什么是程序化/量化交易？

　　量化投資就是以數(shù)據(jù)模型為核心，以程序化交易為手段，以追求絕對收益為目標的一種投資方法。

　　從廣義來說，程序化交易就是量化投資；但從狹義來說，程序化交易就是一個交易手段。

　　就國內(nèi)而言，目前對于程序化交易的定義基本取廣義定義，即量化交易。其中量化交易又可以分為三大類：對沖套利類、投機類和高頻類。而我們也可以看出，本次被滬深交易所限制交易的賬號大多量化交易業(yè)務為對沖套利類。

　　程序化交易是證券交易方式的一次重大的創(chuàng)新。傳統(tǒng)交易方式下，一次交易中只買賣一種證券，而程序化交易則可以借助計算機系統(tǒng)在一次交易中同時買賣一攬子證券。根據(jù)美國紐約證券交易所 (NYSE) 網(wǎng)站2013年8月份的最新規(guī)定，任何一筆同時買賣15只或以上股票的集中性交易都可以視為程序化交易，在之前的NYSE程序化交易還包括了一攬子股票的總價值需要達到100萬美元的條件。

　　目前，關于程序化交易，學術界和產(chǎn)業(yè)界并沒有一個統(tǒng)一權(quán)威的定義，在國內(nèi)，通常意義下的程序化交易主要是應用計算機和現(xiàn)代化網(wǎng)絡系統(tǒng)，按照預先設置好的交易模型和規(guī)則，在模型條件被觸發(fā)的時候，由計算機瞬間完成組合交易指令，實現(xiàn)自動下單的一種新興的電子化交易方式。也就是說，國內(nèi)資本市場對程序化交易的理解，不再如NYSE那樣著重突出交易規(guī)模和集中性，而只強調(diào)交易模型和計算機程序在交易中的重要性。

　　程序化交易不等于惡意做空

　　是程序化交易造就的市場波動嗎？答案并非如此，舉個例子，罪犯用槍殺人了，是人的問題，還是槍的問題？槍支使得犯罪更加容易了，但槍支本身卻不僅無罪而且在善用的時候還能維護社會安定。

　　上半年滬指暴漲，歸根結(jié)底仍在于杠桿牛。在杠桿資金的推動下，各種利好疊加，貪婪的投資者蜂擁而入，從而造就A股瘋狂。有因有果，因此下半年A股下跌則主要因為簡單粗暴的去杠桿后，各路資金恐慌性撤出。

　　從體量來看，程序化交易行為也并不足以造就A股波動。目前被限制交易的賬號中，不少是收益非常穩(wěn)定的機構(gòu)投資者，無論牛熊，業(yè)績都很穩(wěn)健。同時，被限制交易的幾個賬號加起來不過幾十億的體量，與掌握幾萬億的國家隊相比，不可同日而語。

　　此外，程序化交易也不能一刀切的歸結(jié)為惡意做空。目前來看，只有那種頻繁撤單、有意擾動市場的程序化，才能看成是惡意的，而其他的無論是投機，還是套利，都是正常的交易行為而已。

　　舉個簡單的例子。就像一批人進山打獵，有人用了獵槍，有人用了菜刀。結(jié)果那些用菜刀的人，沒有打到獵物，還給獵物咬傷了，回來討伐那個有獵槍的：“你是惡意打獵”，不覺得很可笑嗎？

　　去散戶化的市場需要程序化交易

　　盡管此次引發(fā)投資者對程序化交易的熱議，但從未來發(fā)展來看，程序化交易幾乎不可能從根本上禁止。

　　此前， 一百多年前，慈禧太后嚴禁照相機：“這個妖孽的東西，照一次掉一次魂，還不給本宮禁了”，但結(jié)果大家有目共睹。

　　因此，從底層技術來說，除非交易所回復到100年前的人工坐席方式，只要還允許軟件報單，就無法從根本上禁掉程序化交易。

　　同時，目前程序化交易被限制交易的一大根本原因，恐怕還是中國市場散戶居多。程序化交易和普通散戶的交易相比，就是機關槍對大刀。因為中國的散戶太多了，水平太落后了，面對先進的量化投資手段，完全沒有阻擋能力。

　　從這個角度上來看，監(jiān)管層試圖通過禁止程序化的方法，來保護落后生產(chǎn)力，就像十年前的傳統(tǒng)商業(yè)，試圖阻擋電子商務一樣。

　　未來隨著資本市場的發(fā)展，去散戶化是必然要面對的問題。國際金融市場的歷史表明，散戶被機構(gòu)消滅是歷史必然的進程。

　　以海外市場的經(jīng)驗來看，實際上養(yǎng)老基金、主權(quán)基金、捐贈基金等大機構(gòu)，都是對沖基金的主力客戶，而做量化對沖的機構(gòu)，才是真正市場的穩(wěn)定器，才是真正的成熟機構(gòu)投資人。

　　此外，量化交易也有利于市場有效性提高。海外因為散戶已經(jīng)逐步被逐出市場，更多的機構(gòu)用量化投資，用對沖市場沖擊的方法，它的整個市場有效性會提高，它的整個市場會變得成熟，而量化投資人就是試圖找到市場的缺陷和漏洞賺錢，最終也會促進整個市場更加健康有序的發(fā)展。

　　量化交易的類別區(qū)分

從金融工程和量化投資的角度來講，程序化交易，從交易的頻次方面可以分為高頻交易和低頻交易。按交易目的與動機來劃分，程序化交易主要可分為套保、套利、投機等三種。一個具體的投資交易過程，又可以包括交易的決策制定與交易執(zhí)行方式兩個部分。

而從監(jiān)管者的角度，更關注的是程序化交易產(chǎn)生的潛在風險，從風險控制與便于監(jiān)管的角度，分為如下五類：

預測型策略：針對同一種類型的標的物，利用他們的歷史表現(xiàn)以及投資者對當前市場情況預測未來走向，包括趨勢預測、反轉(zhuǎn)預測、阿爾法預測、價格預測等。

　　自動做市商型策略：與普通做市商一樣，自動做市商高頻交易者通過向市場提供買賣訂單來提供流動性。不同的是，他們與投資者反向操作，起到提供流動性的作用。

　　事件規(guī)則型策略：針對市場中的特殊事件以及投資者的特定規(guī)則來投資，它包括事件投資和規(guī)則投資。

　　套利與套保型策略：就是通過兩種或兩種以上的不同類型的標的物的價格差異獲取收益或套期保值，它包括了跨品種套利、跨市場套利、跨期套利、期權(quán)套利、期現(xiàn)套利、統(tǒng)計套利以及期現(xiàn)套保、期權(quán)套保等類型。

　　引發(fā)市場跟隨型策略：捕獲市場動態(tài)、引發(fā)市場跟隨，比如頻繁下單/撤單，誘導型。此類策略多數(shù)不合規(guī)，會被認定為操縱市場。

　　對于程序化交易的常見誤解

　　誤解一：程序化交易助漲助跌

　　程序化交易只是一種手段。就象軟件下單替代了電話委托交易一樣，程序化交易加速了價格的形成，但它本身并不會放大漲跌幅（相反地，算法交易作為程序化交易的一部分，其目的就是減少市場沖擊），它只是反映了策略師在編寫策略時的意圖。以國內(nèi)目前人工交易占交易量的壓倒性優(yōu)勢來看，真正助漲助跌的，是“人”的非理性行為。

　　誤解二：程序化交易對市場有負面影響（例如，光大烏龍指事件）

　　以極端事件為例，指證程序化交易對市場的負面影響，這原本就是個以偏概全的命題，是將技術上的偶然性事件混淆成程序化的必然性特征，更何況光大事件的起因除了程序缺陷，還涉及風控背后的人為因素。程序化交易在現(xiàn)今市場應用之廣泛，早已超出大多數(shù)人的想象，例如，交易所的自動撮合系統(tǒng)，也是程序化的應用之一。難道因為單個公司的技術和管理缺陷，就可以否定程序化對市場的功效與作用？

　　誤解三：程序化交易導致A股股災

　　與光大烏龍指和美國閃電崩盤事件不同，本輪A股股災并非一個單日事件，其事件跨度橫跨了6、7兩月份，所造成的影響更是不可同日而語。那么問題來了，誰才是真正的罪魁禍首？

　　就在音樂停止的前半年里，國內(nèi)市場資金面極度寬松，股票供給卻十分有限，加上監(jiān)管手段滯后、市場機制不完善（見表1）、媒體及投資者的非理性等因素，A股的泡沫不斷被吹大，上證指數(shù)在指數(shù)漲跌排行榜上，一路遙遙領先。泡沫破裂后，更多的批評也指向證券監(jiān)管部門，認為證券監(jiān)管部門在主動降低市場風險時，對整個形勢的判斷出現(xiàn)了偏差，在缺乏統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的背景下，盲目去杠桿和救市，倉促應對導致事與愿違。這一切，與程序化何干？

　　表1：中國、美國、香港股票市場交易機制對比
　　

　　如果難以理解，那就讓數(shù)字來說話。

　　7月9日，A股意圖絕地反擊。那一天，兩市2879只股票中，A股51%的股票停牌（約1500只停牌，創(chuàng)史上之最），46%的股票漲停，只有3%還能正常交易。何止7月9日那一天，在6月26日以來的大概三周時間里，A股大多數(shù)時候都處于癲狂狀態(tài)，不是大面積漲停，就是大面積跌停（見下圖，綠色部分為可交易股票比例）。再加上停牌的公司，在股災最瘋狂的時間里，幾乎每天都有半數(shù)以上股票無法正常交易。

　　
　　重要的事情說三遍，流動性，流動性，流動性。

　　“最愛你的人是我，你怎么舍得我難過，在我最需要你的時候，沒有說一句話就走”——這大概就是交易員和基金經(jīng)理們內(nèi)心最真實的寫照。無法正常交易，導致A股陷入流動性危機，引發(fā)集體性踩踏的惡性循環(huán)。在兩市超半數(shù)股票停牌的情況下，如果基金遭遇贖回，就不得不拋掉未停牌的股票變現(xiàn)，這將進一步加大市場的拋壓和恐慌的蔓延。

　　這一切，又與程序化何干？

　　誤解四：程序化交易導致了2010年美國閃電崩盤 (Flash Crash)

　　閃電崩盤已過去五年，在此期間，無數(shù)互為補充的理論試圖解釋那幾分鐘的市場異常。有些人認為是程序化交易導致了該事件，并以此為依據(jù)，呼吁市場限制程序化交易。固然，與程序化相關的系統(tǒng)故障和錯單是造成閃電崩盤的部分原因，但絕不是唯一的因素，還包括了流動性惡化、恐慌引發(fā)跨市場聯(lián)動、過度拋盤、缺乏冷卻機制等等。美國監(jiān)管當局在第一時間采取了應對措施，至于調(diào)查結(jié)果，歷時五年，尚在進行中。我們將還原2010年5月6日當天，深度解析觸發(fā)閃電崩盤的非程序化原因。

　　回放5.6

　　2010年5月6日下午2點40分至2點45分的5分鐘內(nèi)，DJIA、S&P 500指數(shù)等股票指數(shù)跌幅均超過5%，主要指數(shù)悉數(shù)暴跌至當日最低點（見下圖），隨后迅速反彈。在2點40分至3點短短20分鐘內(nèi)，涉及300多種證券的20,000多次交易以偏離其2點40分時價值60%以上的幅度被執(zhí)行，一些股票成交價格甚至低至1美分，或高達10萬美元。

　　原因分析

　?。?）拋盤沉重，出現(xiàn)流動性危機

　　5月6日美股開盤，受歐洲債務危機各種利空的政治、經(jīng)濟新聞的影響，市場悲觀氛圍濃厚，拋盤異常沉重。交易員們開始做空E-Mini S&P 500，成交量比平時成交量激增了五倍，但是買方流動性大幅下降55%。在下午2點45分13秒至2點45分27秒短短15秒之內(nèi)，高頻交易商交易了超過27,000份E-Minis合約，占總交易量的49%，凈買入僅僅約200份合約。隨后高頻交易商退出市場，流動性進一步下降。一些個股同樣經(jīng)受了流動性緊張，蘋果股價在2點40分開始的六分鐘內(nèi)下跌了16%。由于蘋果是多個股指的成份股，它的下跌拖累了整個市場。

　?。?）系統(tǒng)故障帶來的問題

　　隨著股票交易量的激增，紐交所Arca（該平臺處理著美國大約12%的股票交易量）電子交易系統(tǒng)出現(xiàn)時滯。2點36分59秒，納斯達克停止向Arca輸入訂單，芝加哥期權(quán)交易所和BATS等交易所也做了同樣的事情。定價信息變得非常離譜，交易員們無法對獲得的信息產(chǎn)生信任，買賣雙方都很難找到交易對手，紛紛退出市場?！　?/p>

盡管如此，許多股票和ETF仍然在極不合理的價格上成交。造成這種極端情況的原因是做市商為保持雙邊連續(xù)報價，會使用無成交意向報價 (stub quotes) ，他們從不指望這些報價會被真的執(zhí)行，但在缺乏買家的5月6日當天，電腦卻將自動賣盤指令與這些虛假買盤報價撮合在一起。此時，做市制度崩潰，而股票市場的基本功能——將買家和賣家有序地撮合在一起，也已喪失。

　?。?）跨市場聯(lián)動形成負反饋環(huán)，不同市場螺旋式下跌（見下圖，筆者手繪）。除了必要的風險對沖，交易員會因為恐慌心理進行過度拋盤 (over-selling) 。

（4）缺乏有效的市場冷卻機制。

　　美國國內(nèi)分為9個證券交易區(qū)，設有18個全國性的證券交易所。一方面，各交易所規(guī)則不一，導致熔斷機制 (circuit breaker) 失效。比如紐交所設有流動性補償點 (liquidity replenishment points) ，目的是減緩交易，讓現(xiàn)場交易員入場來恢復秩序。納斯達克等其他交易所無此設置，造成“交叉”市場出現(xiàn)，即買單價格高于賣單價格。另一方面，當時美國市場的熔斷機制針對指數(shù)而非個股，對指數(shù)的熔斷點設置亦不科學，即使在極端市場行情下也很難觸發(fā)熔斷機制，致使市場深度下跌。

　　小結(jié)

　　由此可見，將閃電崩盤完全歸咎于程序化交易是十分片面的，以此推斷程序化將給A股帶來類似災難更是無稽之談。中美兩國的市場機制大相徑庭，美國金融市場的深度、廣度、開放性以及巨大的交易量和資金量都是中國不可比擬的，數(shù)十年來經(jīng)歷的挑戰(zhàn)和中國相比只多不少，卻從來不曾放慢追求技術發(fā)展的步伐。積極應對，謹慎調(diào)查，不懈創(chuàng)新，這才是閃電崩盤給我們最好的啟發(fā)。