本文研究的目的是考察我國期貨市場和股票市場之間的資金聯(lián)動關(guān)系。我們以2002年6月—2009年5月我國期貨市場和股票市場的周成交金額數(shù)據(jù)為總樣本，并將總樣本劃分為三個(gè)子樣本（指數(shù)的盤整期、上升期和下降期），通過單位根測試、協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)等方法實(shí)證考察兩個(gè)市場的資金流向。

一、近年來我國期貨市場的發(fā)展進(jìn)程

期貨無疑是投資者撤出股市之后所選擇的投資工具之一，事實(shí)上，它也是目前比較流行和易于操作的金融工具，為了驗(yàn)證股市和期市之間的資金是否存在流動性的因果關(guān)系，我們先來看看最近幾年我國期貨市場的發(fā)展情況。

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，市場化進(jìn)程加快，大宗商品尤其是基礎(chǔ)原材料價(jià)格波動劇烈，我國原有期貨品種已無法適應(yīng)市場要求，迫切需要增加新的期貨品種。2004年我國期貨市場一舉突破發(fā)展桎梏，接連上市了棉花、燃料油、玉米和黃大豆2號四個(gè)期貨品種，近兩年又連續(xù)上市了鋅、菜籽油、線性低密度聚乙烯、棕櫚油和黃金等國際期貨市場上的主要品種，上市品種體系日益完善。自1994年我國期貨市場治理整頓以來，上市期貨品種逐年減少，但近幾年這些新品種的推出，標(biāo)志著一個(gè)新時(shí)代的開始。在長期治理整頓、加強(qiáng)監(jiān)管和加大違規(guī)處罰力度之后，國家對期貨市場的大政方針由“治理整頓”改為“規(guī)范發(fā)展”，我國期貨市場真正迎來了大發(fā)展時(shí)期，一直困擾期貨市場發(fā)展的品種不足的瓶頸問題可望得到有效解決。

近幾年，期貨市場運(yùn)行規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，運(yùn)行質(zhì)量明顯提高，交易量創(chuàng)出新的歷史紀(jì)錄。根據(jù)三家商品交易所的最新統(tǒng)計(jì)資料，2008年全國期貨市場交易額超過70萬億元，2007年全國期貨市場交易額是40萬億元，而2006年僅為20萬億左右。以目前發(fā)展勢頭看，2009年的成交額相比2008年又會更上一個(gè)“臺階”。

從圖中我們可以看出，在2007年以前我國期貨市場的總成交額比較小，一般維持在200億/日以下，而從2007年2月開始，期貨市場的成交額開始“爆炸式”的上漲，最高時(shí)一度超過800億/日。盡管如此，和我國股票市場相比，期貨市場的成交金額依然偏小。從2002年1月18日—2009年5月8日期貨市場周成交金額占股票市場周成交金額的比例來看，中位數(shù)僅為14.26％，平均數(shù)也只有27.04％。

我們知道，在一個(gè)成熟的資本市場中，股票收益和商品價(jià)格之間長期存在一種負(fù)相關(guān)性，作為一個(gè)非相關(guān)資產(chǎn)類別，商品能使投資組合更加多元化。在股市不景氣的時(shí)候，很多投資者以及專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)都傾向于購買一些商品基金來對沖股市中的風(fēng)險(xiǎn)，股票市場的資金會流向資本市場；而在股票市場走牛時(shí)，期貨市場的資金會回流至股票市場。對我國而言，由于股票市場不能做空，這種資金的跨市場流動似乎更應(yīng)明顯。

那么，在我國資本市場中，投資于股市的資金與投資于商品期貨市場的資金是否存在一種連通的關(guān)系呢？我們擬用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)等實(shí)證方法，以2002年6月—2009年5月期貨市場和股票市場的周成交金額數(shù)據(jù)來實(shí)證考察兩個(gè)市場的資金流向。我們選擇這個(gè)時(shí)間階段的理由是：在此期間，股市經(jīng)歷了不同周期：指數(shù)的盤整期（2002年6月—2005年5月）、指數(shù)的上升期（2005年6月—2007年10月，2008年11月至今）和指數(shù)的下降期（2007年10月—2008年11月），因而更具全面性。

二、我國股市與期市之間資金相互流動的實(shí)證檢驗(yàn)

上證指數(shù)在2002年6月—2005年6月漲跌幅度一直都不大，整體來看可以將其視為區(qū)間振蕩走勢，而在這段時(shí)間里上證市場中的成交額也比較穩(wěn)定，一直維持在2000億—3000億/月這樣的水平。從2005年6月開始，指數(shù)走出牛市行情，從1000點(diǎn)附近一直強(qiáng)勁上漲至2007年10月的最高點(diǎn)6000點(diǎn)上方，其市場成交額也在不斷增加，從2005年的低點(diǎn)1000億/月升至2007年9月的最多超過30000億/月，應(yīng)該說指數(shù)的上漲和成交量的井噴造就了中國股市開放以來最大的一波牛市行情。市場在6000點(diǎn)上方見頂后開始下跌，成交量也不斷萎縮，指數(shù)在2008年10月一度跌至1700點(diǎn)下方，成交額也萎縮至7000億/月的水平。

1．總體檢驗(yàn)

2002年6月—2009年4月，剔除股票市場或期貨市場中成交不足5天的交易周后，剩下304個(gè)周數(shù)據(jù)。我們對股票市場和期貨市場周成交金額數(shù)據(jù)進(jìn)行帶截距項(xiàng)和趨勢項(xiàng)的單位根檢驗(yàn)，單位根檢驗(yàn)的ADF值見下表：

股市和期市周成交金額的單位根檢驗(yàn)（2002年6月—2009年4月）

注：表中的數(shù)值為ADF檢驗(yàn)方法的t統(tǒng)計(jì)量，**表示在5％的顯著性水平下，拒絕存有單位根；***表示在1％的顯著性水平下拒絕存有單位根

從上表可以看出，期貨市場的周成交額時(shí)間序列存有一個(gè)單位根，是不平穩(wěn)的；而股票市場成交額則是平穩(wěn)的。一個(gè)時(shí)間序列是平穩(wěn)的，一個(gè)時(shí)間序列是不平穩(wěn)的，這表明兩個(gè)時(shí)間序列肯定不存在協(xié)整關(guān)系，也就沒必要做進(jìn)一步的協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)。

單位根檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果表明，從全樣本來看，期市和股市沒有明顯的資金流向關(guān)系。那么，在股市的各個(gè)不同周期是否存在一定的資金流向關(guān)系呢？

2．分時(shí)期檢驗(yàn)

我們將2002年6月—2009年5月這一全樣本期劃分為三個(gè)子區(qū)間進(jìn)行實(shí)證考察，這三個(gè)子區(qū)間分別為：股市盤整期（2002年6月—2005年5月）、上升期（2005年6月—2007年10月）和下降期（2007年11月—2009年4月）。

從上表可以看出，在股市盤整期，兩個(gè)市場的交易額序列都是平穩(wěn)的，不必進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，可直接進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)；在股市上升期和股市下降期，兩個(gè)市場的交易額都是一階單整的（5％的顯著性水平），需要對兩者進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，如果兩者是協(xié)整的，則可繼續(xù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在股市上升期，兩個(gè)市場存在協(xié)整關(guān)系，可繼續(xù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)；在股市下降期，兩個(gè)市場不存在協(xié)整關(guān)系，說明兩個(gè)市場沒有關(guān)系，不必再進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

從Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在股市盤整期，兩個(gè)市場不存在因果關(guān)系，即兩個(gè)市場的資金流動是沒有聯(lián)系的；在股市上升期，股票市場的資金對期貨市場有引領(lǐng)作用，期貨市場的資金則對股市沒有引導(dǎo)作用。

綜上所述，整體來看，股市和期市的資金流動并不向我們想象的那樣，存在聯(lián)動作用。只是在股市上升期，股市的資金會引領(lǐng)期市的資金流動，這可能是因?yàn)樵诠墒兄械墨@利資金有一部分流入到期貨市場，參與了期貨交易。