隨著監(jiān)管層對股市暴跌事件調(diào)查的深入，一些疑似程序化交易的賬戶也浮出水面。8月7日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在例行發(fā)布會上表示，要加強(qiáng)程序化交易和客戶管理，嚴(yán)禁利用程序化交易惡意做空。那么如何看待當(dāng)前程序化交易發(fā)展對市場的影響？近日，北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長胡俞越接受記者采訪時表示，這次股市暴跌主要有兩個原因:一個是杠桿，主要表現(xiàn)是場外配資失控；二是股市遭遇互聯(lián)網(wǎng)。后者可分成兩個層面看，一是信息傳播速度加快，傳播方式渠道與過去也不一樣，這方面對市場影響還不是很明顯；更明顯的是程序化交易，對于它的風(fēng)險控制一定要加強(qiáng)。

　　頻繁報撤單助漲助跌

　　在光大證券烏龍指”事件發(fā)生后，監(jiān)管部門就對證券公司使用的程序化交易系統(tǒng)的風(fēng)險隱患進(jìn)行排查以防類似事件發(fā)生，程序化交易逐漸受到市場和監(jiān)管層關(guān)注，而近期的股市暴跌又將程序化交易推到聚光燈下。

　　截至8月3日，證券市場有38個賬戶因存在嚴(yán)重異常交易行為受到交易限制，5個證券賬戶被口頭警示，其中，盈峰資本、盈融達(dá)旗下多個賬戶被滬深交易所聯(lián)合限制。對于被限制交易的原因，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍此前曾透露，主要是頻繁申報或頻繁撤銷申報，涉嫌影響證券交易價格或其他投資者的投資決定。

　　8月2日，證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人在接受媒體訪問時做出了進(jìn)一步解釋，在股市異常波動期間，一些具有程序化交易特征的賬戶參與其中，頻繁報撤單，少數(shù)賬戶委托撤單比超過80%，干擾正常價格信號。在當(dāng)前情況下，一些賬戶的異常交易行為與程序化交易風(fēng)險相疊加，嚴(yán)重影響市場穩(wěn)定。上述人士強(qiáng)調(diào)，發(fā)展程序化交易尤應(yīng)審慎，特別要警惕程序化交易與異常波動、操縱市場疊加的風(fēng)險。

　　那么，什么是程序化交易？記者了解到，程序化交易是指通過計算機(jī)程序下交易訂單，即利用計算機(jī)算法決定交易下單的時機(jī)、價格乃至最終下單的數(shù)量與筆數(shù)等。通過程序化交易，計算機(jī)根據(jù)預(yù)先定義的交易目標(biāo)和交易模型自動的持續(xù)生成訂單并輸送到交易系統(tǒng)進(jìn)行撮合成交，直到預(yù)設(shè)的訂單數(shù)量已經(jīng)全部成功執(zhí)行。據(jù)量化投資軟件服務(wù)提供商國泰安有關(guān)人士介紹，程序化交易的流程主要包括搜集建立數(shù)據(jù)庫、建立策略模型、策略模型研究回測、策略模擬實盤、策略實盤運(yùn)行等幾個階段。

　　有分析人士指出，程序化交易系統(tǒng)每秒可以產(chǎn)生數(shù)千個交易指令，其中許多指令瞬時就可能被取消或被新的指令所取代。對于上述提及的頻繁報撤單行為，一般只有程序化交易才能做到。

　　上交所表示，作為一種交易策略，程序化交易近年來被越來越多的投資者所使用。從國際經(jīng)驗來看，在正常情況下，程序化交易有增加流動性等積極作用。但在市場出現(xiàn)大幅波動期間，程序化交易頻繁申報和頻繁撤銷申報等操作手法易對市場產(chǎn)生助漲助跌作用。程序化交易的不當(dāng)使用，不利于市場恢復(fù)平衡。

　　記者了解到，目前，我國證券市場的程序化交易主要包括四個方面:交易執(zhí)行，例如在基金公司方面，一些管理規(guī)模較大、交易量較多的基金公司通過應(yīng)用交易執(zhí)行盡量減少對市場的沖擊、降低交易成本、提高交易效率；ETF套利，在滬市中，ETF套利又分為基于折溢價的套利和基于實時申贖的套利兩種模式。作為算法交易的一種，ETF套利在我國已經(jīng)較為成熟，機(jī)構(gòu)投資者通過程序化交易，可以瞬時完成套利模型；期現(xiàn)套利，即利用期貨市場和現(xiàn)貨市場間的差價進(jìn)行的套利行為，是目前國內(nèi)市場算法交易中為數(shù)不多的套利方式之一；融券T＋0交易，投資者基于融資融券的基本交易功能可以衍生出多樣的交易方式和策略，如融資做多交易、融券做空交易以及不同負(fù)債償還方式之間的組合與拆解等。目前，兩融市場交投活躍，利用融券業(yè)務(wù)進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易(T＋0交易)的行為日益普遍。

　　值得一提的是，在融券業(yè)務(wù)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易方面，近日監(jiān)管層調(diào)整了融券交易規(guī)則，由T＋0改為T＋1，中信、華泰、齊魯、國信等多數(shù)券商已做出暫停融券賣出資格的決定。

　　對此，上交所負(fù)責(zé)人表示，在不影響融資融券正常業(yè)務(wù)需求的前提下，這項規(guī)定對于目前利用融券業(yè)務(wù)變相實現(xiàn)日內(nèi)多次回轉(zhuǎn)交易的投資者進(jìn)行了一定限制，規(guī)范了融券交易秩序。在業(yè)界看來，融券從“T＋0”回歸“T＋1”，其實是監(jiān)管層堵住變相“股票T＋0”的通道，抑制短線高頻交易，從而起到降低波動性、穩(wěn)定市場的目的。

　　從國內(nèi)程序化交易的應(yīng)用現(xiàn)狀看，資料顯示，程序化交易在我國市場還處于起步階段，主要原因如下:一是由于缺乏日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度，大量涉及到股票日內(nèi)交易的程序化交易策略無法實施；二是交易發(fā)生的成本相對較高，對高速買賣的交易模式產(chǎn)生了抑制作用；三是證券交易低延遲技術(shù)與國外先進(jìn)交易所有較大差距，真正意義上的“高頻”交易也不存在；四是證券市場是分隔市場的格局，跨市場程序化交易在我國尚不普遍。

　　量化對沖產(chǎn)品受青睞

　　一方面，疑似程序化交易賬戶受監(jiān)管層詢問，另一方面，在股市大跌中，另一種采取程序化交易的產(chǎn)品——量化對沖產(chǎn)品卻火了起來，大受投資者歡迎。

　　目前我國證券市場，基本面研究仍然占據(jù)市場的主流地位，然而隨著證券市場的不斷發(fā)展，證券數(shù)量的不斷增多，衍生品和新業(yè)務(wù)的推出，投資者要戰(zhàn)勝指數(shù)的難度也在不斷增加，量化投資將發(fā)揮越來越重要的作用。而抗風(fēng)險能力強(qiáng)，收益穩(wěn)健的量化對沖產(chǎn)品也在這次股市大跌中顯露出了投資價值。

　　有量化投資技術(shù)人員告訴記者，做的最好的量化對沖策略是不管大盤漲跌，通過對沖，產(chǎn)品的收益可以慢慢漲上去。很多大資產(chǎn)客戶并不需要資產(chǎn)收益有多高，獲取穩(wěn)健的收益更重要。

　　近日，某券商部門經(jīng)理對記者表示，現(xiàn)在客戶對量化對沖產(chǎn)品非常感興趣，目前部門正在尋求合作，對接量化對沖產(chǎn)品。

　　國泰安私募營銷部經(jīng)理李曉燕告訴記者，目前上海這邊做單邊主觀投資的較多，真正做量化投資的大概只有200多家，還有一些嚴(yán)格來說是“偽量化投資”，即一旦遇到今年年初的這種單邊上漲行情，就會改變策略轉(zhuǎn)而做單邊主觀投資，這類機(jī)構(gòu)占比較多。

　　不過，目前來看，由于行情原因，股票現(xiàn)貨與股指期貨對沖風(fēng)險的方式遇到了問題。上述量化投資技術(shù)人員指出，現(xiàn)在市場行情反過來了，股指期貨基差是負(fù)的。此前的行情是，股票價格低，期貨價格高，可以買股票，做空股指期貨進(jìn)行對沖；現(xiàn)在行情反過來了，股票價格高，股指期貨價格低。那么股指期貨可以做多，股票如何做空？融券是一個渠道，但就融券來說，一方面，券源不一定夠；另一方面，成本較高，年化利息要8%以上。目前股指期貨貼水50多個點(diǎn)，之前甚至達(dá)到200多個點(diǎn)，因此，做反向套利很難。在負(fù)基差情況下，很多機(jī)構(gòu)目前是不做的，倉位很低。

　　上述量化投資技術(shù)人員表示，有一些機(jī)構(gòu)會向券商先詢問有沒有ETF的券可以融，可以融多少，然后再去配相應(yīng)的股指期貨去做多，如果融不到足夠的券，股指期貨多頭就存在風(fēng)險敞口，萬一市場下跌會虧的很慘。

　　不過，監(jiān)管層這次對一些賬戶進(jìn)行限制交易監(jiān)管過程中，有6只私募量化對沖產(chǎn)品也遭遇監(jiān)管。對于監(jiān)管的原因，有報道指出，監(jiān)管層限制的其實是基于程序化交易的高頻報撤單的交易行為，矛頭指向的并非量化對沖策略本身。

　　上述分析人士表示，高頻交易也是程序化交易的一種，它的目標(biāo)是當(dāng)市場上有極為短暫的機(jī)會出現(xiàn)時，能第一時間得知并從中獲利，整個過程可能只需要不到一毫秒的時間。高頻交易的使用者主要包括對沖基金、交易商和自動做市商。高頻交易一直缺乏簡潔而清晰的定義，SEC從交易策略上將高頻交易分為四種類型，即:消極做市、套利、結(jié)構(gòu)性和方向性。

　　上述量化投資技術(shù)人員表示，高頻交易可以達(dá)到毫秒級別循環(huán)執(zhí)行一次交易策略模型，看看哪些股票需要買，哪些股票需要賣。但目前交易所發(fā)送的行情是有延時的，很難做到真正的高頻交易。有些做高頻交易的機(jī)構(gòu)直接將服務(wù)器設(shè)在交易所，通過另一個端口接入，接收行情信息的速度會更快。

　　程序化交易是工具

　　不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，程序化交易只是一種交易工具和手段，本身并不會惡意操縱股市，未來量化投資還是一個大趨勢，只是部分投資策略要改，但高頻交易可能會受到嚴(yán)格控制。

　　中投在線研究中心表示，程序化交易優(yōu)勢在于可以順勢操作，賺取波段利潤；指令簡單、策略明確，可排除人為貪婪及恐懼等因素；提高了交易效率，豐富了市場流動性；可構(gòu)建多種策略，優(yōu)化組合投資。

　　“程序化交易有它的優(yōu)點(diǎn)，也是很多產(chǎn)品創(chuàng)新的重要手段，在海外成熟市場相當(dāng)盛行?！蹦戏交鹗紫呗苑治鰩煑畹慢垖τ浾弑硎?，“但是它同時也會加大市場波動，尤其是市場急劇震蕩時觸發(fā)程序自動成交導(dǎo)致出現(xiàn)不可控的局面。”

　　楊德龍解釋道，程序化交易有利有弊，一方面反應(yīng)比較快，通過電腦操作來實現(xiàn)風(fēng)險控制，設(shè)計不同的盈利模式，鎖定利潤對沖風(fēng)險；另一方面，高頻交易也有可能會放大市場波動，推高助漲或加劇下跌，有可能引發(fā)市場踩踏現(xiàn)象。

　　從國內(nèi)外市場來看，程序化交易由于快速的價格發(fā)現(xiàn)，以及給市場帶來的流動性，而備受投行、對沖基金等機(jī)構(gòu)投資者的歡迎。就國內(nèi)而言，量化對沖策略的基金幾乎都是通過程序化交易來捕捉市場的套利機(jī)會，因為人工不可能完成那么高頻次的任務(wù)。

　　監(jiān)管層對程序化交易并非全盤否定。8月7日，上交所表示，作為一種交易策略，程序化交易近年來被越來越多的投資者所使用，從國際經(jīng)驗來看，在正常情況下，程序化交易有增加流動性等積極作用；但在市場出現(xiàn)大幅波動期間，程序化交易頻繁申報和頻繁撤銷申報等操作手法易對市場產(chǎn)生助漲助跌作用，程序化交易的不當(dāng)使用，不利于市場恢復(fù)平衡。業(yè)內(nèi)人士估計，程序化交易近階段的政策環(huán)境趨緊，各機(jī)構(gòu)亦將重新審視和完善各自的交易模型。

　　就與程序化交易密切相關(guān)的量化交易而言，中歐基金有關(guān)負(fù)責(zé)人對記者表示，量化交易是一種交易實現(xiàn)的手段，本身不會干擾市場的漲跌。雖然無法避免有人會利用自動化工具干擾市場，但大多量化交易是為市場注入流動性的，比如跨市場套利，期現(xiàn)套利和做市商交易，都是市場的潤滑劑。需要注意的是，在使用程序化交易工具時應(yīng)該保持謹(jǐn)慎，作為量化對沖交易員，應(yīng)當(dāng)非常熟悉交易程序和所用軟件的底層邏輯，以免在疏忽中發(fā)生干擾市場的事故。

　　風(fēng)險控制如何常態(tài)化

　　證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人近日表示，“光大事件”后，證券、期貨交易所已開始完善業(yè)務(wù)規(guī)則，在異常交易認(rèn)定和監(jiān)管中關(guān)注程序化交易風(fēng)險。從近期市況看，監(jiān)管力度還需進(jìn)一步加強(qiáng)，監(jiān)管規(guī)則還需抓緊完善，行之有效的做法要及時上升到行政規(guī)章。

　　從監(jiān)管角度而言，中金所在7月31日曾指出，對從事股指期貨套利、投機(jī)交易的客戶，單個合約每日報撤單行為超過400次、每日自成交行為超過5次的，即被認(rèn)定為“異常交易行為”，胡俞越表示，也可以認(rèn)為這是程序化交易。

　　此外，中金所于同日還指出，自2015年8月3日起，將股指期貨手續(xù)費(fèi)調(diào)整為包括交易手續(xù)費(fèi)和申報費(fèi)兩部分，其中，在降低滬深300股指期貨、上證50股指期貨和中證500股指期貨交易手續(xù)費(fèi)同時，根據(jù)客戶對上述三個股指期貨各合約的申報數(shù)量收取申報費(fèi)，每筆申報費(fèi)一元。

　　上交所近日表示，近年來，世界各國交易所對程序化交易都非常關(guān)注。上交所《異常交易實時監(jiān)控細(xì)則》第八條第(六)款明確規(guī)定“通過計算機(jī)程序自動批量申報下單，影響市場正常交易秩序或者交易系統(tǒng)安全”為異常交易行為，可以對相關(guān)賬戶采取書面警示、暫停賬戶當(dāng)日交易以及限制交易等自律監(jiān)管措施。

　　此外，上交所指出，在程序化交易策略執(zhí)行過程中，往往還存在上交所《交易規(guī)則》第6.1條以及《異常交易實時監(jiān)控細(xì)則》第八條規(guī)定的其他異常交易行為，如虛假申報、大額申報、密集申報、漲跌幅限制價格大量申報、在自己實際控制的賬戶之間進(jìn)行交易、日內(nèi)反向交易、高買低賣等行為，這些都會被認(rèn)定為異常交易行為。

　　胡俞越認(rèn)為，這次救市采取的措施，一部分會隨著市場穩(wěn)定退出，另一部分很可能就會常態(tài)化，如中金所采取差異化收費(fèi)限制頻繁撤報單，這方面國外限制的也很嚴(yán)格。頻繁的報撤單是會助漲助跌的，而且有誘多誘空的嫌疑。如跌停價大量報單，一旦有少量成交，空方又迅速撤單，但投資者就會恐慌，賣單大量涌出。

　　上述證監(jiān)會負(fù)責(zé)人說，程序化交易雖然在正常情況下可以增加市場流動性，提高定價效率，但也有助長投機(jī)交易、影響市場穩(wěn)定的消極作用，容易帶來技術(shù)風(fēng)險和操作風(fēng)險，過于追逐短線趨勢會加大市場波動，特別是市場異常波動如果與程序化交易形成循環(huán)反饋，將形成系統(tǒng)性風(fēng)險。如果程序化交易手段用于操縱市場，則可能帶來災(zāi)難性后果。

　　胡俞越指出，程序化交易的風(fēng)險主要有以下幾個方面:交易模型和策略的風(fēng)險；缺乏應(yīng)變能力(雖然交易效率會更高，但對市場異常波動難以做出及時反應(yīng))；系統(tǒng)故障及軟件漏洞。

　　胡俞越介紹，美國采取的監(jiān)管措施包括:完善報價機(jī)制，有201規(guī)則，中金所此次采取的措施還是挺及時的，有可能就會常態(tài)化；強(qiáng)制登記和報告制度；對券商和交易者的風(fēng)險控制也會采取相應(yīng)的措施，監(jiān)管部門對交易系統(tǒng)的監(jiān)測還需要更大投入；征稅，和這次中金所報撤單收費(fèi)原理是一樣的。面對市場異常情況，韓國會采取暫停程序化解交易報價，對賣空進(jìn)行限制。此外，股指期貨領(lǐng)域可以考慮恢復(fù)熔斷機(jī)制，尤其是下午3時股市收盤后的15分鐘，可以恢復(fù)熔斷機(jī)制，防止股指期貨市場的人為操縱，造成暴漲暴跌。