寬松貨幣政策助推了上半年的債券大牛市，如今隨著宏觀經(jīng)濟(jì)釋放出觸底企穩(wěn)的信號(hào)，收益率大幅下行后機(jī)構(gòu)獲利了結(jié)情緒加重，市場(chǎng)對(duì)后市的擔(dān)憂情緒驟起。基本面可能將逐步取代資金面的主導(dǎo)地位，但經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇格局下，流動(dòng)性狀況對(duì)于債市投資獲利模式仍有重要影響。

單一規(guī)則并不符合我國(guó)貨幣政策制定框架，從央行[微博]操作實(shí)踐來(lái)看，“穩(wěn)增長(zhǎng)、控風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)”依然是主要政策目標(biāo)。

貨幣供應(yīng)對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有較好的促進(jìn)作用，M2以及社會(huì)融資余額增速與工業(yè)增加值走勢(shì)吻合，且領(lǐng)先3個(gè)月左右。理論上，剔除價(jià)格因素后的社會(huì)融資余額應(yīng)當(dāng)覆蓋掉存量債務(wù)融資成本，而后才能用來(lái)創(chuàng)造產(chǎn)出。按照今年的增長(zhǎng)目標(biāo)，當(dāng)社會(huì)融資余額增速低于17%時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速將面臨極大壓力。自2013年四季度以來(lái)社會(huì)融資余額增速持續(xù)回落，今年4月份達(dá)到16.01%的歷史低點(diǎn)，5月份雖反彈至16.04%，相對(duì)于維持7.5%的GDP增速而言仍偏低。在短期基建投資無(wú)法有效對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)寬松貨幣政策需求仍很迫切。

根據(jù)上市公司一季報(bào)，非金融企業(yè)ROIC（全投資回報(bào)率）已持續(xù)下行到5.65%附近，而一般貸款加權(quán)平均利率小幅上行至7.37%，且加權(quán)平均社會(huì)融資成本接近6.3%。投資回報(bào)率持續(xù)低于融資成本，必將推動(dòng)債務(wù)規(guī)模像雪球一樣越滾越大。明斯基從債務(wù)周期角度解釋經(jīng)濟(jì)周期，認(rèn)為債務(wù)人還本付息都困難時(shí)，將進(jìn)入債務(wù)危機(jī)的“明斯基”時(shí)刻。我國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債/GDP近年來(lái)快速回升至200%附近，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范不僅需要可融資金的寬裕，還需要融資成本的降低。

一般認(rèn)為，緊貨幣有利于去杠桿，其實(shí)恰恰相反。從全世界范圍內(nèi)的去杠桿經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，保持貨幣政策適度寬松、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于債務(wù)成本，經(jīng)濟(jì)體才能瀟灑地去杠桿。因此，在本輪豬周期偏弱，通脹壓力可控的條件下，貨幣政策有條件也有必要保持寬松。

央行偏松貨幣政策基調(diào)下，其具體實(shí)施工具及節(jié)奏仍面臨較大約束：

首先，貨幣政策需精細(xì)化管理。2013年下半年，軟預(yù)算約束的融資平臺(tái)及利率不敏感房企對(duì)于資金的“黑洞”效應(yīng)曾對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生極大沖擊。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型大背景下，粗放式貨幣放松難以有效影響市場(chǎng)主體投資行為。近期央行定向降準(zhǔn)、再貸款等政策體現(xiàn)出央行結(jié)構(gòu)化寬松的政策傾向，但是從釋放基礎(chǔ)貨幣規(guī)模上來(lái)看，預(yù)期定向?qū)捤煞秶型M(jìn)一步擴(kuò)大。

其次，流動(dòng)性的供應(yīng)端不穩(wěn)定。隨著貿(mào)易盈余的趨勢(shì)性回落，外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣萎縮，全年新增準(zhǔn)備金約20000億，因此若外匯占款增量不足20000億，將形成基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的自然收縮。而根據(jù)人民幣幣值及出口恢復(fù)程度來(lái)看，下半年外匯占款單月突破1000億難度較大，且近年來(lái)波動(dòng)性增大。此外，再考慮到公開(kāi)市場(chǎng)到期量縮量、資金的季節(jié)性擾動(dòng)，央行貨幣政策的對(duì)沖難度加大。

從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度來(lái)看，預(yù)計(jì)央行下半年仍將執(zhí)行“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)寬松”的新常態(tài)貨幣政策，PSL（抵押補(bǔ)充貸款）有望逐步取代外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放方式，定向投放基礎(chǔ)貨幣、擴(kuò)大貸款規(guī)模將成為貨幣放松的政策工具。

考慮到貨幣供應(yīng)主動(dòng)權(quán)轉(zhuǎn)移到央行手中，下半年資金供應(yīng)量壓力不大，且放松貸存比等工具也將緩解季節(jié)性沖擊。但是從需求層面來(lái)看，企業(yè)投資恢復(fù)帶來(lái)投資儲(chǔ)蓄缺口收窄將在邊際上推升資金利率，且從央行貨幣政策走向來(lái)看，“寬貨幣、緊信用”將轉(zhuǎn)向“寬貨幣、寬信用”，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性面臨一定程度上的擠壓，畢竟扣除掉風(fēng)險(xiǎn)、稅收溢價(jià)后，貸款資產(chǎn)收益率已優(yōu)于債券。此外，下半年IPO打新凍結(jié)資金對(duì)資金面將形成較大時(shí)點(diǎn)沖擊。

綜合以上分析，R007的波動(dòng)中樞可能在接近3.5%的偏低水平，但是寬松程度較上半年有所降低。從目前債券息差保護(hù)空間來(lái)看，流動(dòng)性環(huán)境仍支持投資組合中性杠桿水平。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）