供應由緊向松轉(zhuǎn)化

11月中旬之前，到港大豆數(shù)量減少，豆粕供應局部區(qū)域偏緊，令豆粕現(xiàn)貨價格受到提振，期貨市場也保持一定的抗跌性。而在整體供過于求的大背景下，盤面壓榨利潤令油廠套保盤積極增倉，壓制了豆粕期貨價格的上行空間。

CBOT大豆是否見底尚不明朗

盡管USDA10月供需報告預測數(shù)據(jù)低于市場預期，但CBOT農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)當天僅即時沖高，隨后在對沖盤打壓下明顯回落。盤面表現(xiàn)被市場解讀為利空未能出盡。隨后，價格又意外上漲，市場再次產(chǎn)生不同看法。

根據(jù)近幾年9、10、11月USDA報告的調(diào)整看，若10月單產(chǎn)較9月上調(diào)，且10月不出現(xiàn)嚴重霜凍或者連續(xù)降雨，那么11月單產(chǎn)將繼續(xù)上調(diào)。USDA11月報告對播種面積調(diào)整的可能性較小，通常是對單產(chǎn)和出口數(shù)據(jù)進行調(diào)整。而在單產(chǎn)上調(diào)的年度，出口數(shù)據(jù)上調(diào)的概率較大。結合目前市場不同機構和貿(mào)易商對中國2014/2015年度大豆進口數(shù)據(jù)的預測，我們認為11月報告對出口數(shù)據(jù)上調(diào)是大概率事件，反映到結轉(zhuǎn)庫存上，10、11月結轉(zhuǎn)庫存差異不會太大。

總體而言，11月報告或會繼續(xù)調(diào)高單產(chǎn)數(shù)據(jù)，但供應上的利空會被出口數(shù)據(jù)上調(diào)的利多沖抵。從這個角度看，報告的利空因素已經(jīng)基本獲得消化。

目前市場對CBOT大豆是否見底產(chǎn)生了分歧。部分觀點認為，CBOT大豆主力11月合約已經(jīng)從1250美分/蒲式耳跌至900美分/蒲式耳附近，跌幅達到28%，大豆供應層面的利空已經(jīng)被有效消化。而部分觀點認為，支持10月CBOT農(nóng)產(chǎn)品上漲的因素有可能隨著美國農(nóng)作物收割工作的完成而減弱，豐產(chǎn)現(xiàn)實作用于市場將重新主導價格下行。

美國股市劇烈波動，令部分資金轉(zhuǎn)移至價格相對低位的農(nóng)產(chǎn)品，再加上降雨引起收割延誤以及南美播種期天氣惡劣，CBOT大豆價格出現(xiàn)上漲。而隨著收割工作的完成，大豆集中供應到流通環(huán)節(jié)，供應緊張的局面將不復存在。同時，美國股市逐漸企穩(wěn)，前期涌入農(nóng)產(chǎn)品市場的資金若撤離，則將對農(nóng)產(chǎn)品價格構成拖累。另外，市場還有一大潛在利空因素—阿根廷大豆庫存的釋放。阿根廷因遭遇匯率劇烈波動而囤積了高達2500萬噸的大豆，這些庫存的釋放對市場來說將是一重磅炸彈。

綜上所述，目前判定CBOT大豆已經(jīng)在9月底的900美分/蒲式耳附近見底，還為時尚早。

后期大豆到港量將增加

進口大豆到港量減少，油廠開工率下降，令局部地區(qū)豆粕現(xiàn)貨供應偏緊，9月下旬以來，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨市場表現(xiàn)強于期貨市場，預計這種局部區(qū)域的現(xiàn)貨偏緊狀態(tài)將延續(xù)至11月中旬。

我們持續(xù)跟蹤的國內(nèi)豆粕庫存數(shù)據(jù)顯示，近期豆粕未執(zhí)行合同出現(xiàn)回落。開工率下降，油廠豆粕庫存量以及凈豆粕庫存量（總換算庫存量以及未執(zhí)行合同的量）處于絕對低位。這種現(xiàn)貨領域局部供應偏緊的格局支撐了豆粕現(xiàn)貨價格，同時也令期貨市場表現(xiàn)出階段性抗跌。

但11月中旬后，大豆到港數(shù)量將顯著增加，豆粕局部性供應偏緊的局面也將扭轉(zhuǎn)。從目前市場的預估看，11、12月大豆到港量分別在630萬噸和650萬噸。也就是說，不出現(xiàn)意外情況的話，11月中旬之后豆粕市場供應充裕。

市場追高心理謹慎

近幾個月的多空主力持倉數(shù)據(jù)表明，空頭占據(jù)著絕對優(yōu)勢。盡管進入10月價格連續(xù)反彈，但各主要席位未見有主動性增多的行為，反而是隨著遠期壓榨利潤的放大，油廠套保盤積極增倉，說明市場對期貨上漲的追高心理較為謹慎。

操作策略選擇

在外盤尚未給出明確方向性指引、國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨供應局部緊張現(xiàn)狀有望延續(xù)到11月中旬的背景下，國內(nèi)豆粕市場將持續(xù)表現(xiàn)出抗跌性。與此同時，市場追高心理謹慎，后期供應逐步寬松，也令豆粕短期內(nèi)單邊操作的難度加大。不過，這為豆粕買近月合約拋遠月合約的正向套利提供了機會，因此我們建議，在1月合約和5月合約相差200—220元/噸時進行跨期套利，待單邊趨勢明朗后，再考慮將套利策略解鎖為單邊策略。