目前國際上成熟期權(quán)品種的保證金均為風(fēng)險組合保證金（SPAN）模式，而國內(nèi)大多數(shù)期權(quán)品種卻采用資金占用較高的傳統(tǒng)模式，二者之間有何區(qū)別？為何保證金收取模式的設(shè)計會成為交易所設(shè)計期權(quán)的核心任務(wù)？SPAN模式會否在國內(nèi)推出呢？記者通過對市場人士及交易所人士的溝通調(diào)研，了解到了更多信息。

在期權(quán)交易中，期權(quán)買方通過支付權(quán)利金獲得有限的風(fēng)險換取無限收益的可能性；期權(quán)賣方在收取固定權(quán)利金后理論上將承受無限虧損的風(fēng)險，故交易所需要向賣方收取一定的保證金以防范其潛在違約的風(fēng)險。

相對于期貨等線性衍生產(chǎn)品，期權(quán)的非線性使得其保證金收取無法按照簡單的固定比例模式進行，因此設(shè)計合理的保證金模式就成為了交易所的核心任務(wù)。保證金過高會降低投資者的資金使用效率，使得做市商、套利者等市場上推動異常價差收斂的力量不足；而過低則會暴露投資者的違約風(fēng)險。歷史上期權(quán)保證金的收取模式大體上經(jīng)歷了傳統(tǒng)模式、Delta模式和風(fēng)險組合保證金（Span）模式三個發(fā)展階段。

傳統(tǒng)模式自1973年就開始發(fā)展，是最初的保證金收取模式，交易所以期權(quán)權(quán)利金、期貨合約的保證金和期權(quán)虛值額等參數(shù)為基礎(chǔ)計算期權(quán)的保證金。通常對于期權(quán)賣方，需要繳納的保證金可以表示為：MAX(權(quán)利金+期貨保證金-1/2期權(quán)虛值額，權(quán)利金+1/2期貨保證金)。

在這種模式下賣方需繳納的保證金額度較高，能較好保證交易的安全性，降低交易所面臨的對手方違約風(fēng)險，但對于期權(quán)策略組合，尤其是有限風(fēng)險策略組合而言，存在收取保證金遠(yuǎn)高于必要額度的情況。

Delta模式在資金使用效率上優(yōu)于傳統(tǒng)模式，其期權(quán)保證金的計算公式為：期權(quán)保證金=權(quán)利金+Delta ×期貨保證金。有市場人士認(rèn)為，通過Delta模式計算出的保證金數(shù)額較低，資金的使用效率較高；風(fēng)險方面，Delta系數(shù)是反映期權(quán)市場風(fēng)險的重要指標(biāo)，保證金隨著Delta系統(tǒng)的變化而變化也能體現(xiàn)出交易風(fēng)險的改變。

但Delta模式也有不足。在此模式下，風(fēng)險只考慮到標(biāo)的物價格變動造成的風(fēng)險，并未考慮到其他諸如波動率、利率、到期時間等因素變動可能帶來的潛在風(fēng)險，因此該模式在一些特定情景下可能出現(xiàn)保證金無法覆蓋潛在風(fēng)險的情況，為了解決其局限性，芝加哥商業(yè)交易所（CME）又進一步開發(fā)出SPAN保證金結(jié)算模式。

SPAN模式綜合考慮了標(biāo)的物價格、波動率的變動、時間風(fēng)險、各標(biāo)的物之間價格相關(guān)性變動和價差風(fēng)險，其通過模擬資產(chǎn)組合隨市場狀況的變化可能出現(xiàn)的各種盈虧情況，得到最大可能的日虧損金額，減去部分可以相互抵消的風(fēng)險，逐步修正后得到一個相對合理的保證金?？梢奡PAN在對投資組合的保證金測算過程中，既能減少不必要的資金占用，也能實現(xiàn)保證金覆蓋各種模擬情形的最大損失。

目前國內(nèi)除上海期貨交易所外，中國金融期貨交易所的股指期權(quán)、大連商品交易所的豆粕期權(quán)及鄭州商品期貨交易所的白糖期權(quán)仿真合約均暫時采取傳統(tǒng)模式。

作者與大商所有關(guān)人士溝通時得知，由于期權(quán)在國內(nèi)尚屬萌芽階段，因此交易所普遍將風(fēng)險防范作為重中之重，采用傳統(tǒng)模式所遵循的原則便是保證金要覆蓋次日最大虧損可能，也就是要覆蓋次日漲跌停板。由于期權(quán)交易是全額交易，如果次日保證金不足，需要支付全額權(quán)利金進行平倉。因此，期權(quán)的保證金應(yīng)大于次日可能出現(xiàn)的最大權(quán)利金，或者說，期權(quán)凈保證金（期權(quán)保證金－權(quán)利金）應(yīng)大于次日漲跌停板。

值得注意的是，傳統(tǒng)模式的保證金收取方法可能會導(dǎo)致期權(quán)成交量的低迷。國際上來看，目前有東京谷物交易所、東京工業(yè)品交易所、臺灣期貨交易所等采用傳統(tǒng)保證金模式，并在傳統(tǒng)方式下進行了相應(yīng)的改進，但從交易量來看，這幾家交易所的期權(quán)交易依然不太活躍。

市場人士表示，在有做市商制度的期權(quán)市場中，過高的保證金收取將使投資者的資金無法充分利用，傳統(tǒng)模式只是針對單一的期權(quán)合約，實值和虛值期權(quán)的保證金收取相差無幾，因此在投資者進行期權(quán)策略組合交易時會被收取非常高的保證金，這種缺乏彈性的方法將使得投資者交易成本大幅增加，從而不愿意利用期權(quán)市場來規(guī)避風(fēng)險。

有鑒于此，一些交易所在實行期權(quán)全市場仿真模擬的期間也在積極準(zhǔn)備期權(quán)組合保證金及SPAN的研發(fā)工作。組合保證金就是針對一些特定的期權(quán)投資組合，如牛市價差、熊市價差、蝶式套利、跨式組合、寬跨式組合等，由于這些組合的買入腿和賣出腿之間的一些風(fēng)險可以相互抵消，因此可以進行保證金沖減。

作者與中金所有關(guān)人士探討組合保證金和SPAN的可行性，交易所方面表示，相對于單一合約保證金水平，在風(fēng)險可控的前提下，策略組合保證金能降低約50%的保證金占用，風(fēng)險組合保證金(SPAN)能降低約90%的保證金占用，因此能有效降低機構(gòu)投資者的持倉成本，這也是交易所正在努力的方向。

據(jù)了解，境外多數(shù)市場采取的是多種保證金模式并行實施，交易所對會員、做市商采用SPAN模式，會員對機構(gòu)客戶采用SPAN模式，會員對普通散戶采用傳統(tǒng)單一保證金模式或策略組合保證金模式。在近期國內(nèi)舉行的中金所股指期權(quán)做市商大賽中，交易所對做市商采用的依舊是單一期權(quán)的保證金收取方式。