒng)的多頭機(jī)構(gòu)，市場最空的人其實(shí)是之前最看多的人?！白铋_始做空股指期貨是誰？是傳統(tǒng)多頭私募基金和傳統(tǒng)的多頭公募基金，市場最開始調(diào)整的時(shí)候他們沒有保護(hù)機(jī)制，到市場開始下跌、挑戰(zhàn)風(fēng)控線的時(shí)候，要么開始賣空自己的個(gè)股，要么就先賣空一些股指期貨進(jìn)行一定的對(duì)沖。做空力量和一般意義的對(duì)沖基金關(guān)聯(lián)不大?！?/p>

　　高頻程序化存爭議，市場制度待完善

　　思高方達(dá)基金服務(wù)公司中國區(qū)董事長兼總經(jīng)理李宏著重談到了高頻和程序化交易的問題。他說，程序化交易在國內(nèi)逐漸多了起來，但中國高頻交易和海外高頻交易完全不是一個(gè)數(shù)量級(jí)。關(guān)于高頻交易是否提供了真實(shí)的流動(dòng)性，這個(gè)爭議很多。一個(gè)市場上由于同類型的程序化策略比較多而導(dǎo)致波動(dòng)性增加，業(yè)內(nèi)確實(shí)有這樣的說法。

　　“從我看到的情況是，海外市場做高頻的人很多，確實(shí)有許多相似的策略，在某一個(gè)時(shí)候，大家會(huì)自動(dòng)觸發(fā)。所以熔斷機(jī)制會(huì)起到不錯(cuò)的保護(hù)作用，在市場劇烈波動(dòng)的時(shí)候停一下，不僅僅減少了恐慌情緒，同時(shí)讓大家看看是不是系統(tǒng)和機(jī)器出了故障。所謂高頻交易引起爭議越來越多，在美國很多券商已經(jīng)放棄了，高盛已經(jīng)放棄了，其他券商也會(huì)慢慢放棄?！崩詈攴Q。

　　他還表示，高頻交易監(jiān)管比較困難，都是帶著所謂提供流動(dòng)性的帽子，實(shí)際上它的價(jià)值是不是有這么大，還是對(duì)市場造成了更大的波動(dòng)性，這可能需要比較長時(shí)間的學(xué)者數(shù)據(jù)分析研究后，才能得出結(jié)論。監(jiān)管是應(yīng)該抓真正的違規(guī)交易，而不是把高頻或程序化全部停掉，交易機(jī)制可以進(jìn)一步完善，現(xiàn)在國內(nèi)期指和停掉實(shí)際沒有太大區(qū)別，是很可惜的一件事情。

　　同時(shí)，李宏建議交易機(jī)制上，是不是可以在熔斷退出后逐步取消漲跌停板，漲跌停板其實(shí)是影響了流動(dòng)性?！肮芍钙谪汿+0和股票T+1，這里面本來不太對(duì)稱，如果把股票變成T+0，可能基差不會(huì)那么大。期指大幅度貼水和中國股市本身缺少做空機(jī)制有關(guān)，國內(nèi)融券做空成本很高，應(yīng)該從專業(yè)角度找出原因?！?/p>

　　最后，他認(rèn)為，國內(nèi)要和國際接軌，不僅金融市場接軌，實(shí)體市場也有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)需求，國內(nèi)金融衍生品相對(duì)海外還是比較缺乏，現(xiàn)在和將來的目標(biāo)，還有很長的路要走。

　　朱雀投資

　　市場短期區(qū)間震蕩，關(guān)注大消費(fèi)、醫(yī)藥、高端裝備制造、TMT

　　昨日的“鴻儒論道”論壇上，朱雀投資還分享了對(duì)市場的看法。該公司合伙人、量化投資部副總經(jīng)理陳志凌指出，未來市場的判斷分為短期、中期、長期，短期市場上有頂、下有底，大概在三千附近到四千五這個(gè)范圍震蕩，中長期保持樂觀、不忘初心。

　　他表示，在未來1-3年，市場結(jié)構(gòu)將繼續(xù)分化，行業(yè)間遇到大的分化。“上有頂”的邏輯：人氣受到打擊以后，投資者對(duì)于未來后市的看法有改變，風(fēng)險(xiǎn)偏好有下降。這輪市場有一個(gè)很大的原因是由杠桿資金推動(dòng)的，非常多加杠桿的投資者和做配資的投資者，可能在這輪股災(zāi)中受到比較大的沖擊，所以這些投資者被強(qiáng)平之后，市場上的活躍資金的減少。另一方面是投資者對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)開始有所擔(dān)憂，上半年中國的GDP增速7%，其中1.4%來自于金融行業(yè)，很大程度上得益于資本市場的火爆。下半年資本市場趨冷之后，對(duì)于GDP增速可能是有一定影響的。最近看到證監(jiān)會(huì)中金所了非常多的行政化干預(yù)手段，這些使得專業(yè)機(jī)構(gòu)趨向于離場觀望。

　　“下有底”有幾個(gè)原因：心理上，當(dāng)市場上出現(xiàn)千股跌停景象之后，國家還是提供流動(dòng)性，會(huì)在跌停板上買入股票，這樣緩解大家的恐慌情緒。中國經(jīng)濟(jì)并不會(huì)硬著陸，未來政府還會(huì)繼續(xù)的加大政策的對(duì)沖力度。股市的政策上看到，IPO暫停、再融資放緩，上市公司的各種維穩(wěn)措施，這些給投資者信心和下有底的邏輯。

　　談到朱雀的策略，陳志凌說，短期策略朱雀現(xiàn)在保持中倉位的戰(zhàn)略，在“下有底”的時(shí)候也就是如果跌到三千五以下，是建倉的機(jī)會(huì)。向上再回到四千點(diǎn)左右，適當(dāng)?shù)淖鲆粋€(gè)減倉操作?！皩?duì)于投資組合來說，我們認(rèn)為現(xiàn)在重個(gè)股輕指數(shù)，我們朱雀重倉在大消費(fèi)、醫(yī)藥、高端裝備制造、TMT這些分享時(shí)代阿爾法的行業(yè)和板塊，投資節(jié)奏上不斷調(diào)整操作。如果未來一兩個(gè)月再出現(xiàn)指數(shù)急跌的情況，怎么應(yīng)對(duì)？第一條使用衍生品進(jìn)行對(duì)沖。另外，控制好下行風(fēng)險(xiǎn)，控制好倉位?！?/p>

　　長期來看，朱雀認(rèn)為整個(gè)社會(huì)的無風(fēng)險(xiǎn)利率在逐漸下行，這對(duì)于投資也好，對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)也好，都是非常有利的。在一個(gè)長期上維度上看，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)是沒有問題的，還是非常樂觀的。這個(gè)過程中，資本市場將在中國整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中起到非常大的作用。