節(jié)后鄭糖持續(xù)拉升并創(chuàng)出去年5月以來(lái)的新高，利多1505合約的炒作題材前赴后繼，從廣西減產(chǎn)到中間商囤貨，再?gòu)倪M(jìn)口受限預(yù)期到可交割庫(kù)容不足，等等。不過(guò)，本周三開(kāi)始鄭糖大幅減倉(cāng)下行，不同月份合約的價(jià)差上演著過(guò)山車(chē)行情，5月和9月的價(jià)差從-100點(diǎn)以上快速升至最高+70點(diǎn)，而9月和1月的價(jià)差也由接近-200點(diǎn)回到最高-60點(diǎn)。隨著鄭糖市場(chǎng)單邊操作難度加大，套利或大有可為。

ICE糖市繼續(xù)向13美分/磅的低位逼近，創(chuàng)2009年以來(lái)新低，原糖3月合約上周末交割總量也創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到101萬(wàn)噸巨量。摘牌前幾個(gè)交易日的走勢(shì)明顯反映出市場(chǎng)上采購(gòu)興趣極低。其實(shí)，從各主產(chǎn)國(guó)的供應(yīng)端來(lái)看，進(jìn)一步利空的因素逐漸消融。

首先，由于財(cái)務(wù)壓力較大，巴西糖廠不得不積極售糖。去年12月和今年1月的巴西出口數(shù)據(jù)相對(duì)較好，1月出口230余萬(wàn)噸，說(shuō)明壓力逐漸減弱，尤其是最近巴西中南部出口貼水一直保持正值。其次，泰國(guó)和印度的產(chǎn)量超預(yù)期。印度2月20日公布了140萬(wàn)噸的原糖補(bǔ)貼出口計(jì)劃，但仍不足以彌補(bǔ)其生產(chǎn)成本，預(yù)計(jì)15.5美分/磅以上才會(huì)刺激印度出口興趣。截至1月末泰國(guó)累計(jì)出口140萬(wàn)噸，同比增加52.8萬(wàn)噸。一般來(lái)說(shuō)，泰國(guó)糖廠財(cái)務(wù)壓力較小，倉(cāng)儲(chǔ)成本偏低，利于長(zhǎng)期存儲(chǔ)，因此糖價(jià)在16美分/磅下方，泰國(guó)的出口壓力也不大。

由上分析，3月合約交割量之所以巨大應(yīng)有其他原因。筆者認(rèn)為，主要是主要進(jìn)口國(guó)采購(gòu)力量薄弱。

國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺。提前收榨令糖廠銷(xiāo)售壓力較輕，加上政府給予的工業(yè)收儲(chǔ)補(bǔ)貼，令糖廠有挺價(jià)動(dòng)力。廣西減產(chǎn)是這一輪國(guó)內(nèi)牛市的主要支撐，而來(lái)自中間商的大量補(bǔ)庫(kù)則是年前糖價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲的導(dǎo)火索。不過(guò)，以上兩點(diǎn)只有在國(guó)家限制進(jìn)口的環(huán)境下才能夠發(fā)揮作用，因此未來(lái)糖市的關(guān)注焦點(diǎn)應(yīng)集中到進(jìn)口是否順暢以及走私的增加數(shù)量方面。

巴西進(jìn)口糖配額外利潤(rùn)最高已達(dá)900元/噸以上，未來(lái)能否控制住進(jìn)口量是市場(chǎng)的核心問(wèn)題所在。從海外主產(chǎn)國(guó)發(fā)船記錄來(lái)看，自去年12月至今年2月，每個(gè)月至少有30萬(wàn)噸以上的原糖運(yùn)往中國(guó)。由此可見(jiàn)，來(lái)自中國(guó)的點(diǎn)價(jià)并未銷(xiāo)聲匿跡。

預(yù)計(jì)直至上半年末市場(chǎng)都會(huì)對(duì)限制進(jìn)口糖抱有較強(qiáng)預(yù)期，糖價(jià)仍將相對(duì)堅(jiān)挺。但接近榨季末，陳糖庫(kù)存有可能超出預(yù)期，從而使得榨季末合約承壓。

在整體預(yù)期偏強(qiáng)的情況下，逢低買(mǎi)入依然是較好的策略。不過(guò)，單邊操作已經(jīng)進(jìn)入到高難度階段。對(duì)套利來(lái)說(shuō)，5月和9月價(jià)差已超出了前期對(duì)于平水的預(yù)期，安全邊際減弱，而9月和1月價(jià)差從-180點(diǎn)的高位大幅回落至-60點(diǎn)是我們始料未及的。

目前鄭商所交割庫(kù)中仍有30余萬(wàn)噸白糖倉(cāng)單，而交易所規(guī)定在11月前陳糖倉(cāng)單必須注銷(xiāo)，9月合約作為2014/2015榨季最后一個(gè)主力合約，面臨較大的倉(cāng)單壓力。此外，從供需平衡表推算，由于上榨季結(jié)轉(zhuǎn)大量陳糖，本榨季末現(xiàn)貨供應(yīng)不會(huì)短缺，而僅有庫(kù)存下降的預(yù)期，因此，9月合約可能是最弱的一個(gè)合約。

對(duì)1601合約來(lái)說(shuō)，甘蔗價(jià)格低迷將導(dǎo)致下一榨季繼續(xù)減產(chǎn)，國(guó)內(nèi)仍存在巨量產(chǎn)需缺口，國(guó)際市場(chǎng)也逐漸轉(zhuǎn)為短缺預(yù)期。1601合約對(duì)1509合約來(lái)說(shuō)，存在持倉(cāng)成本、新老糖溢價(jià)以及2015/2016榨季更為緊張的基本面帶來(lái)的三重升水，因此可以考慮買(mǎi)入1601合約而拋出1509合約的套利交易。