前期央行鎖長放短的扭曲操作對債市的作用與上次降息相似，僅僅促使債券市場短期上漲，隨后又陷入振蕩調(diào)整。從當(dāng)前基本面、政策面分析，債券市場行情已發(fā)生嚴(yán)重背離。經(jīng)濟(jì)依舊較弱、央行一直實(shí)施穩(wěn)增長貨幣政策引導(dǎo)利率走低，但債券市場卻未能有效配合走高。究其背后因素，主要應(yīng)是兩個方面造成的，一是地方債務(wù)置換，二是利率市場化帶來的資金成本上升壓力。但我們?nèi)鐚ζ溥M(jìn)行仔細(xì)分析，這兩個方面因素并不足以導(dǎo)致利率長期走高。

也有投資者認(rèn)為目前我國經(jīng)濟(jì)有觸底企穩(wěn)跡象，這是導(dǎo)致長端利率走高的一個重要因素，但是我們認(rèn)為這種想法難以成立。首先可以看下最近發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。6月9日，統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站公布的5月CPI和PPI數(shù)據(jù)顯示，CPI環(huán)比下降0.2%，同比上漲1.2%；PPI環(huán)比下降0.1%，同比下降4.6%。可以看出，PPI指數(shù)依舊低迷，而CPI持續(xù)徘徊在“1時代”，投資、消費(fèi)需求不足，通縮壓力不減，距離今年政府工作報告中提出的3%左右的通脹目標(biāo)還有很大距離。因此，穩(wěn)增長貨幣政策的步伐并不會停止，未來央行繼續(xù)降準(zhǔn)、降息仍是大概率事件。即使我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底企穩(wěn)，但未來繼續(xù)恢復(fù)仍需較低的融資成本，因此經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)導(dǎo)致利率走高的觀點(diǎn)是難以成立的。

地方債對債券市場的影響之大超出我們的預(yù)期。但是我們也應(yīng)持一份樂觀，首先地方債是置換到期的貸款、非標(biāo)和城投債等債務(wù)，不是新增融資，不消耗額外的資金，只對長期利率有較大影響。整個市場池子里的水并未改變，且有一半左右的債務(wù)是通過定向完成，其并不涉及資金的交換。未來料有更多政策出臺化解地方政府債的問題。從5月中旬首批置換地方債發(fā)行啟動以來的債券市場反映看，盡管巨量的供給壓力曾一度給債券市場帶來打壓，但供給風(fēng)險總體仍得到了平穩(wěn)釋放，并未給債券市場帶來過度沖擊。從發(fā)行人的角度來看，整體中標(biāo)結(jié)果所反映出的融資成本也應(yīng)當(dāng)好于各地方政府預(yù)期。

6月2日，央行發(fā)布《大額存單管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），明確將推出面向非金融機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行的記賬式大額存款憑證。根據(jù)《辦法》規(guī)定，個人投資人認(rèn)購大額存單起點(diǎn)金額不低于30萬元，機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)購大額存單起點(diǎn)金額不低于1000萬元。大額存單發(fā)行采用電子化的方式，發(fā)行利率以市場化方式確定。大額存單的推出也意味著利率市場化已接近尾聲。

作為深化金融改革的核心，利率市場化近兩年一直遵循“先長期后短期，先大額后小額，分階段逐次加以推進(jìn)”的路徑大步向前。2013年7月，貸款利率完全放開，目前存款利率市場化改革只差存款利率上限放開。從目前的存款利率上限看，基本未有銀行將存款利率上浮到頂，故我們可以認(rèn)為存款利率上限完全放開對市場沖擊已極其有限，利率市場化基本已經(jīng)完成。利率市場化對利率短期上漲有較強(qiáng)的上漲壓力，但利率市場化與利率上漲之間不存在必然的邏輯關(guān)系，市場也并未有足夠的證據(jù)來證明這一點(diǎn)。長期看，利率市場化會導(dǎo)致利率逐漸走低。相信在央行有效引導(dǎo)下，利率振蕩走低仍是大概率事件。

總體來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期因素不多，不會對利率造成上漲壓力，而經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升需要融資成本繼續(xù)降低。地方債務(wù)置換對債市壓力猶存，但這一影響有望逐步消化。利率市場化也已接近尾聲，其對利率上漲壓力影響也已較小。料未來央行將采用更多穩(wěn)增長貨幣政策引導(dǎo)利率走低。債券短期仍有振蕩，中長期恢復(fù)漲勢或只是時間問題。