近期雖然受部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳等因素影響，股指有所調(diào)整，但是做多熱點(diǎn)依然活躍，成交量也維持較高水平。這表明當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)迎來(lái)了近年來(lái)力度較大的中期反彈行情。

以市場(chǎng)下跌后，上證指數(shù)反彈超越年線5%為準(zhǔn)，2008年以來(lái)共出現(xiàn)過(guò)5次力度較大的反彈，分別是2008年11月-2009年7月，2010年7月-11月，2011年1月-4月，2012年12月-2013年2月，2013年7月-9月，除2009年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)與流動(dòng)性的強(qiáng)刺激，市場(chǎng)反彈幅度較大外，其他四次的反彈幅度分別為37%、13%、24%、14%，而催生這五次反彈的因素都來(lái)自經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)或流動(dòng)性明顯改善。

本次反彈初期也與前幾次反彈有類似的驅(qū)動(dòng)因素，來(lái)自于二季度穩(wěn)增長(zhǎng)成效的體現(xiàn)以及流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，但與過(guò)去不同的是，這次反彈還更多受海外資金的推動(dòng)，如由于A股相對(duì)于港股低估，滬港通將于10月推出的政策預(yù)期不斷激發(fā)外資提前進(jìn)入A股市場(chǎng)套利，由此出現(xiàn)了外資連續(xù)15周申購(gòu)A股ETF基金的事件，這些因素的發(fā)酵作用同樣也激發(fā)了國(guó)內(nèi)投資人的做多熱情，如投資者信心連續(xù)4個(gè)月上升；上周滬深兩市參與交易的A股賬戶突破1500萬(wàn)戶，創(chuàng)出三年多來(lái)的新高；證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金從7月11日市場(chǎng)啟動(dòng)的前期到9月5日，凈增1800億，已經(jīng)明顯超過(guò)2012年末反彈周期中大約1500億的水平，這都意味著本輪反彈的動(dòng)力會(huì)更足。

如與以往股市反彈邏輯更注重短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、企業(yè)盈利和增量流動(dòng)性不同的是，目前更多投資人已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注市場(chǎng)上漲的基本因素，它們包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平、未來(lái)中長(zhǎng)期盈利預(yù)期等，而正是由于近期政策與市場(chǎng)環(huán)境的多方面變化使得這些因素出現(xiàn)了更有利變化，才更多增強(qiáng)了投資人的做多信心。

與近年來(lái)不同的是，近期政府對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速下滑有了更多容忍，決策層近期指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在合理區(qū)間運(yùn)行過(guò)程中出現(xiàn)短期波動(dòng)是難以避免的，一方面是因?yàn)閲?guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)情況復(fù)雜，另一方面是去年下半年基數(shù)比較高，同比容易發(fā)生波動(dòng)。這雖然會(huì)對(duì)市場(chǎng)的盈利造成短期壓力，但是卻有利于市場(chǎng)中長(zhǎng)期做多條件的形成。

在穩(wěn)增長(zhǎng)淡化的同時(shí)，近期政府改革步伐明顯加快。十八屆三中全會(huì)提出的多項(xiàng)實(shí)質(zhì)性改革措施都正在得到加快落實(shí)。這些改革措施都有利于醞釀市場(chǎng)上漲的條件，如簡(jiǎn)政放權(quán)等措施已一定程度上激活了民間資本的活力，增強(qiáng)了企業(yè)轉(zhuǎn)型的動(dòng)力，也激勵(lì)了更多上市公司借助資產(chǎn)重組等市場(chǎng)化手段加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的步伐；明年將實(shí)施的預(yù)算法建立了地方政府債務(wù)借還用的約束機(jī)制，這無(wú)疑有利于緩解地方政府非理性融資對(duì)于融資市場(chǎng)的扭曲，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平也有望降低；目前正在加快推進(jìn)的國(guó)企改革諸多措施，包括資產(chǎn)重組、股權(quán)激勵(lì)等正在重塑國(guó)企上市公司競(jìng)爭(zhēng)力，而考慮到國(guó)企上市公司在A股中的龐大市值，其效率改善、效益提高也將提升A股市場(chǎng)的盈利前景。

同時(shí)，當(dāng)前催生市場(chǎng)上漲的諸多經(jīng)濟(jì)及社會(huì)條件也在逐漸成熟，而它們也有利于A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的降低。

盡管以上因素正在催生A股中長(zhǎng)期上漲的條件，但筆者認(rèn)為這些條件的形成也將是比較緩慢的過(guò)程，這也意味著目前仍只是牛市前奏，還不具備很快發(fā)動(dòng)類似2006-2007年那一輪大牛市的條件。

一是當(dāng)前各種因素驅(qū)動(dòng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平下降程度仍不明顯。如衡量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率指標(biāo)的一年期國(guó)債收益率9月10日達(dá)3.79%，與上一輪國(guó)債收益率的高點(diǎn)僅回落了39個(gè)基點(diǎn)，明顯不同于2005年、2008年底股市大幅上漲前的情形。2005年上半年，一年期國(guó)債收益率從年初的3%左右回落到5月末的2%水平，2006年3月股市大漲前更是回落到1.7%。而從目前來(lái)看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率雖然具備下降的條件，但是過(guò)程將十分緩慢，低效融資增量的減少要經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)過(guò)程；政府不輕易刺激經(jīng)濟(jì)，這也決定了今后央行[微博]降息將十分慎重；少部分金融產(chǎn)品雖然出現(xiàn)違約事件，但市場(chǎng)對(duì)于剛性兌付的預(yù)期仍較強(qiáng)，這都決定了市場(chǎng)難以出現(xiàn)類似2007年那樣較大規(guī)模的存款搬家現(xiàn)象。

二是雖然目前投資人提高了對(duì)于政府穩(wěn)增長(zhǎng)的信心，但這種信心仍需要經(jīng)歷考驗(yàn)。如從目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，在政府不會(huì)有明顯經(jīng)濟(jì)刺激情況下，下半年經(jīng)濟(jì)很可能出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度下滑，A股上市公司也將面臨更大的業(yè)績(jī)下滑壓力，迫使投資人下調(diào)今年的盈利預(yù)期，由此形成A股四季度的下調(diào)壓力。

三是改革雖然有利于提高A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期的盈利前景，但是改革紅利的見(jiàn)效也需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的過(guò)程。改革進(jìn)程的加快，短期會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更多的沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及企業(yè)盈利增速的持續(xù)性也難以保證，而在沒(méi)有企業(yè)盈利復(fù)蘇持續(xù)走強(qiáng)的情況下，類似2005-2007年的牛市也難以形成；再比如雖然目前各地國(guó)企改革正在加快推進(jìn)，但是它對(duì)于市場(chǎng)的影響還是與推動(dòng)上一輪牛市的股權(quán)分置改革不同。在這一輪國(guó)企改革中，除部分國(guó)企上市公司通過(guò)資產(chǎn)重組盈利能力很快提高讓投資人受益外，較多的國(guó)企上市公司的盈利改善都需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的改革過(guò)程，因此若投資人過(guò)度追捧國(guó)企概念股，未來(lái)仍會(huì)遭遇較大的風(fēng)險(xiǎn)。

四是雖然目前A股整體低估，但除滬深300市盈率較低外，大部分股票的估值都不低，如中小板與創(chuàng)業(yè)板在本輪反彈行情啟動(dòng)前的PE就已經(jīng)達(dá)到37倍、62倍，這與過(guò)去牛市啟動(dòng)前明顯不同，也意味著未來(lái)市場(chǎng)上漲的空間有限，熱點(diǎn)的持續(xù)性難以與上一輪牛市相媲美。

因此，筆者認(rèn)為，這輪反彈雖然反彈級(jí)別較大，目前也有了牛市的不少特征，但是最終演繹為牛市仍為時(shí)過(guò)早，只有等到未來(lái)改革紅利更多見(jiàn)效，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)力逐漸成為經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)時(shí)，真正的大牛市才會(huì)來(lái)臨。