三大期指聯(lián)袂漲停

    6月中下旬，股市急轉(zhuǎn)直下，杠桿牛市由正反饋進入負反饋機制，退出的一致性催生流動性缺失風(fēng)險，導(dǎo)致正常回調(diào)演變成踩踏事件，上證指數(shù)最大跌幅接近35%，心理關(guān)口4000點和牛熊分界線120日均線相繼失守。目前上證指數(shù)在3000—3500點區(qū)域獲得支撐，昨日漲幅近6%至3709點。從歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，這一區(qū)域支撐力度明顯強于4000點，但從交易的確定性和安全邊際看，現(xiàn)階段應(yīng)避免追漲殺跌沖動，中長期抄底時機仍需耐心等待。

　　從宏觀角度看，目前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和政策預(yù)期并未發(fā)生明顯變化，整體依然保持穩(wěn)定。經(jīng)濟方面，二季度工業(yè)增加值和PMI已顯現(xiàn)底部企穩(wěn)跡象，雖然二季度GDP增速存在破“7”風(fēng)險，但考慮到利好政策累積、房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)改善跡象和基數(shù)偏低等積極因素，目前市場對下半年國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)弱回升預(yù)期偏強，其中房地產(chǎn)和基建投資增速是觀察經(jīng)濟能否弱復(fù)蘇的關(guān)鍵變量。

　　貨幣政策方面，此前因央行意外定向正回購引發(fā)的貨幣政策轉(zhuǎn)向疑慮，隨著6月25日央行重啟逆回購和6月27日央行再度降息及定向降準(zhǔn)而緩解，下半年而言，貨幣政策邊際寬松空間有收窄壓力，長周期看，國內(nèi)貨幣政策依然存在較大寬松空間。

　　目前系統(tǒng)性風(fēng)險敞口主要是A股大跌和希臘債務(wù)危機兩個方面，中國政府和歐元區(qū)正在盡全力彌合這種風(fēng)險敞口，但彌合的過程和效果可能較為曲折。

　　對于A股來說，央行正在通過為證金公司提供流動性來化解券商部分杠桿強平倉位無承接資金和公募基金贖回流動性問題，這有助于避免股災(zāi)風(fēng)險傳導(dǎo)至金融體系，因此從政策應(yīng)對力度和空間看，中國A股風(fēng)險敞口目前仍處于可控狀態(tài)。但從政策逆勢調(diào)控的特征看，政策應(yīng)對目的在于穩(wěn)定市場信心和為市場提供必要流動性支持，減緩A股無序下行節(jié)奏而非再度支持A股暴漲。從歷史救市情況看，政策干預(yù)并不能改變市場自身運行趨勢。

　　對于希臘債務(wù)危機，7月5日希臘公投結(jié)果打破了歐元區(qū)關(guān)于歐債問題的弱平衡格局，希臘退歐系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生概率大幅增加，引發(fā)全球市場恐慌。

　　目前歐元區(qū)和希臘仍在努力達成救助協(xié)議，希臘退歐對各方而言都是不可控的系統(tǒng)性風(fēng)險，從理性的角度判斷，在退無可退之時，希臘救助協(xié)議仍有希望達成，但過程可能較為曲折，周日和7月20日是希臘債務(wù)談判能否出現(xiàn)轉(zhuǎn)機的關(guān)鍵節(jié)點。8日希臘正式向歐元區(qū)救助基金ESM申請為期三年的第三輪援助，這屬于比較積極的信號。

　　從市場角度看，本次股市大跌源于高杠桿下的流動性問題，若融資余額降至安全可控區(qū)間，階段性抄底博反彈的安全邊際較高。從歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，股災(zāi)階段性調(diào)整的最大幅度通常在40%左右，結(jié)合A股看，對應(yīng)的區(qū)域大概在3000—3500點，9日上證指數(shù)最低至3373點，已進入支撐位區(qū)域。

　　此外，美國1929年杠桿牛市爆破后第一輪反彈的起點，大概在融資余額下降至50%左右，而A股融資余額最高點在6月18日為2.27萬億，下降50%大約在1.1萬—1.2萬億元之間，截至7月8日，兩市融資余額已連續(xù)13個交易日下降至1.46萬億，累計減少逾8000億元或35.7%，接近安全區(qū)域。

　　從未來市場演繹的路徑看，在央行提供流動性支持的前提下，系統(tǒng)性風(fēng)險可控，在市場恐慌情緒緩解和流動性恢復(fù)之后，復(fù)制美國1987年股災(zāi)后長期慢牛的概率偏高，其中關(guān)鍵變量在于匯率的穩(wěn)定性能否持續(xù)。但值得注意的是，若市場企穩(wěn)反彈過程中，再度出現(xiàn)融資余額快速增加態(tài)勢，則需要關(guān)注再次降杠桿所面臨的下行壓力。