在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大之際，近期央行“定向?qū)捤伞闭呷缙诔雠_(tái)。筆者認(rèn)為，一季度經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善，地產(chǎn)等高杠桿領(lǐng)域資產(chǎn)錯(cuò)配的情況有所修復(fù)，“定向?qū)捤伞币馕吨Y金供給端優(yōu)化，期債難以大幅深跌。

不過(guò)，在地產(chǎn)和表外高收益投資被封堵之后，金融機(jī)構(gòu)在負(fù)債端收斂的制約下也不會(huì)大量配置中長(zhǎng)期資產(chǎn)。加上4月份銀行財(cái)政存款上繳，銀行降低利率債配置保持流動(dòng)性，預(yù)計(jì)期債將呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)走勢(shì)。

資金需求端結(jié)構(gòu)修復(fù)

一季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在一定程度上得到優(yōu)化。一方面，3月份消費(fèi)增速上升，投資增速下滑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有所改善。另一方面，投資結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)投資增速下降較快，制造業(yè)投資增速有企穩(wěn)跡象。整體看，總需求的構(gòu)成結(jié)構(gòu)更為合理了?？傮w經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率雖然下降了，但增長(zhǎng)更多是依靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效需求擴(kuò)張，而不是房地產(chǎn)泡沫帶動(dòng)的投資擴(kuò)張。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時(shí)，信貸結(jié)構(gòu)也在央行引導(dǎo)下改善。一季度以來(lái)，隨著地產(chǎn)等高杠桿領(lǐng)域投資活動(dòng)的回落，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求也因此出現(xiàn)了比較顯著的下降。統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，3月房地產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速回落至16.8%。資金來(lái)源增速年初即開(kāi)始加速下滑，3月累計(jì)增速僅為6.6%。

資金需求端的改善帶來(lái)的是資金利率不再被扭曲，“錢荒”難再現(xiàn)，期債由此避免了深幅下跌。銀行間市場(chǎng)利率目前處于較低水平，7天銀行間回購(gòu)利率從上周后期開(kāi)始大跌，截至4月23日，處于2.7%左右水平。上周1年期FR007利率（互換利率）下行了44個(gè)基點(diǎn)，但本周前三個(gè)交易日又回升了36個(gè)基點(diǎn)。這意味著資金對(duì)于后市利率的看法開(kāi)始趨向謹(jǐn)慎。

“定向?qū)捤伞眱?yōu)化供給端

在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大之際，貨幣供應(yīng)端出現(xiàn)了改善的跡象。一方面，近期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)回表帶來(lái)的沖擊性影響已經(jīng)被消化，供應(yīng)層面的調(diào)整對(duì)貨幣信貸數(shù)據(jù)以及資金價(jià)格的影響也逐漸降低。另一方面，央行“定向?qū)捤伞眴?dòng)，意圖引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本繼續(xù)下降。

4月22日，中國(guó)人民銀行稱，決定從4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，兩者分別執(zhí)行16%和14%的準(zhǔn)備金率。

筆者認(rèn)為，“定向?qū)捤伞辈⒎秦泿耪呷孓D(zhuǎn)向，主要是落實(shí)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的多項(xiàng)服務(wù)“三農(nóng)”的金融新政。且在此之前，銀監(jiān)會(huì)“11號(hào)文”限制了農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)投資非標(biāo)和高收益?zhèn)?，確保流動(dòng)性流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。從這個(gè)層面看，利率債受益有限，期債也不會(huì)因此而大幅啟動(dòng)新一輪上漲?？傊瑥恼呒?xì)節(jié)和政策力度來(lái)看，政府精準(zhǔn)定位、定向支持，避免全面寬松，在結(jié)構(gòu)調(diào)整中“穩(wěn)增長(zhǎng)”的意圖比較明顯。

綜上所述，一方面，信用利差收斂，城投債規(guī)模和利率同步下降，票據(jù)貼現(xiàn)利率回落和貨幣基金收益率下降，使得期債抗跌。另一方面，尋求高收益資產(chǎn)對(duì)沖利率市場(chǎng)化帶來(lái)的利差收斂沖擊和央行穩(wěn)信貸的意圖，使得金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率債的配置不會(huì)太高，后市期債缺乏持續(xù)上漲的動(dòng)能。整體看，預(yù)計(jì)期債將呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)。