2014年可謂是皆大歡喜的一年，股債雙牛，其中股市上漲幅度超過(guò)50%，期債絕對(duì)漲幅超過(guò)6元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)券到期收益率下跌幅度超過(guò)100bp。進(jìn)入2015年，在市場(chǎng)的迫切期待中，央行于2月最后一天宣布再次降息，符合市場(chǎng)預(yù)期，然而國(guó)債期貨市場(chǎng)出乎意料地出現(xiàn)連續(xù)下跌，恰似2014年降準(zhǔn)之后期債的反應(yīng)。市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為這是市場(chǎng)漲幅透支利好后的反應(yīng)，未來(lái)調(diào)整過(guò)后將繼續(xù)上行，但筆者認(rèn)為，投資者應(yīng)多留一分理智，歷史不會(huì)簡(jiǎn)單地重復(fù)，債券的牛市或許會(huì)充滿坎坷。

不可否認(rèn)，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)難以承受利率上行，但這并不代表利率會(huì)持續(xù)走低。利率在一定區(qū)間內(nèi)劇烈波動(dòng)也屬正常，所謂利率市場(chǎng)化也即允許利率根據(jù)市場(chǎng)資金供求而變動(dòng)。目前，對(duì)利率走勢(shì)影響較為不確定的兩個(gè)因素是利率市場(chǎng)化與人民幣匯率。

3月5日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在作政府工作報(bào)告時(shí)表示，2015年將圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)推進(jìn)金融改革；推出存款保險(xiǎn)制度；推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，健全中央銀行利率調(diào)控框架；保持人民幣匯率處于合理均衡水平，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性。眾所周知，目前，我國(guó)除住房貸款利率與存款利率外，其他利率品種皆已實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，而存款利率的波動(dòng)區(qū)間也已上浮至基準(zhǔn)利率的1.3倍，存款機(jī)構(gòu)之間的利率差異化競(jìng)爭(zhēng)凸顯。在這一進(jìn)程中，存款機(jī)構(gòu)為吸引客戶有競(jìng)相抬高利率的意愿，從而導(dǎo)致存款利率居高不下。雖然在這期間央行會(huì)對(duì)基準(zhǔn)利率進(jìn)行引導(dǎo)，但由利率市場(chǎng)化帶來(lái)的利率上漲壓力不容忽視，正如這兩次降息所引起的市場(chǎng)反應(yīng)一樣，雖然央行降低存款基準(zhǔn)利率，但是由于央行將存款利率浮動(dòng)區(qū)間放寬至基準(zhǔn)利率的1.3倍，市場(chǎng)反應(yīng)是短期利率出現(xiàn)較強(qiáng)的上漲壓力。這也是期債短期出現(xiàn)一波快速回調(diào)的原因之一。

同時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)云變幻，一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資本加速流入美國(guó)，美元強(qiáng)勢(shì)上漲；另一方面其他主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)疲軟，普遍采取寬松貨幣政策，從而引起本國(guó)貨幣大幅貶值。我國(guó)目前同樣面臨經(jīng)濟(jì)疲弱、國(guó)家采取寬松貨幣政策、人民幣貶值的問(wèn)題。雖然央行堅(jiān)稱(chēng)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，但市場(chǎng)更多觀點(diǎn)認(rèn)為央行將實(shí)施寬松貨幣政策。在此背景下，如果利率延續(xù)2014年的下跌速度，未來(lái)人民幣恐將面臨更大的貶值壓力，這雖然有利于我國(guó)貿(mào)易出口，但幣值不穩(wěn)對(duì)我國(guó)人民幣國(guó)際化是極為不利的，跌幅過(guò)大也會(huì)影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

利率雖然在短期內(nèi)大幅走高的可能性不大，但是在利率市場(chǎng)化與人民幣貶值壓力下，2014年的快速下跌走勢(shì)能否持續(xù)也值得懷疑，或許債券牛市會(huì)出現(xiàn)一波三折的行情。