昨日，國債期貨主力合約TF1412收盤報在93.740元，較前一個交易日小幅上漲，持倉繼續(xù)上行，目前已經(jīng)突破8800手。

經(jīng)濟復蘇仍有不確定性

從上半年的“托底”政策的效果來看，三季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示出這些政策并不具備長效的作用。8月PMI數(shù)據(jù)顯示，持續(xù)了近一個季度的刺激和定向寬松后，經(jīng)濟復蘇的步伐不出兩個月又受到了影響。8月官方PMI數(shù)值為51.1，匯豐PMI則為50.3，均低于市場預期，并且同時出現(xiàn)了拐點跡象。7月M2同比增長僅為13.5%，環(huán)比下跌1.2%。

這些信息均表明，目前的貨幣政策不宜大幅收緊，且當前的經(jīng)濟復蘇的基礎仍然比較脆弱。這意味著目前的基本面仍然長期有利于債券市場。當前黑色產(chǎn)業(yè)鏈上的螺紋鋼、鐵礦價格8月大幅下行，疲弱的需求已經(jīng)展現(xiàn)在了市場的面前。房地產(chǎn)行業(yè)在前7個月持續(xù)疲弱，沒有表現(xiàn)出復蘇的跡象，給經(jīng)濟復蘇帶來了較大的壓力。經(jīng)濟復蘇的不確定性一方面給債券市場帶來了相應的利好，另一方面也使得市場對后續(xù)政策的力度產(chǎn)生了更多期待。

中長期國債收益率下行空間不大

在三季度之后，雖然國債收益率曲線整體變化幅度不大，但是變平的特征仍然十分明顯。從長短期利差（10年期和1年期）來看，目前該利差已經(jīng)下行至42.8個基點，距離歷史平均值116個基點差距非常大，距離下方重要支撐20—30個基點已經(jīng)不遠。盡管這并不意味著長短期利差沒有下行的可能，但也說明長短期利差已經(jīng)到了一個相對較低的位置了。

同期，我們也觀察到了，1年期以內的短期國債到期收益率三季度以來不僅沒有下行，反而出現(xiàn)了明顯的上行過程。同期，Shibor等資金利率則出現(xiàn)了振蕩下行。這樣的變化過程意味著未來中長期國債到期收益率下行的空間已經(jīng)不大。

凈基差走弱，期債上行預期淡化

上半年期債主力合約的活躍高久期CTD券的凈基差基本維持在0.4—0.7元之間，按照歷史表現(xiàn)來看，屬于數(shù)值較高區(qū)間。但隨著三季度來臨，該數(shù)值基本下行至0.1—0.4元之間，以0.1—0.3元之間居多。原本活躍高久期CTD券的凈基差就是期債的期權價格，即對未來5—7年國債到期收益率曲線變化幅度的預期。從目前的情況來看，期債市場對于未來收益率曲線出現(xiàn)下行的預期正在淡化，而0.1—0.4元也屬于歷史正常變化區(qū)間。因此三季度活躍高久期CTD券凈基差的走弱，也預示著期貨市場對于現(xiàn)貨市場的態(tài)度產(chǎn)生了明顯的變化。

綜上，目前市場對于未來中長期國債到期收益率下行的預期并不明顯。由于長短期利差的關系，中長期國債到期收益率下方空間也比較有限。隨著國債期貨市場持倉不斷增加，多空博弈力度將有所加大。預計期債主力合約短期或以寬幅振蕩為主，區(qū)間范圍在93.260—94點之間。