專訪北京泰錸投資管理有限公司合伙人兼總經(jīng)理王文偉。

主持人：貴公司的情況介紹?投研團(tuán)隊(duì)有多少人?團(tuán)隊(duì)的特色和優(yōu)勢(shì)在哪里?

王文偉：本公司是由四位投資經(jīng)理組成為創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)組建的有限責(zé)任公司，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持股比例占公司總股本的94%。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)是公司的核心投研力量，公司另有兩名資深的量化交易員和系統(tǒng)工程師，負(fù)責(zé)交易和系統(tǒng)的搭建維護(hù)。

公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員具有專業(yè)的投資背景，兼具海外對(duì)沖基金和國內(nèi)市場的長期投資管理經(jīng)驗(yàn)。在成立泰錸投資之前，團(tuán)隊(duì)所管理的資金超過30億元。團(tuán)隊(duì)成熟、穩(wěn)定，成員包括投資經(jīng)理、量化交易員、系統(tǒng)工程師，成員之間彼此共事多年，配合默契。團(tuán)隊(duì)分工明確，在量化投資、高頻交易、衍生品、股票多空等諸多領(lǐng)域，均具備豐富的經(jīng)驗(yàn)。團(tuán)隊(duì)成員包含多個(gè)投資經(jīng)理，均有經(jīng)實(shí)盤檢驗(yàn)的良好業(yè)績。團(tuán)隊(duì)采用自主開發(fā)的算法交易系統(tǒng)，經(jīng)過國內(nèi)外市場多年的實(shí)盤運(yùn)作和改進(jìn)，兼具穩(wěn)定性和高效性，能有效的降低交易對(duì)市場的沖擊，提高量化交易模型的運(yùn)行效率和穩(wěn)定性，增強(qiáng)收益。

通過頻繁細(xì)小的價(jià)差收益累積獲取長期穩(wěn)定回報(bào)

主持人：貴公司的投資理念和投資策略是怎么樣的?

王文偉：公司采用量化投資，旨在市場的波動(dòng)中獲取不依賴于市況的穩(wěn)定的超額回報(bào)(alpha收益)。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型將投資組合的期望收益由兩部分組成：alpha收益為投資組合超越市場基準(zhǔn)的收益，beta收益為投資組合承擔(dān)市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而獲得的收益。通過對(duì)沖交易剝離或降低投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(beta收益)，獲取純粹的alpha收益，可以使得投資組合無論在市場上漲或下跌時(shí)均能獲取穩(wěn)定的絕對(duì)收益。

在股票市場的波動(dòng)中，alpha收益源于資產(chǎn)的相對(duì)定價(jià)偏差：通過尋找市場中相對(duì)定價(jià)發(fā)生偏差的資產(chǎn)，并識(shí)別偏差的程度，在偏差足夠大的時(shí)候進(jìn)行交易，可以獲取資產(chǎn)相對(duì)定價(jià)回歸的alpha收益。因此，投資組合通過頻繁的、細(xì)小的價(jià)差收益的累積，獲取長期穩(wěn)定的回報(bào)。

候選模型的設(shè)想和構(gòu)思、有效性檢驗(yàn)和綜合模型的建立

主持人：具體的投研流程是怎么樣的?

王文偉：① 研究流程——量化模型的建立

量化模型的建立是量化投資的核心，模型的有效程度直接決定量化投資的業(yè)績表現(xiàn)。模型的建立主要分為候選模型的設(shè)想和構(gòu)思、有效性檢驗(yàn)和綜合模型的建立三個(gè)步驟。

候選模型的設(shè)想和構(gòu)思依賴兩方面的能力，一方面對(duì)大數(shù)據(jù)的處理分析能力，通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的學(xué)習(xí)，依靠計(jì)算機(jī)和統(tǒng)計(jì)知識(shí)尋找有效策略;另一方面依賴于對(duì)經(jīng)濟(jì)邏輯的理解和市場經(jīng)驗(yàn)。兩方面能力的結(jié)合產(chǎn)生更多、更有效的策略是增強(qiáng)模型有效性和提高收益率的關(guān)鍵。

候選模型的有效性檢驗(yàn)基于歷史數(shù)據(jù)回溯檢驗(yàn)，考察策略的收益率、波動(dòng)率、夏普比、收益回撤比，與市場或其他策略的相關(guān)性等，當(dāng)策略的各類指標(biāo)滿足要求(策略的收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)小)時(shí)，該策略通過了有效性檢驗(yàn)，否則策略的有效程度不高，需要做進(jìn)一步的修改。

在構(gòu)建好有效策略的基礎(chǔ)上，還需要結(jié)合生產(chǎn)環(huán)境中實(shí)際情況(交易限制、成本限制、風(fēng)控約束等)，利用金融工程手段對(duì)策略進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，使策略更好的實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。

② 投資流程

科學(xué)的投資流程是實(shí)現(xiàn)量化模型收益的基礎(chǔ)，投資流程包括根據(jù)量化模型生成目標(biāo)組合，將組合通過算法交易系統(tǒng)向柜臺(tái)發(fā)送訂單，交易的風(fēng)控系統(tǒng)對(duì)交易和當(dāng)前組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控。

公司采用自主開發(fā)的算法交易系統(tǒng)和風(fēng)控系統(tǒng)，交易系統(tǒng)經(jīng)過國內(nèi)外市場多年的實(shí)盤運(yùn)作和改進(jìn)，兼具穩(wěn)定性和高效性，能有效的降低交易對(duì)市場的沖擊，提高量化模型的運(yùn)行效率，增強(qiáng)收益。風(fēng)控系統(tǒng)實(shí)時(shí)讀取持倉信息，有效的監(jiān)控交易的執(zhí)行情況，并對(duì)組合的期現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行實(shí)時(shí)風(fēng)控。

股票甄選：統(tǒng)計(jì)套利模型和多因子模型

主持人：選股的標(biāo)準(zhǔn)是什么(如果是量化，請(qǐng)說明量化的指標(biāo)是什么)?會(huì)不會(huì)有行業(yè)或者板塊的偏好?

王文偉：公司采用自出開發(fā)的統(tǒng)計(jì)套利模型和多因子模型進(jìn)行股票的甄選，采用的指標(biāo)包括技術(shù)面指標(biāo)(成交量、價(jià)格、漲跌幅等)，基本面財(cái)務(wù)指標(biāo)(估值、成長性、盈利能力等)和分析師預(yù)期數(shù)據(jù)。公司采用的模型為市場中性，對(duì)行業(yè)和板塊沒有偏好。

統(tǒng)計(jì)套利、無風(fēng)險(xiǎn)套利和多因子模型

主持人：你們所有的策略主要包括哪些策略?

王文偉：公司采用的主要投資策略包括：統(tǒng)計(jì)套利、無風(fēng)險(xiǎn)套利和多因子模型。

統(tǒng)計(jì)套利交易：在對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)之上，估計(jì)市場上各個(gè)資產(chǎn)相互之間在收益率、價(jià)格、成交量等數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，并結(jié)合其他基本面數(shù)據(jù)分析進(jìn)行的套利交易。相比于無風(fēng)險(xiǎn)套利，統(tǒng)計(jì)套利少量增加了一些風(fēng)險(xiǎn)，但是由此獲得更多的套利機(jī)會(huì)，和更高的超額收益。

無風(fēng)險(xiǎn)套利交易：利用市場的無效性，當(dāng)市場上某一投資組合定價(jià)出現(xiàn)偏差(該偏差大于此次套利交易的成本)，并且該偏差在未來一段的時(shí)間內(nèi)會(huì)確定消失，交易該組合并在其價(jià)值回歸時(shí)平倉，即可在不承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲取確定的回報(bào)。當(dāng)前，A股市場的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)主要包括股指期貨的期現(xiàn)套利、跨期套利、ETF套利、封閉式基金套利、可轉(zhuǎn)債套利等。

多因子模型：量化選股中最常見的一類模型，其基本思想就是找到某些和收益率最相關(guān)的指標(biāo)。并根據(jù)該指標(biāo)，構(gòu)建一個(gè)股票組合，期望該組合在未來的一段時(shí)間跑贏或者跑輸市場。如果跑贏，則可以做多該組合，如果是跑輸，則可以做空該組合，做空不能實(shí)現(xiàn)的部分以做空股指期貨來替代，這樣構(gòu)造的一個(gè)市場中性的投資組合來獲得絕對(duì)收益。

主持人：你們現(xiàn)在是完全程序化交易還是手動(dòng)交易?

王文偉：公司采用自主開發(fā)的算法交易系統(tǒng)，為完全程序化交易。

優(yōu)秀策略和模型需捕捉市場有序波動(dòng)的本質(zhì)原因

主持人：你怎么看策略不斷優(yōu)化、新陳代謝的過程?

王文偉：優(yōu)秀的策略和模型需要捕捉市場有序波動(dòng)的本質(zhì)原因，量化模型通過量化的手段去實(shí)現(xiàn)這一過程。雖然市場波動(dòng)的表象日新月異，但引發(fā)市場有序波動(dòng)的本質(zhì)原因經(jīng)常是持久的，有規(guī)律的：一些本質(zhì)原因源于人性引發(fā)的投資者交易行為，是難以改變的;一些原因雖然在變化，但變化相對(duì)緩慢，循序漸進(jìn)。因此，只有當(dāng)這些本質(zhì)原因確實(shí)發(fā)生了具有統(tǒng)計(jì)意義的變化時(shí)，策略才需要做相應(yīng)的優(yōu)化和改進(jìn)，策略的優(yōu)化改進(jìn)是一個(gè)有規(guī)律的、持續(xù)的、相對(duì)緩慢的過程，而不是跟隨市場雜亂的波動(dòng)表象，隨意修改的無序過程。

缺少有效風(fēng)險(xiǎn)管理的量化策略難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益

主持人：在交易中，您如何選品種?您一般同時(shí)操作多少個(gè)品種?偏好哪些品種?

王文偉：公司采用純量化投資，交易品種的選擇由量化模型決定。不同的模型、不同的產(chǎn)品規(guī)模同時(shí)操作的品種數(shù)量不同，公司的模型同時(shí)操作的品種一般介于100到600只之間。量化投資的優(yōu)勢(shì)之一是覆蓋品種廣，因此公司模型覆蓋品種范圍很廣，公司采用的均為市場中性策略，對(duì)交易品種沒有特殊偏好。

主持人：您的交易體系在單個(gè)品種和整個(gè)賬戶的倉位調(diào)節(jié)、資金管理上是如何設(shè)置和執(zhí)行的?

王文偉：量化模型內(nèi)嵌風(fēng)險(xiǎn)模型，該模型對(duì)單個(gè)品種權(quán)重由嚴(yán)格的控制，不同的模型對(duì)單品種權(quán)重的限制不同，單品種的最大敞口不超過1%-5%。

公司采用市場中性策略，策略不依賴于市況，不需要擇時(shí)，因此除基差大幅貼水等特殊情況外，策略均為滿倉運(yùn)作。

主持人：貴公司如何做風(fēng)險(xiǎn)控制?

王文偉：風(fēng)險(xiǎn)管理是量化投資中關(guān)鍵的一環(huán)，缺少有效風(fēng)險(xiǎn)管理的量化策略是難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的。因此，量化投資的從模型的構(gòu)建到交易的實(shí)現(xiàn)，都極為重視組合和交易的風(fēng)險(xiǎn)管理，只有把風(fēng)險(xiǎn)控制在合理的范圍內(nèi)，量化策略的收益才有保障。

公司的量化模型均內(nèi)嵌風(fēng)險(xiǎn)模型，風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)主要的市場風(fēng)險(xiǎn)(金額、行業(yè)、規(guī)模、價(jià)值、成長)都要求保持中性或基本中性，以對(duì)沖的方式消除了大部分的市場風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)模型完全以全量化、模型化的方式對(duì)組合進(jìn)行控制，對(duì)組合每個(gè)類風(fēng)險(xiǎn)的敞口進(jìn)行計(jì)算，一旦敞口超出模型要求，即對(duì)組合做相應(yīng)的調(diào)整。

主持人持續(xù)盈利的核心原因是什么?

王文偉：公司產(chǎn)品持續(xù)盈利的核心原因是量化模型有效性。模型把握了部分市場有序波動(dòng)的本質(zhì)原因，能夠在不承擔(dān)其他風(fēng)險(xiǎn)的情況下，穩(wěn)定的獲得超額回報(bào)。

主持人：您追求每年百分之多少的業(yè)績回報(bào)?為此您愿意承擔(dān)多大的資金回撤?

王文偉：公司追求年化15% - 25%的業(yè)績回報(bào)，最大回撤1% - 3%。

市場中性策略百花齊放、風(fēng)險(xiǎn)和收益特點(diǎn)大相徑庭

主持人：不少市場中性策略基金去年收益頗高，近幾個(gè)月都有持續(xù)性的回撤，與整體市場的結(jié)構(gòu)性行情以及策略的非完全中性(例如行業(yè)非中性等)可能都有關(guān)系，這是否也是泰錸過往業(yè)績比較突出的一個(gè)原因?

王文偉：公司采用嚴(yán)格的市場中性策略，對(duì)主要的市場風(fēng)險(xiǎn)(金額、行業(yè)、規(guī)模、價(jià)值、成長)都保持中性或基本中性，因此泰錸在近幾個(gè)月并未發(fā)生持續(xù)回撤，實(shí)盤業(yè)績?cè)?月和7月都已創(chuàng)新高。

主持人：較高的收益與今年的回撤，表現(xiàn)出與海外股票市場中性策略基金不相符的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，所以今年以來，很多客戶對(duì)于國內(nèi)的市場中性的基金質(zhì)疑聲音也比較多，泰錸怎么看這個(gè)事情?

王文偉：股票市場中性策略是一個(gè)統(tǒng)稱，不同團(tuán)隊(duì)的策略各不相同，百花齊放，風(fēng)險(xiǎn)和收益特點(diǎn)也大相徑庭。在海外市場經(jīng)歷了時(shí)間的大浪淘沙，不乏業(yè)績優(yōu)秀、穩(wěn)定的翹楚，也產(chǎn)生了一些業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意的遺憾，相信國內(nèi)市場也沒有例外，時(shí)間的檢驗(yàn)是一個(gè)必經(jīng)的過程。

主持人：市場中性基金的運(yùn)作過程較為復(fù)雜，基金經(jīng)理必須構(gòu)建嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖模型進(jìn)行估算以保證能達(dá)到貝塔的完全對(duì)沖，否則仍會(huì)留下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，泰錸這邊如何確保這方面的風(fēng)險(xiǎn)?

王文偉：量化模型內(nèi)涵的風(fēng)險(xiǎn)模型，模型將市場各類風(fēng)險(xiǎn)因子量化，通過金融工程的方法，調(diào)整股票多頭組合，使各類風(fēng)險(xiǎn)盡可能保持中性。

主持人：市場中性基金已經(jīng)規(guī)避掉了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，例如股票阿爾法收益的風(fēng)險(xiǎn)，如何做控制?是否有團(tuán)隊(duì)在做這方面的研究?

王文偉：市場中性策略的收益來源于alpha，alpha是經(jīng)過統(tǒng)計(jì)和歷史回溯檢驗(yàn)，證明其是超額收益來源而非風(fēng)險(xiǎn)因子，也就是說，alpha本身已經(jīng)剔除了如行業(yè)、估值、成長、規(guī)模等市場風(fēng)險(xiǎn)。有效的alpha作為收益來源，而不是風(fēng)險(xiǎn)，通常是不需要進(jìn)行控制的。

alpha的主要風(fēng)險(xiǎn)是失效風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閍lpha來源于市場波動(dòng)的本質(zhì)原因，其效果改變的過程是漫長和有規(guī)律的，投研團(tuán)隊(duì)對(duì)模型的alpha進(jìn)行密切的跟蹤，在確認(rèn)alpha發(fā)生變化時(shí)，會(huì)通過模型的改進(jìn)和調(diào)整來適應(yīng)新的情況。

公司的模型采用的alpha足夠多，其相關(guān)性低，alpha因子失效的情況少，并且多個(gè)alpha因子同時(shí)失效的可能性幾乎不存在，這也是公司產(chǎn)品業(yè)績穩(wěn)定持續(xù)的基礎(chǔ)。

相對(duì)價(jià)值策略國內(nèi)最大瓶頸是做空工具少、做空成本高

主持人：雖然相對(duì)價(jià)值策略在過去一兩年得到高速的發(fā)展，但目前也面臨著蠻多的問題，您對(duì)相對(duì)價(jià)值策略的現(xiàn)狀有著怎樣的判斷?未來會(huì)存在哪些機(jī)遇和困境?

王文偉：相對(duì)價(jià)值策略是海外對(duì)沖基金的主要策略之一，采用該類交易策略的股票基金在海外市場貢獻(xiàn)了約一半的交易量，因此，國內(nèi)的相對(duì)價(jià)值策略才處于起步階段，未來的發(fā)展空間廣闊。

目前相對(duì)價(jià)值策略在國內(nèi)的最大瓶頸是做空工具少，做空成本高，絕大多數(shù)策略采用滬深300作為做空標(biāo)的，這導(dǎo)致國內(nèi)市場的相對(duì)價(jià)值策略相似性高，alpha發(fā)揮的空間小，優(yōu)劣策略的差異性小。

隨著未來資本市場的創(chuàng)新和完善，新的期貨品種、轉(zhuǎn)融券等做空工具不斷推出，做空成本大幅降低，相對(duì)價(jià)值策略的差異化會(huì)日益體現(xiàn)。優(yōu)秀策略將會(huì)因?yàn)椴捎昧烁行У腶lpha，收益更高，風(fēng)險(xiǎn)更低。

量化策略的核心是量化模型

主持人：您覺得不同的量化交易者，在“業(yè)績的優(yōu)劣”上，主要比拼哪些方面?

王文偉：業(yè)績的好壞主要來源于兩方面：首先，量化策略的核心是量化模型，這是持續(xù)獲得穩(wěn)定超額回報(bào)的基礎(chǔ)，沒有優(yōu)秀的量化模型的策略即使取得一時(shí)的良好業(yè)績，其業(yè)績也難以持續(xù);另一方面，優(yōu)秀的交易系統(tǒng)是實(shí)現(xiàn)量化模型預(yù)期收益的基礎(chǔ)，量化模型的超額收益主要來源于市場的波動(dòng)，需要依靠頻繁的交易實(shí)現(xiàn)，頻繁的交易會(huì)提高交易損耗對(duì)業(yè)績的影響，只有優(yōu)秀的交易系統(tǒng)才能保證量化產(chǎn)品的業(yè)績能夠持續(xù)、穩(wěn)定。

優(yōu)秀、穩(wěn)定的投研團(tuán)隊(duì)是實(shí)現(xiàn)以上兩方面的根本條件。量化模型和交易系統(tǒng)的維護(hù)和改進(jìn)是一個(gè)持續(xù)的過程，是建立在對(duì)現(xiàn)有模型和系統(tǒng)深入的理解、團(tuán)隊(duì)成員的具有較高研究開發(fā)實(shí)力的基礎(chǔ)上的。因此，只有優(yōu)秀、穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)才能持續(xù)保持業(yè)績的領(lǐng)先。

主持人：在金融投資領(lǐng)域，最大的誘惑就是“復(fù)利”，但有人認(rèn)為“復(fù)利”是一個(gè)騙局、是不可能實(shí)現(xiàn)的，您覺得能否實(shí)現(xiàn)長期復(fù)利?若要實(shí)現(xiàn)，交易者必須具備哪些素質(zhì)和能力?

王文偉：“復(fù)利”的實(shí)現(xiàn)的根本原因來自于產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)定的投資回報(bào)。真正的alpha收益指的是不依賴于市況的超額回報(bào)，因此真正的alpha策略回報(bào)可以穿越牛熊，做到持續(xù)、穩(wěn)定，是完全可以為客戶實(shí)現(xiàn)“復(fù)利”的。

主持人：在您的投資體系中，是否注重對(duì)宏觀基本面的分析?基本面在您的體系中主要起怎樣的作用?

王文偉：目前的策略，對(duì)宏觀基本面的分析較少，策略追求剔除市場風(fēng)險(xiǎn)后的超額收益，因此宏觀基本面在投資體系中的作用較輕。

最擔(dān)心市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

主持人：您對(duì)未來的宏觀基本面怎么判斷?

王文偉：隨著資本市場的不斷創(chuàng)新完善，投資品種和交易手段將會(huì)日益豐富，市場的運(yùn)行和估值水平會(huì)更趨向合理，市場中性策略的發(fā)揮空間會(huì)更大。

主持人：投資中會(huì)否對(duì)行情做判斷?您對(duì)接下來的市場行情怎么判斷?對(duì)于“今年是牛市起點(diǎn)”這個(gè)觀點(diǎn)您怎么看?

王文偉：公司采用市場中性的純量化策略，投資決策中不會(huì)對(duì)市場行情進(jìn)行判斷。

主持人：A股市場您最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)是什么?

王文偉：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，策略的交易實(shí)際上起到了為市場提供流動(dòng)性的作用。如果市場發(fā)生較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成流動(dòng)性枯竭，策略的交易機(jī)會(huì)將會(huì)減少，交易對(duì)市場的沖擊也會(huì)提高，進(jìn)而增加了交易成本。