筆者認為，歐元兌美元匯率對商品后市起決定性作用：其中黃金與該匯率亦步亦趨（歐元無法突破1.433，黃金下跌趨勢則成立）；原油無法有效突破70美元/桶的概率亦很大，可能會重現(xiàn)雙頭形態(tài)（M型）。

“一石三鳥”終結(jié)者

—歐元兌美元匯率

從近期國內(nèi)外市場表現(xiàn)看，投資者風險偏好快速升溫，特別是在發(fā)達經(jīng)濟體企穩(wěn)復蘇及新興經(jīng)濟體V型反轉(zhuǎn)的樂觀預期下，以原油、銅、鋁、鋅為代表的大宗商品氣勢如虹，“金磚四國”再度成為高盛、德意志銀行等機構(gòu)的渲染題材。但在7月商品展望報告中，二者在投資建議中出現(xiàn)明顯對立：高盛建議“買銅拋鋁”的對沖操作，而德意志銀行恰好相反，前者理由是2010年銅將短缺而鋁過剩，后者依據(jù)在于隨著中國固定資產(chǎn)投資增速下行，支撐銅的“中國因素”將淡化，但隨著房地產(chǎn)和汽車行業(yè)的逐步啟動，鋁行業(yè)需求將快速修復。

當前流動性過剩和通脹預期的概念實際上已經(jīng)弱化，盡管大宗商品牛市幻想似乎正在彌漫，但應(yīng)謹慎看待，主要緣于一個驅(qū)動商品市場的核心變量正在浮出水面（歐元兌美元匯率），盡管歐元兌美元可能會觸及前期新高1.433，但其回調(diào)風險不容忽視。筆者認為，當前金融市場聯(lián)動的策略為“一石三鳥”，即買歐元拋美元（套息交易）——推升股市（增強經(jīng)濟復蘇預期的幻象）——抬高商品。因此，問題的本源在于歐元兌美元匯率，而美元出水口在商業(yè)銀行，水龍頭在美聯(lián)儲。7月21日伯南克在國會作證的“退出宣言”實際上已經(jīng)刺破通脹預期；其次，如果美元止跌（情景假設(shè)，維持大概率事件的觀點），套息交易不利，股市資金后續(xù)助推受限（經(jīng)濟復蘇幻象刺破），“一石三鳥”中途止步。

保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)物價

2009年上半年GDP同比增長7.1%（1季度6.1%，2季度7.9%），充分顯示出政府宏觀決策力的大手筆。然而，1—6月7.37萬億的超額信貸投放引起社會對股市、樓市等資產(chǎn)價格泡沫的擔憂，通脹之聲更是不絕于耳，下半年流動性是否會收緊成為市場關(guān)注的焦點。

客觀而言，決策層對當前經(jīng)濟形勢的復雜性和嚴峻性有著充分認識，而非諸多機構(gòu)渲染的所謂V型反轉(zhuǎn)論。因此，“保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”顯得尤為必要。但是，若將“政策連續(xù)和穩(wěn)定”簡單理解為一成不變，則是真正曲解了政策意圖本質(zhì)。筆者認為，如果將上半年政策目標定義為“保增長，防通縮”，那么下半年政策取向已經(jīng)發(fā)生了微妙變化，即“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)物價”。

首先，保增長是毋庸置疑的第一要務(wù)。其次，調(diào)結(jié)構(gòu)指的并不是“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”，而是考慮到以固定資產(chǎn)投資的單引擎在09年5月已達到峰值，下一階段投資的重點將逐步轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、兼具投資和消費特征的房地產(chǎn)上。鑒于房地產(chǎn)新開工和投資增速較低，國家采取的策略是“以價換量”，即以有限存量市場的價格抬升，引導企業(yè)加大房地產(chǎn)開發(fā)投資的力度（諸多房地產(chǎn)企業(yè)囤積著大量閑置土地），從而使得增量供應(yīng)逐漸修復。政策目的在于，一方面供應(yīng)量增加有利于緩解存量市場的供需缺口，另一方面也極大促進了對鋼材、金屬、PVC等大宗原材料的需求，從而實現(xiàn)由“國家?guī)齑妗被颉皣抑虚g需求”向“真實終端需求”的轉(zhuǎn)變，最終達到“投資有增長點、消費有驅(qū)動力”的平衡式增長。

再者，盡管國家年初的收儲政策實現(xiàn)了“保物價，防通縮”的目的，但“穩(wěn)物價”很有可能成為下半年宏觀政策重要內(nèi)容。對于制造業(yè)占GDP近70%的中國實體經(jīng)濟而言，原材料價格特別是遠期（期貨）價格已逐漸回升到正常經(jīng)濟條件下的水平。若原材料價格繼續(xù)大幅攀升，將會侵蝕制造業(yè)企業(yè)的利潤空間（PPI與原材料價格價差），在“實體通縮”大格局下，實體產(chǎn)業(yè)修復的時間周期或?qū)⑦M一步延遲。因此，“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“穩(wěn)物價”是實現(xiàn)“保增長”的兩大必要條件，這也意味著，下半年國內(nèi)商品的牛市幻象從政策層面并不支持，商品或由前期的“價量分離”逐步轉(zhuǎn)為“價穩(wěn)量增”。