上周?chē)?guó)債期貨主力合約收96.684，微跌0.05%，上周行情變動(dòng)不大。近期國(guó)債期貨走勢(shì)仿佛失去了方向感，央行連續(xù)12次公開(kāi)市場(chǎng)零操作，國(guó)債期貨陷入了高位振蕩狀態(tài)，上行動(dòng)能不足，下行空間似乎也不大。但是從央行工作會(huì)議與我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面看，未來(lái)國(guó)債期貨上漲仍是大概率事件。

央行弱化公開(kāi)市場(chǎng)操作致短期利率走勢(shì)缺乏指引

今年央行將實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度。2015年人民銀行工作會(huì)議1月8日至9日上午在北京召開(kāi)。會(huì)議提出，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，宏觀調(diào)控的針對(duì)性和有效性不斷提高。仔細(xì)分析央行工作會(huì)議講話，能看出未來(lái)央行仍將以定向調(diào)控貨幣流向與降低實(shí)體企業(yè)融資成本為主要工作重心。

上周四，中國(guó)人民銀行在公開(kāi)市場(chǎng)依舊保持沉默。至此，央行已連續(xù)12次暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作。由于元旦之后機(jī)構(gòu)備付資金重新釋放，去年末財(cái)政資金投放的寬松效應(yīng)逐步體現(xiàn)，前期市場(chǎng)資金面較為緊張的態(tài)勢(shì)已趨緩和，銀行間市場(chǎng)利率有所下行。

央行暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作或許主要有兩個(gè)方面意思：一是對(duì)當(dāng)前資金面及利率水平較為滿意，并不需要釋放或回籠資金，另外一層意思是今年以來(lái)央行有意弱化公開(kāi)市場(chǎng)操作。這也是我國(guó)外匯占款持續(xù)走低導(dǎo)致的。綜觀2014年央行操作，主要以創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)資金進(jìn)行控制，其中多以定向的、價(jià)格型的創(chuàng)新貨幣政策工具為主。這些貨幣政策工具能更精確控制資金流向、調(diào)整利率價(jià)格。

信用債違約風(fēng)險(xiǎn)加大，側(cè)面利好國(guó)債

去年以來(lái)，公司債信用風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生，但總能在最后關(guān)頭化險(xiǎn)為夷，從而維持著公司債市場(chǎng)“剛兌金身不破”的神話。不過(guò)，神話雖然繼續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)卻不曾遠(yuǎn)離。自從超日債和華銳01相繼完成回售之后，“ST湘鄂債”、佳兆業(yè)等成為當(dāng)前公司債領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

2015年第一天，佳兆業(yè)便遭匯豐銀行追款4億港元。由此造成的危機(jī)還在迅速惡化。這也是今年國(guó)內(nèi)首單債務(wù)違約。未來(lái)更多信用違約事件或?qū)⒊霈F(xiàn)，今年央行講話也表明保證不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，允許小范圍違約破產(chǎn)事件的發(fā)生。由于我國(guó)缺少良好信用評(píng)價(jià)體系，由此導(dǎo)致了信用成本的增加。這未來(lái)或推高利率債價(jià)格，拉低信用債價(jià)格。

根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)下發(fā)關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)估算，目前信托涉及非標(biāo)理財(cái)資金池的規(guī)模約4000億元人民幣左右，總的非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模在10萬(wàn)億元左右，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多信用債出現(xiàn)兌付危機(jī)。

雖然目前國(guó)債期貨高位振蕩，缺少方向，但我們認(rèn)為期債或許只是蓄勢(shì)待漲而已。不過(guò)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大已是不爭(zhēng)的事實(shí)，不支持利率大幅上行。因此未來(lái)期債上漲的幅度和速度，取決于央行的引導(dǎo)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的時(shí)間。